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[摘要]美国经济在二季度持续稳步增强。通胀水平也有了明显改善，向美联储的目标进一步靠近。受美国通胀预期上升影响，长期国债利率在第二季度出现了明显的攀升。受美元利率上行影响，存在双赤字（贸易赤字和财政赤字），已经开始出现金融市场动荡。防范国际金融风险将是这些新兴市场下半年的主要挑战。基于此，本文对于美国2018年第二季度的经济发展情况进行了分析，并探讨了美国经济政策的具体举措。本文提出，美元走强和联储加息这两方面外部因素，为新兴市场带来资产价格上涨和资本外流双重压力。 织梦内容管理系统

　　（世经评论·北京）美国经济在二季度持续稳步增强。通胀水平也有了明显改善，向美联储的目标进一步靠近。预计美联储在6月上会加息25个基准点，并会给出进一步加息的信号。受美国通胀预期上升影响，长期国债利率在第二季度出现了明显的攀升。虽然长期国债利率在6月有所回调，但随着通胀预期的上行，长期利率在下半年预计会持续原有的上升趋势。随着实体经济的扩张和通胀预期上行，美联储预计下半年会采用更快速的加息路线，2018年加息次数预计从原来的3次提高到4次。受美元利率上行影响，存在双赤字（贸易赤字和财政赤字），已经开始出现金融市场动荡。防范国际金融风险将是这些新兴市场下半年的主要挑战。
　　
　　一、实体经济
　　
　　美国一季度GDP增速同比继续稳步扩张，消费者信心持续改善。2018年第一季度实际国内生产总值增长率二次估计为2.2%，自2017年第四季度增速下降后进一步下滑，下降0.7个百分点，但与去年同期相比有明显改善，实际GDP增速同比上升1个百分点。和首次估计相比，2018第一季度GDP增速二次预估下调0.1个百分点，主要反映了个人消费支出、私人存货投资、住宅投资等估计下调。非住宅投资在2018Q1成为拉动GDP增长的主要因素，上推GDP1.1个百分点，并有持续扩张趋势。其他私人投资部门中，住宅投资增长率下滑幅度较大，而私人存货投资增长率在2018年第一季度扭负为正，某种程度上抵消了住宅投资的负影响，投资部门整体呈上扬趋势。作为GDP月度数据替代的零售业销售额在2018年4月达4391.4亿，环比上升0.36%，较去年同期上涨4.81%，第二季度开端实体经济已经奠定了强劲的涨势。
　　
　　第一季度消费对实际GDP增长贡献率下滑2.1个百分点至0.7%，实际个人消费支出增速较2017Q4有所放缓，与2017Q4密歇根消费者信心指数下滑走势相一致，但2018Q1实际PCE同比增长2.6%，这一结果说明季节性因素是2018年第一季度消费增速减慢的主要原因，未来消费走势依旧增强。一季度消费者信心指数持续回升，3月达101.4，创下2004年以来新高，2018Q2个人消费支出预期增势强劲。自2018Q2以来，消费者信心指数有小幅回落，5月最新公布的数据较上月下降0.8个百分点，较去年同期增长0.9个百分点。最新调查显示，消费者在低失业率的情况下对收入增长不太乐观，预期收入增长均不及上月和去年同期，可能从某种程度上影响2018下半年消费增长，但从整体趋势来看，消费仍在波动中稳步上行，实体经济对消费的刺激应会超过收入预期的影响。
　　
　　美国一季度GDP增速虽有季节性疲软，第二季度增速预测整体上对市场仍有较强信心，普遍高于3%的增速预测，预示第一季度GDP的增速下滑只是暂时的。费城联储SPF调查5月11日公布的预测上调2018第二季度实际GDP增长率0.1个百分点至3.0%，略低于纽约联储于6月8日最新公布下调的预测3.08%，圣路易斯联储Real GDP Nowcast则对第二季度实际GDP增速更为乐观，6月8日公布的数据显示预计在3.72%。亚特兰大联储GDPNow模型此前第二季度增速预测峰值一度达到4.8%，6月8日公布下调实际GDP增速至4.6%，但仍高于SPF等预测。
　　
　　拆分行业来看，2018年第二季度美国制造业和非制造业将继续扩张发力。5月ISM制造业指数较上月上升1.4个百分点，较2月峰值有所回落，但仍在高扩张范围波动。制造业需求势头较猛，新增订单指数上升2.5个百分点，同时库存和客户库存指数分别下降2.7和4.7个百分点，库存消耗非常乐观，客户库存低于50荣枯线，下游持续供不应求。与此同时，生产和就业指数在5月分别上升4.3和2.1个百分点，极大程度上将带动消费上行。ISM非制造业指数在5月也同样乐观，较上月上升了1.8个百分点。非制造业新增订单指数虽不及制造业，仅上涨0.5个百分点，但仍保持极高增速，与此同时现有订货量指数激增8.5个百分点至60.5，非制造业需求同样强劲。观察制造业及非制造业对外贸易发现，由于特朗普收紧美国对外贸易，导致二者净出口订单指数增速下滑显著，较4月分别下降2.1和4个百分点，制造业进口增速急剧收紧3.7个百分点，制造业和非制造业对外贸易状

