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摘要：境内外债券市场传递出的信号预示着美元债券或将出现风险，大多数中资企业发行美元债券的积极性将会被削弱。但同时，发行美元债券仍存在机遇和可行性。中资企业应根据业务发展需要发行美元债券，但发行的时间点要尽量前移，并选择固定收益的美元债券，提前锁定发行成本；确定境内外资金分配比例，使发债资金境外使用为主、境内使用为辅，并通过衍生品对冲利率、汇率波动产生的价格杠杆风险；密切关注企业境外发债平台的偿债能力和债务期限，盯紧外汇市场走势，监测境外发债资金及债务人资金回流的汇率风险。 本文来自织梦

关键词：中资企业；美元债券；人民币汇率；加息周期 dedecms.com

一段时间以来，我国经济增速放缓，但货币利率未见放松，流动性预期紧张，尤其是债券市场发展受阻。在此背景下，合理利用境外债券市场融资能增强企业融资灵活性，加强关键时点流动性管理，是企业获得流动性的新渠道。然而，考虑到国内外资本市场仍存在大量风险和不确定因素，中资企业发行国际债券需持有更加审慎的态度，尤其是美联储加息周期开启及人民币汇率的走势，将对中资企业境外发行美元债券产生重要影响。 dedecms.com

一、中资企业发行美元债券市场的现状 dedecms.com

（一）中资企业美元债券发行规模高速增长 本文来自织梦

2010～2014年是中资企业发行美元债券的首次井喷时期，在欧美日等发达国家实行量化宽松货币政策的背景下，人民币汇率呈单边升值趋势，“资产本币化+负债外币化”的发债动机使美元债券的发行规模和发行数量均实现首次大幅增长。根据Bloomberg数据库统计，2010年中资美元债发行金额约为157亿美元，2011年升至225亿美元，到2014年高达近1300亿美元。此后，2015年的“8.11汇改”使人民币汇率进入贬值周期，美元债券发行规模有所回落，表现为提前偿还外债及境外发行新债增量的减少。2015年9月，《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》简化了中资企业境外发债的备案登记程序和发行条件，为中资美元债券的发行节约了时间成本。随着2016年以来汇率波动的日趋平稳，中资企业美元债券的发行浪潮重新开启，2016年中资美元债发行数量为1889支，总发行规模为1786.17亿美元。截至2017年3月底，中资美元债发行数量同比增长136％，发行金额同比增长14.2％。需要特别指出的是，受到地方拓宽融资渠道及控制资本外流压力的驱动，城投美元债的发行从2014年不到10支迅速扩大到2016年的45支，大多数城投美元债均为短期债券，以3年期美元债最为常见，且占比超80％。近年来，城投美元债券的发行热情愈加高涨。

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（二）发行中资美元债券的大金融行业占比逐年递增，息票率行业分化明显

从发债企业的行业分布看，金融服务业、银行业等美元债券发行规模占比逐年提升。根据Bloomberg数据库统计，2011年大金融行业（银行业、金融服务业）中资企业发行美元债券规模占比约为41.86％，该比例在2016年迅速提升至63.52％，截至2017年3月，未偿还的美元债中大金融行业占比超过50％。相比之下，传媒、能源等行业美元债券发行占比变化较小，而房地产业、零售业中资企业的美债发行规模明显缩减。从美元债券的息票率看，行业分化明显。房地产业和化工业美元债券收益率持续降低，分别从2013年的7.7％和6.0％下降到2016年的5.9％和3.3％；在这期间，物流运输业和食品饮料业美元债券收益率则平稳提升，分别从2013年的4.5％和2.6％升高到2016年的5.7％和7.0％；金融服务业美元债券收益率保持相对稳定。此外，与新兴国家美元债券市场相比，金融服务业、能源业、制造业等的中资企业美元债券平均收益率较低，而房地产业、物流运输业、公共设施业美元债券平均收益率则相对较高。 本文来自织梦

