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[摘要]只有在估值水平过高，或者经济很可能陷入衰退的情况下，我们才能认为牛市即将结束的信号出现。目前，我认为以上两项因素都不明显，牛市并未受到威胁。投资者需要确保其战略资产配置能够抵御上述潜在风险。一方面，投资者需要在各地区建立多元化敞口，以降低本地冲击或信贷事件所带来的负面影响。另一方面，多元化配置于各个资产类别也至关重要如果货币政策引发下一轮经济下滑，那么债券可能不会像以往一样发挥避险的作用。

　　（世经评论·北京）本轮全球股票牛市已持续很长一段时间，我们在世界各地的客户纷纷提出疑问：“熊市是不是早该来了”？但牛市并不会自动“寿终正寝”。只有在估值水平过高，或者经济很可能陷入衰退的情况下，我们才能认为牛市即将结束的信号出现。目前，我认为以上两项因素都不明显，牛市并未受到威胁。
　　
　　虽然本轮经济扩张已持续八年多，但还没有迹象表明经济增长已失去动能。本文将详细阐述，经济衰退的传统催化因素，例如油价飙涨、政府紧缩财政、利率大幅走高、信贷紧缩或外部冲击等，在我们的六个月投资期内看起来都不太可能出现。因此，我们认为现在就判定周期结束并采取过度防御的立场还为时过早。
　　
　　无可避免地，下行周期终有一天会到来。我们认为，最有可能导致经济转差的一个因素是宽松货币政策结束。倘若真出现这种情况，债券价格将受到冲击，投资者需要对战略资产配置做出适当调整。投资者应该确保在股票、债券和另类投资之间进行多元化配置，以便使投资决策更具灵活性，同时还应该采取长期系统化方法来对冲股票风险。
　　
　　一、我们处于周期的哪个阶段？
　　
　　有多个现象引起对于本轮周期已接近尾声的担忧。如果单独来看，这些信号可能表明全球经济增长已经没有多少上升空间。当前美国失业率只有4.4%；职位空缺高达620万，创下至少自2000年以来的最高水平）。一些央行已开始朝着控制通胀的方向转变，英国央行可能会在今年底前加息。公司债信用利差低于长期均值。中国债务增速（整体债务占GDP比重已由2008年的140%猛增至目前的接近300%）势必会在某个时点放缓，而这可能会削减全球经济需求。
　　
　　然而，其他信号则更为正面。目前全球经济正同步复苏，而且总体上呈现加速增长。我们正处于周期中段（更接近于周期中段的末尾，而非开端）。其他相关指标也支持这一观点：美联储基于GDP的衰退指标显示，经济衰退的可能性为8.2%。在周期中段，全球股票仍有望取得出色的表现。 织梦内容管理系统
　　
　　二、导致周期结束的原因是什么？
　　
　　历史上来看，导致周期结束的原因有：政府净支出大幅削减（比如欧元区20112012年）、原油价格冲击（比如美国19731975年、19901991年）、信贷危机（比如20072009年）、重大外部冲击（比如2011年日本地震等自然灾害）、利率上升（比如美国19791980年、19901991年）或资产价格泡沫破裂（比如20002002年、20072009年）。
　　
　　目前，鉴于美国和欧元区赤字已明显缩窄（占GDP比重由2010年的8.7%和6.3%，分别降至目前的2.6%和1.5%），政府净支出不太可能大幅削减，而且美国和欧洲当前的政策议程都表明政府净支出将加大。页岩油开采技术使得全球原油供应从根本上发生改变，变得更具弹性，从而降低了出现油价冲击的概率。此外，估值正接近长期均值，与过往暴跌发生之前的水平不符。
　　
　　我们认为，引发经济下滑的三个重要催化因素在于：信贷危机、外部冲击或紧缩货币政策。 内容来自dedecms
　　
　　银行资本充足率已由2007年的7.1%提高至当前的13.4%，而且国际清算银行的数据显示，发达市场家庭债务占GDP比重已由2009年的85%下降至当前的73%，使得信贷危机的风险有所减弱。尽管如此，市场还是潜藏着概率较低而影响重大的“已知的未知数”。
　　
　　外部冲击方面，意大利将于明年春季举行大选，我们也将继续密切关注朝鲜局势。我们将寻找预示冲突升级的信号，比如朝鲜导弹技术的进一步发展、邻近国家出现的戒备状态以及经济制裁动向。
　　
　　鉴于通胀和薪资增长较低，各国央行可能暂时维持宽松立场，但如果通胀或薪资大幅上涨、债务增加或政府净支出显著加大，可能迫使央行出手干预。如果“自然利率”（即央行并未积极遏制或刺激经济增长）存在不确定性，那么发生政策失误的风险就较高。
　　
　　三、不要只依照上次经验做准备

内容来自dedecms

　　
　　投资者需要确保其战略资产配置能够抵御上述潜在风险。一方面，投资者需要在各地区建立多元化敞口，以降低本地冲击或信贷事件所带来的负面影响。另一方面，多元化配置于各个资产类别也至关重要如果货币政策引发下一轮经济下滑，那么债券可能不会像以往一样发挥避险的作用。
　　
　　将债券完全从投资组合中剔除，并不是在任何情况下都行之有效的策略（当某些地缘政治危机爆发时，债券依然可望提供良好的保护）。
　　
　　因此，我们在战略资产配置（SAA）中多元化配置债券、股票和另类投资，以减少对任何单项资产类别的依赖。倘若央行收回宽松政策，另类投资中的相对价值、股市中性和宏观/交易策略可能会是最有效的低相关性回报来源。
　　
　　投资者还可以考虑通过战略性方式保护自身的投资组合，包括能够在资产类别间大幅度调整的策略，或者系统化进行股票对冲，即在“接近平价”时对冲，以有限的成本为行情大幅回撤（drawdown）时提供保障。 织梦好，好织梦