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[摘要]近日以来，美国国债孳息率的上涨以及人们对通胀的担忧，引发了美股乃至全球股市大幅调整。当前市场仍高度关注美国经济拐点何时会到来。基于此，本文对于当前美国经济的发展形势进行了深入分析，并基于历史数据探讨了美国经济的拐点问题。本文提出，虽然最近一年的经济表现具备较多的晚期扩张阶段特点，但情况亦非一面倒，说明美国经济刚过渡至晚期扩张阶段。现时美国经济已进入晚期扩张阶段，这意味着联储局的利率正常化进程不会走得太远。故此，长期而言，强美元也难以形成。

　　（世经评论·北京）近期美国国债孳息率上涨、对通胀的担忧，引发美股乃至全球股市大幅调整。美股“闪崩”会否打断美国经济温和復甦进程？达拉斯联储银行长卡普兰称，市况属健康调整，不担心会冲击经济。但市场仍高度关注美国经济拐点何时会到来，本文拟对此进行探讨。
　　
　　二战结束后，美国经济共经歷了11次扩张周期。根据美国国家经济研究局（NBER）的判断，美国经济自2009年7月起持续扩张，是二战后第三长的经济復甦。截至2017年12月，本次扩张周期长达101个月，远高于首10次周期平均的60个月。从经济周期看，这意味着美国经济愈来愈接近衰退，或对联储局利率正常化的进程，以及美元的趋势产生深远的影响。
　　
　　一、美国经济现处晚期扩张阶段
　　
　　经济运行出现扩张与紧缩交替的现象，称之为经济周期。一般而言，经济周期会经歷早期扩张、中期扩张、晚期扩张及衰退这四个阶段，并呈现不同的特点。通过分析广泛的经济层面，包括量度经济产出总量的GDP、个人消费、工业生产、劳工市场、物价和金融市场的运行状况，参考2017年每个月份同比变化的走势，从而总结美国现时所处的经济周期阶段。 织梦内容管理系统
　　
　　美国经济体现较多晚期扩张阶段的特徵。第一，个人消费增长动力略为减慢；第二，失业率下降，且低于联储局估计的4.6%自然失业率，反映劳工市场趋紧；第三，信贷增长放缓；第四，联邦基金利率在2017年共调升三次，步伐明显较2015年及2016年每年调升一次加快。与此同时，美国经济亦显示了中期扩张阶段的特点，包括GDP及工业生产同比增长提速，以及温和的通胀。虽然最近一年的经济表现具备较多的晚期扩张阶段特点，但情况亦非一面倒，说明美国经济刚过渡至晚期扩张阶段。
　　
　　二、从歷史数据看经济衰退的先兆
　　
　　根据经济周期理论，美国经济在下一阶段将迎来衰退。那么，本次的晚期扩张阶段将会持续多久？分析歷史数据的周期变化，可估算现在距离经济衰退仍有多远。
　　
　　（一）长期与短期国债息差

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　　美国国债孳息率曲线倒挂是预示经济衰退的强力信号。本文计算自1976年6月以来10年期与2年期国债孳息率的差距，数据波动覆盖了四个完整的经济周期。从图一所见，美国出现经济衰退前，长期与短期息差均出现负数，即孳息率曲线出现倒挂。不过，长期与短期息差跌至负数并不意味经济衰退在短时间内发生。在最近三次出现经济衰退前，当息差跌至负数后，很快又再度扩大，直至回升到0.5%至1%的水平。
　　
　　在本次的扩张期，长期与短期国债息差自2014年起呈现下行趋势。现时10年期与2年期国债孳息率有69个基点的差距。根据过往三次的周期变化，当长期与短期息差呈现下行至现时水平时，经济衰退平均在28个月后发生。
　　
　　（二）谘商会经济领先指数
　　
　　美国经济谘商会（The Conference Board）每月发布的经济领先指数（Leading Economic Index），是一个预测短期景气变化的指标。这个指标由10项因子所构成，包括就业报告内指标（例如失业率、每周工时、时薪等）、首次申领失业救济人数、製造业消费性用品及相关原材料、製造业非国防耐用品项目、ISM製造业指数及其成份、建筑许可、10年期国债与联邦基金之利率差、M2货币供应额、标普500指数，以及密西根大学消费者信心指数之消费者预期项目。 本文来自织梦
　　
　　谘商会经济领先指数的同比变化能有效预测经济衰退。在过去七次经济衰退前，领先指数均出现同比萎缩。然而，在2017年12月，领先指数同比上升5.7%，且同比升幅有所加快，说明美国经济的短期前景正在改善。值得注意的是，参考从1961年3月至1969年12月以及从1991年4月至2001年3月这两个较长的扩张期，其间领先指数的同比变化曾反弹三次。当到达第三个顶峰后，平均在19个月后出现经济衰退。而现时的领先指数同比变化攀升，正好是本次扩张期的第三次反弹。从过往经验看，一旦走势逆转，或可视为经济衰退逐渐来临的信号，但相信短期内踏入衰退的机率并不高。
　　
　　（三）铜金价比率
　　
　　由于铜在电气、轻工业、机械製造、建筑行业等领域有广泛的应用，铜的需求反映了广泛的经济活动，因此铜的价格走势被视为具备预测宏观经济的能力，更有“铜博士”的美誉。至于黄金，则是传统的避险资产。所以，若经济前景转差，铜的价格倾向下滑；当宏观环境的风险升温时，黄金的价格会受到支持。当发生前述的利淡情景，铜金价比率会下跌。

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　　在经济扩张时，当铜金价比率达到约8倍的水平便有回调的压力，而跌至约3.6倍的水平也有所反弹，比率走势较为波动。但是，在经济衰退前，比率通常呈现下行的趋势。值得注意的是，在上一次的经济扩张期，铜金价比率原本在2002年初至2005上半年期间在合理的水平波动，但自2005年下半年起，由次级抵押贷款所催生的楼市泡沫导致铜价大幅上扬，铜金价比率因而急升，在2006年10月更高见12.7倍。但是，随着2008年金融危机的爆发，铜价回落，同时金价升势持续，令铜金价比率作出深度调整，最低曾于2009年2月跌至约3.6倍的水平。
　　
　　三、对经济及金融市场的趋势判断
　　
　　现时，铜价和金价平稳上升，两者价格分别大约是7076美元及1330美元，比率为5.3倍，与过往经济扩张期的合理最高比率仍有一段距离。上述三项指标显示，美国经济在短期内逆转的机率不大。除了歷史数据的引证外，税改在2017年底通过，尤其将企业税率从35%大降至21%，大型企业如AT&T和飞机生产商波音相继宣布向员工发花红和加薪，以及加大本土的投资，将对美国经济有全面性的支持。另外，大型基建计划有望落实，政府投资亦因而加快。然而，这些经济刺激措施的成效预料会随着时间而递减。综上所述，美国经济陷入衰退的风险或会在2020年才显著增加，果真如此，届时将创出二战后最长经济扩张期的纪录。

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　　近期全球股市大幅调整，部分游资流入美元避险，美汇指数近日有所反弹，在90点水平徘徊，美汇从2018年初至今仍下滑了约2%。不过，由于预料美国经济能够在短期内保持稳健的增长，年内联储局仍有机会加息三次，为美元的短期走势提供一定的支持。惟值得注意的是，现时美国经济已进入晚期扩张阶段，这意味着联储局的利率正常化进程不会走得太远，本次联邦基金利率的高位，或达不到上次周期顶峰的5.25%。故此，长期而言，强美元也难以形成。