（三）中资美元债券评级缺失或不高情况严重 内容来自dedecms

评级缺失是中资美元债券的普遍情况。根据穆迪评级的统计数据，2016年发行的中资美元债券中有74％的债券没有获得评级。究其原因，一方面，个别公司不愿意透露核心机密信息，因而选择放弃评级；另一方面，评级流程耗时长，并且外国投资者由于信息不对称，很难全面了解中资企业情况，即使中资企业信誉良好，也往往会获得一个较差等级的评级结果。另外，多数中资企业的评级结果以BB或BBB为主，以2016年城投美元债为例，获得A及以上评级的城投债占比仅为13％。评级缺失或不高往往难以吸引外国投资者，因此，城投债的投资主体多为境内机构的境外子公司。

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（四）中资美元债券发行方式各有利弊

中资美元债券的发行方式主要有三种，分别是Reg S、144A和SEC注册发行（见表1）。其中SEC注册发行属于公开发行方式，是最为严格的发行方式，扩大了投资者规模，利率却相对非公开发行方式更低。如，2013年5月，中海油以SEC注册方式发行10年期20亿美元债券，票面利率仅为3.0％，以当时的市场最低票息水平获得了大规模长期融资。相比之下，Reg S和144A属于非公开发行方式，这两种方式的最大区别在于，Reg S主要面向海外投资者发行债券，144A则主要面向美国本土投资者发行，因此，144A的信息披露要求比Reg S更加严格。如，2013年9月，东方资产管理公司采取Reg S非公开方式发行6亿美元债券，票面利率为4.75％，主要面向美国以外的境外投资者，这使东方资产管理公司成为国内大型国有金融资产管理公司首家境外发行美元债券的公司；阿里巴巴公司于2014年11月采取144A非公开方式发行6批总额为80亿美元的债券，票面利率为3.6％，主要面向美国国内合格的机构投资者。可见，按照信息披露的严格程度划分，SEC注册最为严格，且要求企业必须有信用评级，144A次之，而Reg S方式的监管要求最宽松，信息披露程度最低；与信息披露的严格程度相对应，SEC注册方式的债券收益率最低，而Reg S的债券收益率最高。[1]

二、中资企业发行美元债券面临的风险

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（一）美元加息风险

美联储的加息进程直接影响了美元债券的发行成本。从理论上分析，利率水平与债券价格成反比，债券发行价格是债券面值和要支付的年利息按发行当时的市场利率折现所得到的现值，票面利率和市场利率的关系影响债券的发行价格。债券投资者的获利预期是随市场利率变化而变化的，若市场利率升高，则投资者的获利预期就变得高涨，促使债券价格下跌（由于已发债券票面利率已固定，当市场利率上升时，新发债券票面利率随之提高，债券投资者会卖出旧债券买进新发债券，这种行为导致旧债券价格下跌）；反之，若市场利率降低，债券价格往往会上涨。[2]可见，美联储加息对中资企业继续境外发行美元债券的影响是负面的。但需要指出的是，债券属于固定收益类产品，中资企业不会受到存量债券价格波动的影响，只需要按时根据债券票面的价格和利息还本付息即可。而如果要新增发行美元债券，无论是在美联储强烈的加息预期下，还是在发行时加息已成事实，都会影响美元债券的发行价格，导致发行价格缩水，使中资企业在募集相同规模资金的情况下不得不支付更多成本。同时，利率上升要求债券提供更高的收益率，发债成本将随着美元加息而升高。尤其是浮动收益债券受到的冲击最大，整个美元加息周期都会对发行浮动收益美元债券的企业产生不利影响。此外，从境外资本市场看，利率升高将抑制投资增长，不利于发债资金在境外市场使用，尤其是国际市场环境趋紧，更加大了境外投资的风险和困难。 织梦内容管理系统

（二）汇率风险

考察人民币汇率变化对美元债券的影响，需要将中资企业境外债务分为存量债务和增量债务两部分，前者的发债资金已经投入使用，只需要考虑偿还时的汇率风险，而后者不仅要注意偿还时的信用风险，还要考虑新增发债资金流动所产生的汇率风险。

