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2018年第一季度国际经济观察
发布时间：2018-06-20 作者：派智库 来源：宏观经济 浏览：次【字体： 大 中 小】
一、主要经济体运行情况
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（一）美国
1、一季度经济增长强劲
一季度，美国实际GDP修正值年化季率为2.2%，好于市场预期，但低于前一季度2.9%的增速。虽然第一季度GDP表现为2015年以来同期最佳，但和之前三个季度超过或接近3%的表现相比仍然放慢了步伐。主要受到暴风雪天气导致消费增速减缓的影响，同时也有企业设备投资放缓和住房类投资减少的拖累。但一般而言，美国一季度GDP数据都会弱于其他三个季度，这种现象被称为“剩余季节性问题”。当前劳动力市场接近充分就业，商业和消费者信心提升，以及随着家庭开始感受到特朗普政府1.5万亿美元减税计划的影响，经济前景仍然广阔。
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图1：2008-2018年1季度美国实际GDP环比折年率（经季节性调整，单位：%）
数据来源：美国商务部。注：季调指去除了数据的季节性变化，使数据在比较时更精确；折年率指按目前的运行势头增长，发展速度变换成年度数据后将达到的水平。
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从支出法衡量的GDP构成来看，2018年1季度，个人消费开支按年率计算增长1.1%，低于前一季度4%的增速，为2013年以来最低季度增速，恶劣天气起到了一定作用，且2017年第四季度出现强劲反弹，使得基数相对较高。税改落地，私人投资增速明显抬升，同比增速升至0.99%。其中，设备对于私人投资和实际GDP的拉动非常显著，表明美国仍处于朱格拉周期上升阶段。由于类似原因，政府支出也放缓至1.2%。贸易逆差有所收窄，一季度出口环比增加2.2%，进口环比增加3.1%。
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图2：2011-2018年1季度美国个人消费、私人投资、政府消费与投资、进出口环比折年率（经季节性调整，单位：%）
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数据来源：美国商务部，经济分析局。注：季调指去除了数据的季节性变化，使数据在比较时更精确；折年率指按目前的运行势头增长，发展速度变换成年度数据后将达到的水平。
从对GDP的贡献来看，2018年一季度，个人消费开支为拉动经济增长0.73个百分点，创2013年2季度以来最低。在个人消费支出中出现明显下滑的分项为耐用品和非耐用品，增速下滑或与机动车销售疲软有关，若油价仍处上升通道，该因素对个人消费的掣肘或将持续。政府消费与投资拉动经济增长0.2个百分点，较上一季度有所下滑，私人投资为GDP增速贡献了1.19个百分点。净出口为经济增长贡献0.2个百分点，而上一季度净出口拖累经济增长1.16个百分点。
表1：2013-2018年1季度各因素对美国实际GDP变化的贡献度（季调折年率，单位：%）
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数据来源：美国商务部，经济分析局。注：季调指去除了数据的季节性变化，使数据在比较时更精确；折年率指按目前的运行势头增长，发展速度变换成年度数据后将达到的水平。
2、工业生产保持稳健
美联储数据表明，1-3月，包括工厂、矿业和公共事业产出在内的美国工业生产环比增长分别为-0.4%、0.4%、0.7%。ISM制造业指数分别为59.1、60.8、59.3。3月ISM制造业指数低于创将近14年新高的2月值，显示制造业连续18个月扩张。其中，制造业物价支付指数78.1，体现制造业投入成本的物价支付指数创近七年来新高；制造业就业指数57.3，前值59.7；制造业新订单指数61.9，前值64.2。数据表明，工厂无法继续满足消费者和企业的需求，同时还需要支付更高的原材料价格。产能利用率分别为76.9、77.1、77.6。
图3：2011-2018年3月美国工业生产环比季调折年率及产能利用率变化（单位：%）
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数据来源：美国联邦储备委员会。注：季调指去除了数据的季节性变化，使数据在比较时更精确；折年率指按目前的运行势头增长，发展速度变换成年度数据后将达到的水平；由于数据修订频繁，本表图数据可能与最终值存在一定偏差。