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　　二、通胀情况
　　
　　衡量美国通胀的各项常见指标目前已经接近美联储的目标。2018年3月整体PCE和核心PCE通胀率均上升0.3个百分点至2%和1.8%，到达或靠近美联储目标通胀率，4月二者均保持在上月水平不变，虽然达拉斯联储PCE平减指数通胀率连续六个月保持在1.7%水平不变，但整体通胀情况有了很大程度上的改善，以整体PCE为标准，刺激物价工作基本完成。SPF调查预测整体PCE通胀率在2018年第二季度后保持在2%水平，核心PCE预计会上升至2.1%，略高于通胀目标。美联储5月30日发布的经济报告黄皮书显示，多个行业的原材料价格上浮明显，包括钢材、铝材、石油及石油衍生品、木材和水泥等。原料成本上涨加之一直存在的劳动力短缺进一步刺激需求，为价格带来上行压力，主要影响的行业包括交通、建筑业和制造业等。
　　
　　三、债券市场

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　　通胀率走强的情况下，通胀压力和预期通胀的变化，会对美国债券市场造成一定程度的影响。通过观察美债利率发现，2018年起，10年期美国国债收益率呈现明显的持续上行趋势，并在4月中旬开始加速上升，24日突破3%重要关口。5月收益率的走势仍旧保持强劲上行，并于17日周四，突破七年新高，达到3.11%的高位。5月底受意大利政局影响避险需求上升，收益率有短暂下降，后预计短期因素影响消失后，长期利率将继续保持上扬走势。
　　
　　官方数据显示，全球国家债券的收益率皆以不同的程度上行，不只局限于美国。收益率变化走势显示，与美国相似的发达国家（如德国，加拿大等）的2018年收益率累积变化量皆在4月开始呈现明显的上升。虽然其他国家国债收益率增长幅度不及美国，但整体上行趋势与美国保持一致。通过观察美国与这些国家的国债利差走势可以发现，虽然国债收益率的上行是一个全球的趋势，但是美国国债收益率增幅明显高于其他国家。
　　
　　究其原因，通胀预期上升是影响美国长期国债收益率上行的其中一个重要因素。密歇根大学消费者调查显示，自2017年底通胀预期持续增加，近两年来一直在高位波动，从2018年起稳定在2.7%的水平，5月通胀预期为上升0.1个百分点至2.8%。亚特兰大联储企业通胀预期调查2018年4月18日公布的数据同样显示，2018年第二季度5-10年期的通胀预期达到2.9%高位，较2018Q1提高0.1个百分点，为2013年第二季度后新高，反映市场对于中长期的通胀预期均有所增加，有上行趋势。加之年初开始美联储持续刺激物价，以抬高通胀率至目标，市场预期美国短期内的通胀水平会有较为显著的上升趋势。
　　
　　根据美国克利夫兰联储所提出的通胀预期模型，10年期的通胀预期自2017年6月呈波动上行趋势。通胀预期4月达到1.98%水平，5月上升至2.09%，反映市场目前预期未来十年的通胀平均水平将高于2%，债券通胀风险溢价与通胀预期走势基本一致，同时实际风险溢价也随着3月通胀预期走高而上升，体现了风险溢价与通胀预期之间密切的联系。 本文来自织梦
　　
　　目前来看，通胀预期的上行趋势与油价的持续上涨相一致。近期美国的伊朗核协议退出及中东地区的政权不稳定等一系列因素导致了油价的持续攀升。油价的上升对能源比重较高的美国CPI影响较为显著，一定程度的抬升了美国的通胀预期，并于5月突破了2%水平。5月底油价出现技术性下滑，主要由于此前估价偏高导致市场自动调节回落，但在中东国家局势动荡，多空头博弈激烈的情况下，未来油价很有可能会在剧烈震荡中回升，与通胀预期一同上行。
　　
　　拆分通胀预期的期限结构来看，除了4月的短期通胀预期（1-3年期）稍微偏高之外，2018年4月的通胀预期期限结构与同年上月基本重叠，呈平缓上升走势。同比去年4月，今年4月的期限结构整体平行上移约0.01%水平，今年4月的通胀预期同比上涨。与4月相比之下，5月的期限结构整体平行上移，同比去年整体平均上移约0.21%。同时，5月的10年期通胀预期也较4月有更明显的上升，且实际风险溢价与通胀风险溢价也同步上升。因此，通胀预期的变动对于5月初的10年期美债收益率又一次突破3%关口的贡献大于4月底的第一次突破。 织梦内容管理系统
