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美元的历史周期与未来走势

发布时间:2018-07-19 作者:派智库 来源:未知 浏览:【字体:

[摘要]当前形势下,美元再度成为国际市场主要驱动力,并对国内市场形成了较大影响。因此,分析美元的历史周期与未来走势极具必要。而国债利差是市场对经济、通胀、货币政策等各种基本面因素的直接反映,从国债利差的走势可以看中长期美元走势。基于此,本文梳理了美元的3次历史涨跌大周期和其主要驱动力,找出美元的定价机制,并对未来短中长期美元走势进行了分析预测。本文提出,美债收益率短期看的是工资增长对核心PCE的推升,中长期看经济复苏进程和美国国债的供需。

本文来自织梦

  (世经评论·北京)今年4月16日以来,因为美元和美债收益率的联袂走强,新兴市场已经遭遇了股债汇三杀,当前形势下,美元再度成为国际市场主要驱动力,对国内市场也形成了较大的影响。因此我们有必要梳理美元的3次历史涨跌大周期和其主要驱动力,从而找出美元的定价机制,最后再对未来短中长期美元走势进行分析预测。
  
  第一轮周期(1980-1987):1979年美联储主席为应对70年代反复的滞涨开始大幅升息,1年半的时间将联邦基金利率从10%升至15.5%,引发美元强劲升值:美元指数从85.2升值88%到160。高利率使美元受到追捧,为保持产品竞争力,美国通过1985年的广场协议同时降低利率促使美元大幅贬值直到1992年。
  
  第二轮周期(1995-2007):1994年2月份美联储进入加息周期。到2000年4月份为止,美联储共升息3.5%。6年时间美元从81.5到119共升值45%。2000年科技股泡沫破裂,2001年9.11后美国逐步卷入伊拉克战争,经济衰退。美国财政由盈余转为赤字,对其他经济体利差下降。另一方面1999年欧元成立,经过几年时间逐渐被市场接受。2002年欧洲经济表现相对好,美国对美元指数成分国加权利差下降。2002年美元指数进入趋势性贬值通道,从2002年1月份的120.2到2008年3月的71.8贬值40%。2004美联储开始加息,加权利差扩大,2004年-2005年美元指数出现了10%的反弹。随后因为美国房地产由盛转衰以及同期欧洲经济向好欧洲央行于2005年12月进入加息周期,美元再度回落。 copyright dedecms
  
  第三轮周期始于2014年,在此之前爆发了百年一遇的次贷危机,以及一波三折、险些让欧元区解体的欧债危机,期间美元走势和与经济数据及股市的相关性并不稳定,需要分段分析:第一阶段2007年3月份-2008年3月份,次贷危机在美国集中爆发,这时其他国家虽有波及,但经济影响和金融机构冲击的主要矛盾在美国,而且美联储独自减息,这时候美元是趋势性下跌,而且呈现出和经济数据正相关的走势。2007年10月前,股市仍沉浸在天量的兼并收购的热情中,直至美国消费呈现疲态后才下跌,因此这一阶段股市和美元关系负相关,美元领先美股。
  
  第二阶段2008年3月份-2008年7月份,贝尔斯登破产后美联储出手拯救,金融危机告一段落,美元也随着恐慌情绪的退潮而走稳。随后欧洲经济疲态显现,而通胀压力的上升和信贷危机的稳定使得美联储不仅中断减息,还于7月初表示对美元过度贬值的关注,引发了市场对联储的加息预期,就此美元展开了对先前恐慌性定价的修正,并且和美国经济数据正相关。
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  第三阶段,2008年9-11月以及2009年1-2月,雷曼的破产引发的全球金融海啸使得全球投资人大举抛售全球风险资产,购买相对安全的美国国债,推动美元升值。这时期美元和经济、企业盈利数据负相关数据越糟,美元越涨,风险资产越跌。这种表现和2004年4月到2001年纳斯达克暴跌阶段类似,美股大跌但避险情绪推动美元升值。
  
  第四阶段,2009年4月-2009年12月4日,金融危机结束后,投资人发现大萧条并没有来临,而风险资产被严重低估,随着信心一点点的恢复,资金也逐步的撤离美元,投向风险资产。这段时间投机资金的资产重配主导了美元的下跌,美元和越来越好的数据以及股市负相关。说明美元依旧处于危机定价模式。
  
  第五阶段,2009年12月-2010年5月,2009年底美国就业市场趋势逆转预示美国经济将面临“有就业复苏”,随之而来的通胀预期将促使美联储回收流动性,美元避险属性告一段落,美元和美国经济数据重回正相关关系,但美元的这种定价模式随后被欧债危机打断。
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  第六阶段:2010年5-2012年12月,欧债危机三起三落,期间先是欧洲央行在2011年不顾危机加息两次,随后减息,而美联储则在欧洲危机及国内的财政悬崖威胁下出台了QE2和QE3。这两年美元再度进入危机定价模式欧债危机恶化,美元升值。比如,2011年7月标普下调美国主权债务评级,避险资金的流入在随后的几个月里反而推升了美元和美债。欧债危机的3年,美元跟随欧洲危机及欧美央行货币政策走势。
  