1.存量外债的人民币贬值风险。人民币贬值将提高中资企业境外资金偿还成本。一方面，中资企业发行美元债券所获得的资金较大部分回流到境内使用，到期偿还时，如果人民币升值则有利于偿还外债；反之，如果远期人民币贬值则需要花费更多的本币去买美元偿还债务，加大了中资企业偿还债务的资金成本。另一方面，中资企业通过协议代替担保形成了对境外发债主体的相关责任，其中主要责任是为发债平台中资企业提供资金支持，保持其充足的流动性。由于中资企业境外发债持续期较长（最长10年），很难保证在复杂多变的国际金融市场中，境外发债主体在整个债务周期内不会出现问题。另外，人民币贬值加大了债务人的资金周转风险。境外资金使用较多的模式是对借款人的境外子企业放贷，再由债务人的境外子企业将资金调回境内使用，虽然债务人资金回调不会给境外发债中资企业带来直接的汇率风险，但当人民币远期贬值后，将加大债务人用美元偿还债务的成本负担，如果较为严重，将会降低债务还本付息概率，间接给中资企业带来汇率风险。 内容来自dedecms

2.增量外债的人民币贬值风险。分析增量外债人民币贬值风险的主要目标是，为中资企业是否应在人民币进入贬值周期时继续发行美元债券提供一定依据。中资企业如计划再次发行美元债券，除要考虑以上分析的远期汇率风险外，更多要考虑的是人民币即期汇率贬值对发行美元债券的影响。从前几次发债的使用结构看，每次都要有一定比例的资金调回境内使用，仅基于人民币贬值考虑，此时如果发行美元债券并将部分资金调回境内使用，不会受汇率贬值的冲击，相反还会从人民币贬值中受益，即同等额度的美元可换回更多的人民币在境内使用。[3]因此，分析新增美元债券是否可在整个发债周期中获得汇率红利，需要将即期汇率和远期汇率结合考虑，未来可能出现八种情况，使中资企业境外债务在汇率层面获得收益或损失（见图1）。 织梦内容管理系统

图1是中资企业如果继续发行美元债券并将资金调回国内的汇率收益损失分布，横轴正坐标表示即期汇率升值，负坐标表示即期汇率贬值；纵轴正坐标表示远期汇率升值，负坐标表示远期汇率贬值；45度线是为了区分即期汇率和远期汇率哪种波动幅度更强（靠近哪个坐标轴表示哪种汇率波动幅度更大）；收益或损失后面的“+”或“-”表示程度，“+”表示收益或损失显着，“-”收益或损失轻微。结合实际情况，即期汇率贬值趋势已经确定，因此，中资企业发行美元债券的汇率收益将落在3、4、5、6四个区域，而在这四个区域内有三个区域中资企业可获得汇率收益，其中两个区域可获得显着的汇率收益。可见，仅从人民币汇率层面看，中资企业如果继续发行美元债券并将资金调回国内，在整个债务周期内获得汇率收益的概率较大。 织梦好，好织梦

（三）期限错配风险 织梦好，好织梦

期限错配指发债的偿还周期与债券融资资金使用的期限不相匹配。[4]美元债券的偿还周期包括3年、5年和10年，一般以3年期为主。但资金使用周期需要由市场的实际需求决定，可能会存在过短或过长的资金使用，尤其是借款期限长于债券偿还期限，则需要从其他渠道调配资金用于债券赎回。境外发债中资企业作为平台一般只能从母国企业调入资金，如果远期人民币继续贬值，就会推高境内资金向境外调配的成本，产生境内资金汇出境外的汇率风险。随着人民币债券市场的开放和深化，中资企业的融资渠道更加多元化。美元债券的期限错配风险可能导致中资企业选择发行离岸人民币债券，或境内发行人民币债券。因此，在市场趋势的主导下，选择合适时间点发行美元债券需要谨慎决策。