　　
　　通胀保值债券（TIPS）收益率同10年期国债收益率一样，在2016年底开始波动上涨，由于TIPS和实际利率都提出通胀影响，我们也可以看出二者比较接近，差别是克利夫兰联储的通胀预期模型没有使用在其他模型中所引用的TIPs来预测通胀预期，而是使用了通胀SWAP与名义利率，从而剔除了TIPs中的税率、流动性以及嵌入式期权等因素的影响。由此可以看出，自2018年初起，10年期国债利率较剔除通胀的实际利率和TIPS差异有变大趋势，某种程度上印证了通胀预期对长期国债利率上升有一定的影响。
　　
　　因此，综上分析得出，通胀预期的上升一定程度抬升了近期美国国债收益率，成为美国长期国债利率上升的主要原因。利率受通胀预期推高的同时，美国政治贸易政策不确定性增加，加剧市场风险预期，某种程度上也使得长期国债收益率走高。其中主要包括以下四个方面。 织梦内容管理系统
　　首先，美国预算赤字增加政府融资需求，会推升国债收益率。去年底美国通过的1.5万亿美元税改显著地减少了中短期的财政收入，而3月份通过的1.3万亿美元高额支出法案和基建规划需要一定的财政支持。因此，为了应对持续走高的财政赤字，美国政府增加债券的发行，导致国债供应规模增加，从而推升收益率。因为特朗普税改和基建计划将会在长期中持续实行，所以美国政府的融资需求在中短期内将会持续下去，甚至会逐渐增加。因此美国财政赤字走高这一影响因素将会长期存在。
　　
　　此外，近期中美贸易摩擦愈演愈烈，美国提高对中国高新科技产品关税征收并对以中兴为代表的企业进行贸易制裁，引发中国反击，未来中美贸易走向的不确定性加剧，这也加深了美国金融市场风险。在中美贸易战打响的同时，中美贸易差距仍然显著，令投资者情绪受挫。受此影响，美国债券市场风险预期上升，长期国债收益率也随之升高。

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　　与此同时，美国退出伊朗核协议，市场风险预期上升。美国的伊朗核协议退出决定虽导致原油价格的一度攀升，但此冲击是短暂的，油价目前已有所回落。OPEC充足原油储备的强调也让市场对原油供应稳定保持一定的乐观情绪。但美国对伊朗新制裁的宣布可能将会引发一系列中东地区局势不稳定和欧洲等国家的制裁牵连，从而推动市场风险预期的上升。国债收益率也会随着市场实际风险溢价的上升而上升。
　　
　　最后，美债投机性做空规模持续扩大，进一步推升收益率上升。随着近期美债收益率突破3%并保持持续上行趋势，投资者加大做空美债力度，投机性空仓规模达到1170亿美元的高位，反映了投资者对于美国债券市场的不看好，一定程度增加了市场的风险预期和加剧了美债的抛售，从而导致收益率的进一步上涨。
　　
　　四、就业市场

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　　美国就业市场第二季度延续第一季度增强走势，截止5月，近三年平均新增就业虽较前期有所回落，但仅5月就新增就业22.3万人次，较去年同期增加43.9%，环比增加40.3%。其中零售业新增就业3.1万人次，教育与健康行业新增3.9万人次，建筑业新增2.5万人次，占全部新增就业的42.6%。就业人数有所减少的行业有汽车及零部件制造（-0.4万），公共事业（-0.1万）及临时援助劳务（-0.8万）。
　　
　　自4月U-3失业率下降0.2个百分点至3.9%后，5月失业率进一步降至3.8%，创2007年底金融危机后新低，是2000年4月以来的最低值。广义失业率U-6经历连续四个月下降已降至7.6%，自2018年初下降幅度已达0.6个百分点。U-3失业率已低于SPF调查预测2018Q2失业率3.9%，同样也低于美联储预测的2018年3.9%全年失业率，在长期充分失业率保持4.6%不变的情况下，劳动市场过热已经成为不争的事实，在通胀率已经回暖的转折点中，潜在风险开始显现。

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　　进入2018年第二季度，新增领取领失业救济金人数的四周移动平均值在经历季中持续下降后有所回升，截止6月2日四周移动平均值较一周前增加2750人次，上升1.2个百分点。劳动参与率自2018年2日起连续下降3个月，5月劳动参与率62.7%，较上月下降0.1个百分点，但仍在合理范围波动。