3、通胀升温信心大增
一季度美国通胀率有所上升，受能源价格波动影响，除去食品和能源之外的核心个人消费者支出（PCE）物价指数上涨2.5%，为2007年第四季度以来最大增幅，前值为1.9%。1-3月，美国CPI环比增长0.5%、0.2%、-0.1%。3月份CPI同比增长2.4%，剔除食品和能源后的核心CPI同比上涨2.1%，符合预期，前值1.8%。这也增强了美联储对于通胀的信心。
1-3月，美国PPI环比增长0.4%、0.2%、0.3%。扣除食品、能源和贸易服务的核心PPI，环比增长0.3%，高于预期增长0.2%，前值0.2%。主要受医疗和航空费用上涨的推动，高于预期增长的0.1%，前值0.2%。3月PPI同比增长3%，增幅创2017年11月来新高，预期2.9%，前值2.8%。核心PPI同比增长2.7%，位2011年9月以来最高，预期2.6%，前值2.5%。
图4：2011-2018年3月美国CPI和PPI环比变化趋势（经季节性调整，单位：%）
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数据来源：美国劳工部，劳工统计局。注：季调指去除了数据的季节性变化，使数据在比较时更精确；由于数据修订频繁，本表图数据可能与最终值存在一定偏差。
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4、失业率保持不变
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美国劳工部数据显示，3月非农部门新增就业岗位10.3万个，失业率连续六个月保持4.1%不变。此前，市场预期美国3月新增就业岗位数为18.5万，但官方公布数据远低于预期，美中贸易摩擦升温的担忧和近期天气因素可能是造成就业数据不佳的原因。数据显示，3月份新增就业岗位主要来自于制造业、医疗服务及采矿业。其中，制造业和医疗服务业均新增2.2万个就业岗位，采矿业新增9000个岗位。自从总统特朗普胜选以来，美国就业市场已新增约300万个岗位。
图5：2011-2018年3月美国失业率情况（经季节性调整，单位：%）
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数据来源：美国劳工部，劳工统计局。注：季调指去除了数据的季节性变化，使数据在比较时更精确；由于数据修订频繁，本表图数据可能与最终值存在一定偏差。
（二）欧元区
1、经济增速有所放缓
2018年第一季度欧元区19国环比增长0.4%，和2017年四季度欧元区和欧盟同比增长0.7%和0.6%相比，涨幅有所下降。欧元区GDP同比上涨2.5%，欧盟28国上涨2.4%。具体来看，法国一季度经济增速为0.3%；意大利一季度经济增速约0.2%；德国经济增速还没正式公布，但德国智库IFO经济学家沃拉博预测德国一季度经济增速可能是0.4%。
欧元区今年第一季度的GDP增速有所放缓，这导致市场有关欧元区经济将迎来又一年强劲增长的希望受挫，但并未终结这种希望。原因是欧元区的工业和建筑行业产值以及零售销售数据都已表明经济增速将会放缓。现在还不清楚的问题是，导致欧元区经济减速背后的原因到底是暂时性的，还是将会给经济带来持续时间较长的“逆风”。
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图6：2004-2018年1季度欧元区19国GDP季调折年率（单位：%）
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数据来源：欧洲中央银行。注：季调指去除了数据的季节性变化，使数据在比较时更精确；折年率指按目前的运行势头增长，发展速度变换成年度数据后将达到的水平；由于数据修订，本表图数据可能与最终值存在一定偏差。
2、工业生产超出预期
欧元区1-3月份工业产出环比增长分别为-1%、0.8%、0.5%，同比增长分别为2.7%、2.9%、3.0%。主要国家中，一季度德国工业产出和工业订单在去年强劲增长后有所减少，1-3月份工业产出环比增加分别为3.3%、-1.6%、1%，鉴于严重的流感季、员工罢工及复活节假日等因素，3月工业产出数据超出预期。法国1-3月份工业产出环比增加分别为-2%、1.2%、-0.4%。意大利1-3月份季调后工业产出环比增加分别为-1.9%、1.0%、1.2%。
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2018年1季度欧元区制造业采购经理指数（PMI）58.3，较上一季度下降1.5个点；服务业PMI56.4，较上季度上升0.4个点。一是欧元区制造业增幅有所下降。2月欧元区工业生产同比增长2.9%，增幅较1月下降了0.8个百分点。