（四）再融资风险 dedecms.com

再融资指中资企业在境外发行美元债券后，美元债券到期还款或提前赎回时，通过境内人民币债券市场融资来偿还境外美元债务，此时人民币债券发行称为再融资。目前，人民币债券再融资市场十分繁荣，但实际上当境内债券市场准入门槛降低后，将极有可能因为发行人质量下降而出现隐藏的信用违约风险，可将其视为人民币债券市场发展的远期风险，由此在未来引发的再融资问题将会波及当前中资企业发行美元债券，即如果中资企业现期发行美元债券且在远期进入还款窗口期时出现资金缺口，而远期人民币债券市场出现信用风险问题，将导致再融资渠道受阻，使企业陷入两难境地。可见，中资企业选择发行美元债券要未雨绸缪，充分考虑可能出现的远期人民币债券再融资风险。 dedecms.com

三、中资企业发行美元债券面临的机遇 本文来自织梦

综合分析多方影响因素，中资企业在境外发行美元债券仍面临较大的机遇。

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（一）美元债券投资的收益率和安全性仍较高

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2016年初市场预测美元进入加息周期已成为事实，如果美元加息周期持续深入，发行美元债券的成本将升高；如果美元加息计划止步不前，则可为中资企业锁定美元债券的低发行成本赢取更多时间和灵活的操作空间。因此，若能有效把握市场走势，抢在美联储加息之前发行固定收益的美元债券就可锁定成本，在美元债券市场中抢得先机。另外，目前世界范围内普遍缺乏高收益率产品，相比之下，我国债券的息票率较高，平均息票率达5％～7％，投资者所获收益也较高。虽然很多中资企业缺乏信用评级，但城投债券有我国软财政信用支撑，安全性较高。 织梦内容管理系统

（二）中资企业发行美元债券存在天然风险对冲机制

中资企业担心未来可能发生的美元加息和人民币贬值对美元债券市场产生的冲击，主要是针对中资企业发行美元债券融资后调回国内使用的部分。这部分债券到期或提前赎回时要通过人民币兑换美元来支付，这样汇率波动就会带来偿债风险。如果中资企业在境外有经营项目和业务布局，发债融通的美元资金主要在境外使用，则不必担心强势美元所带来的影响。[5]因为对于中资企业，美元加息虽然会导致发债成本提升，但对应的美元走强所带来的美元资产升值将会对冲发债成本的提升。这种天然对冲机制的存在，可使国际化程度较高或致力于在国际市场发展的中资企业，不必担忧发行美元债券的利率风险和汇率风险。 内容来自dedecms

（三）合理应对人民币汇率波动或可出现利好局面 本文来自织梦

如果人民币贬值，风险主要出现在偿债端，而从新增债券发行端看，人民币汇率短期波动不会对新增美元债券发行产生实质性影响，尤其是对中长期票据影响更为微弱。如果中资企业发行美元债券中的部分融资要回流境内，人民币汇率贬值甚至可视为一种优势或红利，因为贬值趋势下同样多的美元可换回更多的人民币，增加了回流资金的额度。如果人民币升值，企业发行美元债券回流境内使用将损失经济利益，但如果在境外使用则影响不大，且如果在美元债券偿还端发债，还可节约偿债成本（如境内发行人民币债券偿还美元债券）。[6]可见，无论人民币汇率如何波动，只要把握市场走势，提前采取应对措施，都会从风险和不确定中找到机遇。 dedecms.com

四、中资企业境外发行美元债券的对策 copyright dedecms

总体看，存在美元债券实际需求的企业应根据业务发展需要继续发行美元债券，尤其应注意三方面：一是发行时间点要尽量前移，抢在美联储加息之前。二是继续发行固定收益的美元债券，提前锁定发行成本。三是提前规避、处置和对冲美元债券发行所存在的各种潜在风险。鉴于有外汇融资需求的中资企业在美元债券市场主要处于发行端和负债端，针对发行美元债券存在的各类风险，建议采取以下措施： 织梦好，好织梦