　　
　　五、FOMC会议展望及加息预测
　　
　　在3月20-21日的FOMC会议宣布联邦基金利率加息0.25个百分点后，5月1日-2日的FOMC会议偏鸽，保持2.25%的利率不变，认为现阶段经济正在以一个比较平稳的速度稳步增长，并希望在未来的一段时间内保持这种状态，与此同时，劳动市场在中期将会继续强劲势头，通胀率预期将逐渐靠拢2%，美联储依然密切观察和监控经济环境中的潜在风险，截止到目前风险基本平衡。联储主席鲍威尔在会议声明中提到，未来美联储将继续以促进充分就业和物价稳定为主要目标，为了稳定市场风险日后会逐渐加息，但是需要经济处于稳步上升状态，才能配合加息而不影响正常经济发展。鲍威尔还提到，目前较低水平的联邦基金利率在一段时间内可能会持续，但具体加息进程需要通过分析劳动市场、通胀压力及通胀预期以及金融市场和国际宏观经济等多方因素才能决定。 本文来自织梦
　　
　　同时，5月23日公布的5月FOMC会议纪要提到，2018年以来整体PCE和核心PCE通胀率增速超预期，这也预示着提高通胀的工作可能正在进入加速轨道，一些与会者认为通胀率很可能会超过2%目标通胀率，但对这种上行风险并不持紧张态度，认为通胀率走势依旧平稳，近期增速较高的通胀率很有可能是由PCE指数中一些行业的临时价格导致，达拉斯联储PCE平减指数通胀依然保持1.7%较低水平，某种程度上默许了短期通胀高于目标的情况，并在描述目标通胀率时使用“对称”一次，暗示围绕2%目标通胀率浮动的合理性。
　　
　　但劳动市场的过热状态依旧不可忽视，失业率下降超预期收紧劳动市场，在特朗普减税政策的不断推进下，企业进一步发展的利润空间得到了极大程度上的保障，实体经济下半年的回升进程预计将会随着劳动市场的繁荣不断加快，这种扩张对劳动力的需求更为强烈，收入带动消费的提升势头增强。因此目前情况判断，美联储在6月FOMC会议上会加息25个基准点，并会给出进一步加息的信号。预期联储在2018年加息次数由3次增加为4次，以控制过热经济在平稳增长范围内。 dedecms.com
　　
　　六、新兴市场波动
　　
　　预期的美联储加息和今日来美元走强趋势为新兴经济体及发展中经济体的宏观经济和金融市场带来极大的冲击，一些国家为抑制本国货币大幅度贬值，稳定投资者信心，抑制恶性通货膨胀，纷纷跟随加息。需要指出，这种加息政策对新兴市场而言，类似饮鸩止渴。快速加息会导致未来实体经济恶化，从而进一步动摇国际投资人信心。根据以往经验，货币贬值加上适度资本管制是更为有效的应对政策。
　　
　　5月初阿根廷比索兑美元汇率开始大幅下跌，引起股票、债券和外汇市场三重恐慌，截止目前，比索兑美元较今年年初已下跌超过25%，仅5月跌幅就已大于15%，通胀率高企至25%，阿根廷央行在十天内大幅加息三次，关键利率一度高升至40%，比索急剧贬值严重影响了阿根廷政府的偿债能力，尤其在大部分债务是由美元计价的情况下，因此阿根廷政府向IMF求助，达成为期36个月500亿美元的常备贷款协议，旨在遏制比索继续贬值。 本文来自织梦
　　
　　与阿根廷同样深陷货币贬值泥潭的还有土耳其，5月中旬开始，土耳其里拉兑美元汇率一路下跌，年初至今跌幅已破20%，5月累计跌幅高达17%，股市和债券资产价格也大幅走弱，5月通胀率达12.2%，为近六个月以来新高，较上月增加2.2个百分点。土耳其政府在加息300个基点后并没有很好地控制汇率下跌，已经开始在中央银行的支付体系中加入黄金这一实物资产。鉴于土耳其里拉的波动性较大，而本国稳定汇率能力有限，当地政府允许商业银行使用黄金代替土耳其里拉来作为银行的存款准备金，有助于确保银行资本化，希望可以扭转危机。
　　
　　美元走强和联储加息这两方面外部因素，为新兴市场带来资产价格上涨和资本外流双重压力。阿根廷和土耳其等发展中市场常年保持“双赤字”，即财政赤字和贸易赤字并存的情况，使得他们一方面对资金流出极为敏感，另一方面对外贸易的变化也会很大程度上影响本国经济和货币价值。美国加息，以美元计价的债务成本上升，使得政府财政恶化，同时投资人看强美元，资金大量流向美国市场，使得这些国家内外兼忧。因此在预计六月美国进一步加息的情况下，新兴市场中经济结构和贸易环境较为脆弱的一些国家可能会进一步受到冲击，如南非、印尼、智利、墨西哥等。 织梦内容管理系统