图7：2013-2018年3月欧元区（19国）、德国、法国、意大利工业产值月环比变化（经季节性调整，单位：%）
数据来源：欧盟委员会。注：季调指去除了数据的季节性变化，使数据在比较时更精确；由于数据修订，本表图数据可能与最终值存在一定偏差。
3、通胀表现持续疲软
欧元区通胀表现疲软，屡屡不及预期。1-3月份，消费物价调和指数(HICP)年率增长修正后为1.3%、1.1%、1.3%。2018年3月，欧元区通胀率达1.3%，较上个月上升0.2%，较上年同期下降0.2%。主要是因为未加工食品价格增幅不及预期，不计入能源和未加工食品这两种价格波动最大的商品，该月物价较去年同期上涨1.3%，略高于2月水平。1-3月，欧元区PPI年率增长分别为2.2%、1.5%、1.6%。
图8：2011-2018年3月欧元区HICP、Industrial producer prices未经季调折年率（单位：%）
数据来源：欧洲中央银行。注：季调指去除了数据的季节性变化，使数据在比较时更精确；折年率指按目前的运行势头增长，发展速度变换成年度数据后将达到的水平；由于数据修订，本表图数据可能与最终值存在一定偏差；CPI数据随成员国变化，PPI数据来自19个固定成员国。
4、就业形势持续改善
欧元区失业率仍在持续下降通道当中。1-3月，欧元区失业率分别为8.6%、8.5%、8.5%。3月欧元区失业率同比下降0.9%，创2008年12月以来最低记录。
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图9：2011-2018年3月欧元区19国失业率（经季节性调整，单位：%）
数据来源：欧盟委员会。注：季调指去除了数据的季节性变化，使数据在比较时更精确；由于数据修订，本表图数据可能与最终值存在一定偏差。
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（三）日本
1、经济增长有所回落
2018年第一季度，剔除物价变动因素外，日本国内生产总值(GDP)环比下滑0.2%，同比下滑0.6%。这是2015年第四季度以来，时隔八个季度日本经济首次出现负增长。从影响经济增速回落的影响因素分析，一是出口持续下滑，使日本失去了拉动经济增长的最强劲引擎。2018年前3个月，日本出口金额同比增长率分别为9.71%、1.9%和2.81%，与去年出口保持两位数增速相比明显回落，主要是因为1月和2月日本对中国和美国出口大幅下降。二是制造业生产下行，导致投资增速回落。2018年1月和2月，日本制造业生产指数增速分别为2.91%和1.62%，创下2017年初以来最低水平。其中，电子零部件、通讯设备、金属等行业降幅最大。三是日本消费开始趋于下行。受天气寒冷和蔬菜价格上涨等影响，一季度日本消费出现下降。加上，日本整体薪金水平相当低迷，也不利于消费和经济增长。
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图10：2010-2018年1季度日本GDP环比变化情况（经季节性调整，单位：%）
数据来源：日本内阁府。注：2010年为基准年；季调指去除了数据的季节性变化，使数据在比较时更精确；由于数据修订，本表图数据可能与最终值存在一定偏差。
2、工业生产大幅变动
从工业部门产值来看，1-3月，日本工业生产总值环比分别增长-4.5%、2.0%、1.2%。从产销衔接来看，1-3月企业出货环比分别增长-4.5%、1.6%、1.2%，企业存货环比分别增长为-0.5%、0.5%、0.3%，工业产值和产销均经过大幅回落后又逐渐企稳。1-3月份存货比环比分别增长-1.7%、1.6%、1.1%。
表2：2017年1月-2018年3月日本工业产值变化（单位：%）
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环比变化（经季节性调整） dedecms.com | ||||||||||||
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数据来源：日本经济产业省。注：2010年为基准年；季调指去除了数据的季节性变化，使数据在比较时更精确。
3、通胀率仍未达预期
一季度，日本通胀形势好转，但仍未达到2%预期目标。日本总务省数据显示，1-3月，日本CPI指数同比分别增长1.4%、1.5%、1.1%，环比分别增长-0.2%、0.1%、-0.4%。3月整体通胀率较上月放缓，突显出在大规模刺激实施五年后，央行要达到其2%物价成长目标仍非常困难，面临继续维持超宽松货币政策的压力。3月包括油品但扣除生鲜食品价格的全国核心消费者物价指数(CPI)较上年同期上升0.9%。2月份上升1.0%。