  2014年6月至今,美元进入第三轮升值周期。全球经济彻底摆脱了金融危机的影响,美联储也率先开始退出货币宽松政策。美元与美国经济数据、美联储加息预期正相关,与欧洲货币政策负相关。2014年6月-2017年2月期间,随着美联储给出年内加息的预期,美元急速升值19%,到了2017年1月-2018年3月期间,美元透支了中、短期的利好,而欧洲经济持续超预期,市场对欧洲及日本央行将退出QE、甚至最终加息的预期渐强,美元指数回调了11%。今年2季度以来,欧洲经济低于预期,美国经济强劲,美欧利差持续扩大,美元再度上扬。综合以上美元的大周期和对最近一个周期的分阶段分析可以看出,美元指数的涨跌是有规律可循的。
本文来自织梦

  
  首先我们要讨论的是“阴谋论”。2009年12月,美元经过近一年的大幅贬值,让很多人认为美元将趋势性贬值。其中一个理由是美国政府为了制造业复兴,以及赖掉美国政府的巨额债务,希望美元贬值。在2017年美元大幅贬值时这个观点重燃。但同样的事情从不同角度解读会得出不同的结论。比如,美元走强时,“阴谋论”可以解读美国政府是为了收割新兴市场,更多地发债。可见“阴谋论”只能解读不能预测。首先,美国政府就算真的对美元有控制力,我们也没法猜测政府到底想怎么样。其次,这么多年跟踪下来,我们发现白宫并没有能力干预外汇市场交易商的逐利行为。比如,2008年雷曼破产后美元背离基本面大幅升值时,美国政府没有闲钱对抗全球避险资金。最后,与其关注美国政府态度,不如关注央行的货币政策(或者说经济的相对强弱,这个决定了央行的货币政策),这个才是能直接影响到汇率市场的重要指标。
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  我们更倾向于从经济层面来分析美元走势。理论上来说,汇率是一国经济与另一国经济相对强弱的反映。结合上文对过去40年美元3大周期的回顾,除了短暂的危机时期,美元确实是由经济的相对强弱来决定的。分析汇率的模型有很多,比如购买力平价理论重点观察通胀差异,利率平价理论关注利差,从经常项目和资本项目恒等式出发的均衡汇率模型。后2种分析方法都是比较有效的,而且美元指数与美国与美元指数成分国的基准利率加权利差(按美元指数权重分:欧元57.60%、日元13.60%、英镑11.90%、加拿大9.1%、瑞典4.2%、瑞士3.6%)的正相关性更加稳定(基准利率利差与滞后28个月的美元指数相关性为52%,双赤字率与滞后28个月的美元指数相关性为27%)。但是单一的用这两个领先指标的任何一个来预测未来美元的走势都可能出现重大失误。比如2004-2007年,利差扩大但美元指数走弱,这段时间美国双赤字率大幅上升。但1980-1985年的美元强势又无法用双赤字率来解释,完全是利差驱动的。 本文来自织梦
  
  比以上指标更显著的是国债利差,而且在1980年和2004年周期中都很好地预示了美元的走势,未出现背离。经济意义上看,国债利差是市场对经济、通胀、货币政策等各种基本面因素的直接反映。相比基准利率差,国债利差是利率平价更具备现实意义的指标。统计上看,国债利差与美元指数相关性57.6%,与滞后6个月的美元指数相关性61%。所以国债利差的走势可以看中长期美元走势,但是对更短期的走势就得依靠具体情况,市场情绪以及技术分析了。
  
  从国债利差来看,美元仍处于长期升值周期,2017年的下跌只是回调。美元指数57%是欧元,因此欧元走势决定了美元走势。所以分析美元怎么走,看欧美国债利差怎么走即可。而利差又是对欧美经济和货币政策相对强弱的反映。
  
  先看美国经济和国债收益率。目前市场认为美国经济已进入复苏后周期,2019年年底可能重回衰退,美联储加息也会停止。我们觉得美国复苏和加息的时间可能比市场预期的要长得多。这次危机从衰退时长和程度来看都远超战后的经济衰退,唯一可以相提并论的是1929年那次。1929到1936年,美国衰退了4年后扩张了2年,1937年美联储提高存款准备金率,中断了复苏进程。美国经济重新衰退1年,之后又扩张了4年多。从美国经济周期波动来看,随着经济理论的发展和政策工具的与时俱进,更重要的美国均衡增长率的放缓,美国经济的波动性变小,经济扩张的时间更长。比如2001年互联网危机后的扩张持续了史无前例的120个月(2006年的国际媒体认为金融创新改变了经济规律,现代经济学有必要改写)。次贷危机2009年6月见底以来,已复苏了105个月,这次很有希望打破此前的扩张记录。总之,从1929年的经验看美国已经度过了这轮复苏周期中的小回调期,从2001年的经验看,未来复苏的时间可能会比市场按照战后规律数浪预测的要长。 本文来自织梦
  