（一）综合分析市场中影响美元债券发行的多种因素 内容来自dedecms

中资企业在发行美元债券时应对发行结构（发行主体、担保模式等方面设计）、发行方式（公募发行还是私募发行）、债券期限、信用评级、时点选择等综合考虑并进行科学设计。选择不同发行方式可在规模和价格上获得操作空间，降低发行成本；期限越长，对利率反应越敏感，可以根据利率波动情况选择发行期限；信用评级越高，债券发行收益率的议价空间越大；时点选择方面，尽量避开政策或经济数据披露的窗口期，降低中资美元债券的发行风险。 内容来自dedecms

（二）合理分配境外美元债券资金在境内和境外的分配比例 织梦好，好织梦

从汇率波动分析看，人民币即期汇率贬值对资金回流有利，但受美元处于加息周期、世界经济发展减缓、人民币汇率双向波动等不确定因素影响，大量境外资金回流境内会产生远期偿债风险。合理使用发债资金经营美元资产可获得双重收益，既有投资收益也有美元走强所带来的资产升值收益。 内容来自dedecms

（三）密切关注中资企业境外发债平台的偿债能力和债务期限 内容来自dedecms

部分中资企业境外发债出现外汇风险主要是由于信用增进协议项下的相关责任，触发责任行使的前提是发债平台出现偿债问题，因此，应密切关注境外发债中资企业的主要财务指标和现金流向，避免其出现流动性风险。审慎监测使用美元债券资金的周期，防止资金周转的期限错配问题导致资金跨境输送所引发的汇率风险。需要特别强调的是，境外发行美元债的中资企业应提前管理即将到期的美元债务。如果有美元债务即将到期，对债务偿还的期限、汇率、流动性等风险的防范需要提前统筹，合理规避债务偿还可能发生的损失。

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（四）监测境外发债资金回流及债务人资金回流的汇率风险 本文来自织梦

发债企业要实时关注外汇市场的走势和动向，对资金的流转与相应的外汇市场变化进行客观预判。对中资企业资金跨境流动的汇率风险要提前预警，为化解汇率风险创造前提条件；对债务人的资金回流风险要尽到通知义务，避免因汇率波动造成资金回流损失，提高债务人的信用违约概率。

（五）通过衍生品对冲汇率波动产生的价格杠杆风险 本文来自织梦

一方面，采用外汇期权或外汇掉期锁定外汇价格的方式来规避风险。主要因为：一是操作较为灵活，且风险规避模式正好与外汇风险属性相匹配。二是采用期权和掉期可有效锁定外汇价格，针对外汇的套期保值作用十分有效。三是期权和掉期的成本相对较低。期权方面，如果没有行权成功，损失的只是期权费；掉期方面，其价格要随着利率或汇率的波动而变化，在选择掉期对冲外汇风险时，要在合理的价格区间使用。[7]另一方面，采用利率互换方式规避利率波动带来的风险。债券属于固定利率，利率上升后对远期支付形成风险，此时通过利率互换将固定利率转为浮动利率，可有效化解利率波动带来的利息支付风险。 本文来自织梦

参考文献：

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[1]吴韬.中资企业美元债券发行方式浅析[J].时代金融，2014（21）：143-143. copyright dedecms

[2][4]易宪容，黄瑜琴.中国机构海外债券融资研究[J].管理世界，2005（8）：11-22. 内容来自dedecms

[3][5]巴曙松，等.境外投资者持债动机与提高我国债市开放度的建议[J].经济纵横，2016（11）：52-59. 织梦好，好织梦

[6]左海聪，崔钰.现行人民币汇率制度的不足及改革建议——基于人民币国际化视角[J].南方金融，2016（10）：23-28. copyright dedecms

[7]张新政，王立丰.外汇期权在我国企业外汇风险管理中的应用[J].当代经济，2010（13）：76-77. dedecms.com