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图11：2009年-2018年3月日本CPI变化（单位：%）
数据来源：日本总务省。注：2010年为基准年；由于数据修订，本表图数据可能与最终值存在一定偏差。
4、失业率再创新低
一季度，日本失业率再创新低。1-3月，日本失业率分别为2.4%、2.5%、2.5%，显示出经济刺激带来的岗位需求增加。3月份就业人数为6620万，同比增长187万，其中雇佣者人数为5872万，同比增长144万，均为63个月连续增长。完全失业人数为173万，同比减少15万，连续94个月减少。
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数据来源：日本总务省。注：季调指去除了数据的季节性变化，使数据在比较时更精确；由于数据修订，本表图数据可能与最终值存在一定偏差。
（四）新兴经济体
一季度，金砖国家经济形势继续向好。俄罗斯和巴西经济仍延续缓慢复苏步伐，预计2018年仍将维持低速增长态势。印度“废钞”和税收改革的冲击逐步消化，经济增速重返7%以上。南非政治局势逐步明朗，商业信心有所恢复，新总统西里尔·拉马福萨上任后公布了一系列新政策，提振了国内外投资者信心。
一季度，俄罗斯GDP同比实际增长1.3%，较上季度和上年同期有所增长；CPI同比增长2.3%，通胀有所下行，季度内各月环比增幅保持相对平稳；本季度各月失业率总体呈下降态势，3月失业率（5.00%）较上年末和上年同期有不同幅度回落；本季度各月制造业PMI与非制造业PMI均位于荣枯线上，制造业PMI指数呈逐月上升态势，非制造业PMI先降后升。为了促进经济进一步回升，俄罗斯央行于2月、3月两次降低关键利率25个基点至7.25%。
一季度，巴西经济走势较好，IMF预计2018年巴西GDP实际增速将达到2.3%，较上年有所增长；本季度各月CPI同比增幅逐步回落，3月CPI同比增长1.56%；制造业稳步扩张，3月制造业PMI（53.4）为2011年3月以来的最高水平。为了继续提振经济，巴西央行于2月、3月两次下调政策利率共50BP至6.50%。
一季度，印度经济增长总体稳定，印度财政部预计2018-2019财年GDP实际增长7%-7.5%，略高于上一财年；本季度各月CPI同比增幅呈现逐月下降态势，3月CPI同比增长4.28%；本季度各月制造业PMI指数呈现总体回落态势，非制造业PMI呈现先降后升态势，3月制造业PMI和非制造业PMI均位于荣枯线以上。进出口方面，作为原油净进口国，国际油价上涨抬升了印度进口成本，贸易逆差有所扩大。总体来看，印度经济复苏势头不减，但需关注油价上涨及美国利率上升给印度带来的通胀及资本外流压力。
一季度，南非经济改善，新政府加快改革。生产端有所改善。4月PMI为48.8%，较上月回升0.5个百分点；3月制造业生产指数同比上升2.3%，较上月回升1.6个百分点。通胀持续下行。3月CPI同比上涨3.7%，连续第二个月保持在4%以下。新政府加快改革。4月26日，南非央行发布报告指出，国有企业过高的债务问题使南非面临信用评级被进一步下调的风险。对此，总统拉马福萨表示，公共部门和私营部门应加强联合，私人部门的参与对于有效扩大贸易投资、改善南非经济至关重要。目前，政府设立的特别经济区已吸引到制造业部门的投资，即将修订完成的新版矿业宪章也将为矿业投资扫清障碍。
二、经济前景与政策展望
未来几个季度全球经济仍有望保持较高的经济增长势头，但增长势头会逐渐下降。支撑本轮经济反弹的主要力量并非技术进步、人口红利、制度改革或者其他长期可持续的因素，而是较低的利率环境刺激消费和投资支出。随着美联储货币政策收紧，全球范围的长期利率和全球资本市场面临调整压力，势必会对未来的投资和消费开支带来不利影响。全球金融市场对经济走势和政策变化预期更加敏感，也面临更大的调整压力。一季度全球资本市场的剧烈动荡可能只是个开始，未来还将面临进一步的调整。此外，美国在贸易领域层出不穷的新要求为接下来的全球经济走势带来了新的严峻挑战。
1、美国经济复苏势头显著，贸易战不确定性升级
总体来看，美国一季度经济延续2017年以来的复苏势头，商业持续扩张、消费信心保持乐观、劳动力市场不断收紧、通胀稳步回升。展望全年，预计强劲的劳动力市场、减税措施对家庭消费和商业投资的刺激将为美国经济复苏提供动力。但同时需关注通胀超预期风险，如果通胀走势超出预期或促使美联储过快收紧货币政策，进而冲击美国资本市场和经济表现。
