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[摘要]2015年年底，美联储开始逆转宽松政策，推行货币政策正常化，遵循先进先出的原则采用加息政策。在此水平美联储认为可以开始缩表，并就缩表给出了路线图。据此，加息和缩表是否同步进行，缩表的目标又何在，是市场广泛关注的焦点。基于此，本文从细节处探讨了美国的货币政策正常化路径，并对未来货币政策正常化路上加息与缩表之间的联系进行了分析。本文提出，可以预期的是缩表需要至少数年时间，如果未来的增长和通胀格局不变，加息的空间就有限，那么加息周期的结束就可能早于缩表的完成。

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　　（世经评论·北京）2008年12月，美联储最后一次减息，并首次为联邦基金目标利率设定一个25bp的区间，为0～0.25厘。当短息减至零（其实是下限为零）后，为继续进行刺激，美联储先后进行三轮大规模的资产购买计划，购买大量国债、联邦机构债券和抵押债券（AMBS），期望以其资产负债表的扩张达到压低长息、刺激经济的目的。从过去8年多美国的长期国债息率和按揭息率走势来看，可以说量化宽松的目标已经达成。2015年年底，美联储开始逆转宽松政策，推行货币政策正常化，遵循先进先出的原则采用加息政策，迄今为止联邦基金目标利率加至1～1.25厘，并延续用25bp区间的做法，在此水平美联储认为可以开始缩表，并就缩表给出了路线图。据此，加息和缩表是否同步进行，如果同步进行，缩表的目标何在，是市场广泛关注的焦点。
　　
　　尽管目前美国经济增长步伐温和，通胀压力不大（今年第二季度GDP同比实质增长2.1%，7月份CPI为1.7%），从长期平均水平来看，目前1～1.25厘的联邦基金目标利率依然属于偏低，因为过去30年联邦基金目标利率平均为3.43厘，是高于同期CPI和实质GDP的2.6%和2.5%的平均水平。换言之，美国未来仍有加息空间，即使只是上升至经济增长和消费物价看齐的水平，也仍有0.5～0.75厘的加息空间。但加息的时间和频率就无法预知，因为即使是过去的4次加息也无规律可循，是美联储公开市场委员会根据当时情况所作的决定。 内容来自dedecms
　　
　　另外一个不明朗之处是未来美联储是要继续保留联邦基金目标利率一个25bp区间，还是当利率升至某一水平时恢复单一目标利率的原有做法。以目前1～1.25厘的联邦基金目标利率为例，这其实是一个利率走廊，其1.25厘的上限是通过向美国银行存放于美联储的逾2.2万亿美元的法定储备金和超额储备金（分别为1323亿美元和2.1万亿美元）支付1.25厘息来维持的。之所以向储备金支付与联邦基金目标利率上限相同的息率，是要确保银行将资金向其他有需要的银行拆借时，其拆借利率不会低于1.25厘，这样联邦基金目标利率的上限便得以维持。至于1厘的下限，则通过把隔夜逆回购利率设于1厘来实现。
　　
　　在这一机制下，可以预期如欲把联邦基金目标利率从区间恢复单一目标，较为适当的时机是缩表取得实质进展，美国银行业存放于美联储的超额储备金从目前的2.1万亿美元显著减少之时。从美联储已经披露的缩表路线图来看，这可能需时较长。 内容来自dedecms
　　
　　最新的美联储缩表计划是这样的：缩表主要靠减少债券到期本金再投资来实现；尚无计划主动出售债券来缩表；美联储最终会回复到主要持有国债；美联储预期缩表会导致银行业总储备金的相应减少，其最终水平仍会高于危机前；国债的缩表规模以每月最多60亿美元开始，每三个月增加60亿美元，至十二个月后增至每月最多300亿美元，加总后首年缩表最多2100亿美元，之后每年缩表规模最多3600亿美元；联邦机构债券和AMBS缩表规模以每月最多40亿美元开始，每三个月增加40亿美元，至十二个月后增至每月最多200亿美元，加总后首年缩表规模最多1340亿美元，之后每年缩表最多2400亿美元；两者相加，首年缩表规模最多3440亿美元，之后每年缩表最多6000亿美元。
　　
　　简单推算，假如其他条件不变，缩表在四年之后就足以把美联储资产负债表规模较目前水平减半，然而实际执行的情况会比这一推算为慢，因为国债到期未必每个月可达300亿美元或更多，AMBS到期也未必每个月可达200亿美元或更多。 本文来自织梦
　　
　　截至今年6月初，在美联储账户内可作公开市场操作的债券余额为4.2万亿美元，其中2.46万亿美元为国债，1.77万亿美元为AMBS，另有88亿美元为机构债券。在一年内到期的国债余额为3039亿美元，在1～5年内到期的国债余额为11743亿美元。对比上述的国债缩表计划，除非个别月份的国债到期余额波动巨大，国债的缩表进程应是相对较为确定的。不确定性较高的是AMBS，在十年内到期的只有118億美元，年期在十年以上的高达1.76万亿美元。然而，AMBS是以按揭贷款为标的，而按揭贷款每个月都会还本付息，部分还会提前还款，AMBS到期时余额会递减至零，而非像国债一样一次性返还全部本金，那么其每月的本金支付才是缩表可以达到的规模。根据美联储的统计，2016年下半年AMBS每月本金的偿还平均为370亿美元，2017年上半年每月平均则为230亿美元，对比上述的AMBS缩表计划，应该也大致可以完成。

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　　不过，由于美联储的意愿是最终回到全部持有国债而出清AMBS，那么缩表的最终目标未必是减半，而且有可能当其资产负债表的规模降至某一水平后，把AMBS的偿还本金重新投资于国债。无论如何，美联储资产负债表的规模最终或会较危机前水平高出1～2倍，银行业的超额储备金则会降至较低水平。之所以如此，部分原因是美国实体经济、银行业和资本市场在过去十年取得显著增长，应该由较危机前水平高出1～2倍的美联储资产负债表来支持，例如美国名义经济规模在过去十年增加28.7%至18.9万亿美元（2016年），美国银行业总资产增加47.6%至16.1万亿美元，美国股市总市值增加39.1%至27.4万亿美元，美国债市规模增加33.5%至38.2万亿美元。
　　
　　接下来的问题是在未来货币政策正常化路上加息和缩表是否会共存还是互相排斥。对此，相信最有可能的答案是共存，但加息周期结束或会早于缩表完成。只加息不缩表是不可行的，因为会造成长短息差倒挂，影响难料。只缩表而不加息同样不可行，因为毕竟美联储货币政策的首要工具是联邦基金目标利率，其资产负债表的扩张或收缩是非常规手段，不加息传递的政策信号与缩表不符，未必能收到最大的政策效应。但可以预期的是缩表需要至少数年时间，如果未来的增长和通胀格局不变，加息的空间就有限，那么加息周期的结束就有可能早于缩表的完成。
　　
　　最后，根据美联储的分析，缩表最终会导致银行业超额准备金一对一的减少，由于目前美国银行业2.1万亿美元的超额准备金属于闲置资金，缩表理应不会导致投向实体经济的资金减少，应该不会直接对经济增长构成严重负面影响，倒是缩表理论上可导致市场利率尤其是长息趋升，才会间接影响经济增长。美联储的表态十分明确，如果经济形势逆转，美联储是准备好重新扩张其资产负债表的，因此缩表的分析其实最终要视经济增长这一重要变量。