  美国经济扩张周期长于市场预期,加息周期也可能长于市场预期。以最新的美联储委员经济展望来看,他们预测2020年经济增长2%,仍然高于均衡增长率,届时基准利率要上到3.4%,意味着还有150bp(6次)的上调空间。而且这个预期还可以上调。目前市场的预期比联储预期还要弱。
  
  再看美债收益率。与市场不同,我们并不认为美债收益率的上升主要是因为油价上涨:10年期美债收益率与CPI的相关性为0.66,与美联储看的通胀指标核心PCE的相关性为0.76。美债收益率短期看的是工资增长对核心PCE的推升,中长期看经济复苏进程和美国国债的供需。这些力量会持续的比油价更长远也更难逆转。
  
  另外一个影响美国中长期国债收益率的重要因素是供需。虽然美债收益率还是和名义GDP正相关,但是程度有系统性的差别。80和90年代美债收益率高出名义GDP2.4%和0.9%,2000-2007年变成比名义GDP增速低0.5%,2010年-2017年变成低1.4%。市场一般认为这是新兴市场外储和国际机构大量购买美债系统性压低了美债收益率的结果。而2010年以后是美联储的QE压低了收益率。美联储去年已经开始通过终止滚动操作的方式减持美债,而特朗普减税和可能的基建导致未来美国债券供应量趋升。供求关系的边际恶化势必推升美债收益率(按照CBO的预测,美联储加息会持续到2021年,美债收益率届时会破4%)。 织梦好,好织梦
  
  欧洲经济和通胀中长期看要弱于美国,欧洲央行的货币政策也会弱于美国。因此从利差角度看,美元仍处于强势周期,这轮周期可能还有2年以上,且美元指数可能上涨至110。中短期看,2017年欧洲经济超预期复苏,随着经济的好转市场对欧洲央行可能退出QE3的预期抬升,美德利差收窄。受此推动2017年1-8月欧元对美元升值15%。物极必反,2013年5-11月美国退出QE3前夕美元对欧元升值幅度也就9%,可见市场已经透支了欧洲央行退出QE的预期。基本面看,出口对美国经济的拉动仅0.4%,而出口对欧元区GDP的拉动则高达0.9%,欧元过多的上涨会降低欧元区经济复苏的前景。到2018年初,做空美元成了最热门的交易,大部分机构一致看空美元。
  
  2018年年初欧元已经进入严重背离基本面上涨的区间。前文分析过,利差和汇率是显著正相关的,这样美德利差理应与欧元/美元负相关,历史上出现正相关都必然引发欧元下跌(相当于美德利差扩大,美元对欧元反而贬值,违背了利率平价理论)。去年底到今年初相关性持续为正,汇率出现罕见的与基本面的背离。2月份的时候欧元区经济超预期指数跌入负值,而美国大幅正值,这时欧元依旧强势。可以说欧元的下跌已是万事俱备只欠东风。所以我们在去年底预测“美国经济数据历来在4季度和1季度走强,随着美国充分就业,收入增长加快以及通胀预期的攀升,未来美元或重回强势。同时基本面上看近期欧元的非理性上涨或倒逼欧洲央行表态放出鸽派信号,从而引发美元的反转”。 copyright dedecms
  
  美元反转的催化剂是3月29日公布的核心PCE(美联储关注的通胀指标)同比增速达到1.8%(预期1.7%)。通胀加速有望推升美联储加息频率,数据公布后美国10年期国债收益率跳升,市场对年内加息3次的预期显著上升。4月以来,美国宏观经济数据普遍好于预期,而欧洲普遍不及预期,增加了市场对欧洲经济的担忧。美强欧弱格局形成,美元在4月17日开始趋势上行。
  
  6月欧洲央行如期宣布年底结束QE,同时下调2018年GDP增长预估至2.1%,对利率的指引远低于市场预期。现在央行态度明朗,市场预期形成重大逆转,接下来欧元的走势将对欧美经济数据和利差相对强弱更加敏感。联储今年以来第二次上调利率,并将今年加息次数预测提高至总共四次。偏鹰派的利率指引和对经济的乐观描述打开了美联储年内加息4次的可能。美元和美债收益率支撑更强,新兴市场承压。考虑到目前欧元非商业多头还在历史高位,预期反转可能推升年内美元升值至97-100。以美元指数97计算,人民币可能贬值到6.7。

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  下半年欧元还有一个政治风险,年初意大利大选,反欧盟的民粹主义政党占据国会并组阁。若他们兑现竞选承诺,要求欧盟减免意大利外债,那将唤起市场对欧债危机的回忆,意大利作为欧元区第三大经济体,德法都不可能把它像无足轻重的希腊一样踢出去。意大利政治动荡将动摇市场对欧洲经济和欧洲央行紧缩的信心,并让市场回忆起欧元的原罪(统一的货币+分散的财政)。