政策层面，自2018年3月美国以中美货物贸易赤字为由，对来自中国的多种商品征收惩罚性关税，同时限制中国企业在美国的并购行为，可称这种贸易保护主义为“新重商主义”。之后，中美就贸易摩擦问题展开三轮谈判，在农业出口、商品贸易、投资、知识产权等方面进行了建设性磋商，同时特朗普表示将妥善解决中兴禁令事件，中美贸易摩擦出现缓和趋势，有助于双方通过协商共同解决贸易不平衡问题。但只有在第二轮谈判中达成原则性共识，中美贸易冲突下一步的关键就是6月15日，美国会不会实施针对中国的500亿美元关税措施，从而决定中国是否反制打响贸易战。
2、欧元区经济暂时疲软，量化宽松步伐或将减缓
与2017年强劲复苏不同，2018年以来欧元区经济扩张明显放缓。受恶劣天气、流感、罢工和欧元走强等因素影响，一季度经济同比增速由2017年四季度的2.8%回落至2.5%。但欧盟委员会发布报告指出，一季度的疲软是暂时的，2018年经济增长依旧强劲，2019年经济增速将温和放缓。同时强调，欧盟地区面临的风险增加。其一，美国采取贸易保护行动，对近期欧元升值已产生一定的影响，对欧元区贸易和经济增长也将构成负面的影响。其二，欧洲央行正在展开缩减债务规模及与市场预期沟通等重要工作，二季度或三季度可能退出量化宽松，这将对欧元区股市和债市形成一定的冲击。但是，目前欧元区通胀数据仍低于欧洲央行的目标区间，从而加大了欧元区货币政策变化的不确定性。其三，希腊和西班牙等欧元区边缘国家债务风险、意大利悬浮议会等地缘局势风险上升，都将不利于欧洲经济保持稳定增长。
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政策层面，根据3月最新利率决议，欧央行继续维持主要三大政策利率不变，并维持每月购债规模300亿欧元不变，持续至2018年9月，并且表示预计关键利率将在较长的时间内维持现有水平，QE将一直持续到管委会认为通胀路径调整至目标水平为止。
3、日本仍然面对通缩压力，货币政策宽松空间有限
2017年日本GDP同比增长1.7%，其中出口拉动GDP增长约1.1%，出口对日本经济增长的重要性可见一斑。2018年，日本出口形势急转直下，目前还看不到任何转机，预计未来日本向美国和中国市场的出口将低于2017年水平。同时，通缩压力依然严峻。尽管一季度核心CPI升至0.9%，但距离日本央行2%的目标仍有较大距离。日本经济二季度或将恢复增长，并将一季度的萎缩归咎于恶劣天气，以及全球电子产品需求放缓等临时性因素。但中美贸易摩擦和全球保护主义的潜在影响，给日本依赖出口的经济在未来几个季度的前景蒙上了阴影。
政策层面，日本央行在4月下旬的货币政策会议上决定维持宽松货币政策不变。2018年以来，日本生产端扩张态势有所减弱，消费增速连续三个月下滑，因此日本央行有意继续维持宽松的货币政策，以促进出口与经济复苏。会议重申了“实现2%通胀目标”以及“将视经济、物价和金融形势对政策做出适时调整”的政策立场，符合市场预期，但删除了有关实现通胀目标时间表的措辞。这表明两点信息：一是政策目标将保持不变，尽管当前继续宽松的空间非常有限，但日本央行没有放弃该政策的计划，并且随时准备实施额外宽松措施以维持实现2%物价目标的动能，但是欧美发达国家利率或加快正常化步伐，日本政府债务超高，这些因素都将限制其“宽松”空间；二是通胀前景面临不确定性。此外，2018年，日本将启动加征消费税，预计这将会进一步加大通缩压力。
4、新兴经济体总体有望改善，面临资本流出压力及政经风险
随着大宗商品价格回升及全球经济前景向好，新兴市场国家外部需求有望进一步改善，与此同时，部分国家货币政策依然宽松，为内需增长提供动力。但是，新兴经济体的复苏也开始出现分化。全球经济从趋同转向分化会导致全球经济复苏持续乏力。再加上货币政策取向的分化，全球资本或开启新一轮回流美国的趋势，新兴经济体将因此重新面临资本流出和货币贬值的压力。此外，近期新兴经济体面临的一些政经风险有所提高。其一，部分新兴市场国家财政状况有所恶化。目前，巴西、南非和俄罗斯等国的外债所占GDP比重仍处于高位。一旦汇率出现波动或出口放缓，将加大上述国家的外债偿还压力，对经济或将引发连锁反应。其二，大国博弈，导致中东地区地缘局势风险有所加大。
政策层面，随着美国新一轮制裁浪潮和地缘政治紧张局势升级，近期俄罗斯卢布大幅下挫。受此影响，尽管通胀目前仍处于低位，但预计未来将有所上涨，甚至可能在年内突破央行4%的通胀目标。因此，预计俄罗斯央行短期内将暂停货币宽松政策。巴西一方面国内经济前景面临挑战，另一方面美联储加息及美元走强对新兴经济体货币带来了较大的负面冲击，虽然巴西通胀率低于管理目标，巴西央行仍然决定维持目前基准利率不变。印度央行近日进行了自2014年1月以来的首次加息，除了回购利率上调之外，逆回购利率也上调了25个基点，从5.75%上调至6%。与此同时，印度央行表示将维持中性货币政策立场。随着印度财政状况的趋紧、油价的上涨以及政治的不确定性，印度的经济活动可能于9月之后放缓。