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[摘要]笔者表示，汇率政策看似是经济政策中的一个方面，但却牵一发而动全身。考虑到中美贸易摩擦加剧，汇率问题更加敏感，其施展空间也自然会被进一步压缩。从宏观经济本身的运行规律来看，政策考量一定要作通盘考虑，才能达到最为稳妥并可持续的效果。笔者认为，如果需要在汇率、经济增长和国际资本流动之间保持平衡，中国必须小心地对政策进行重新调教，如果过度采取“头疼医头，脚疼医脚”的策略，很可能会带来更多中长期的问题。

　　（世经评论·北京）人民币自6月以来的突然快速贬值，成了一个市场的难解之谜。人民币兑美元的汇率从6.3一线快速贬值至6.8一线，背后到底代表了怎样的政策抑或市场变化？
　　
　　显然，贸易战和经济下滑，是人民币贬值的宏观背景。市场也在揣测，在美国悍然对中国发动贸易战后，人民币顺势贬值，是否也代表着中国官方意在利用汇率来进行反制。
　　
　　从某些迹象上来看，这样的看法似乎不无道理。
　　
　　首先，既然中美已经开打贸易战，中国保持强势人民币的意义已经有限。从国内强硬派的观点来看，虽然贸易战中国已落下风，但如果一味求和，反而会处处掣肘。对美国保持一定程度的压力，反映出以战求和的策略。
　　
　　第二，人民币快速贬值过程中，央行似乎并不像以往那样对市场保持一定程度的干预以保持汇率的“基本稳定”。从盘面上来看，人民币一直在顺势贬值。当人民币对美元汇率突破6.70之后的7月3日，央行行长易纲还公开表态说“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。央行行长表态之后，人民币迅速升值，并在当天收复6.65的关口。但这样的平静也仅仅维持了几天，此后人民币一路快速贬值至6.80一线。而在6.80关口，没有任何一位重量级官员出面安抚市场。而即使在7月3日的“口头干预”中，央行似乎也没有进行过明显的进场干预。 本文来自织梦
　　
　　第三，在以往的贬值周期中，远期市场往往会出现非常强烈的贬值预期，但这一次，远期市场上的人民币汇价比即期市场还强一些。当然，从纯粹理论上来分析，远期市场上的人民币“升值”，应该是反映出人民币的利率较低，在利率平价原理下，这是一种对于相对低利率的补偿。但从历史经验上来看，在新兴市场中，远期市场往往更倾向于反映市场预期。从这个角度出发，人民币兑美元远期市场上出现的“升值预期”，似乎表明着背后有一只有形之手在管理着汇率。
　　
　　与这样的一种“异常市况”形成印证的是，根据外管局公布的数据，银行代客结售汇今年以来保持着总体顺差的局面，近几个月顺差还有快速上升的迹象。今年4-6月份，银行结售汇顺差分别为147亿美元、225亿美元以及73亿美元，而一季度的总体顺差仅为19亿美元。与此同时，远期市场上的累计购汇未到期的差额却一直保持在高位，到6月底为1039亿美元，几乎在历史峰值附近。数据表明，客户的头寸应该推动即期汇率升值、远期汇率贬值。但事实上，银行代客头寸与实际市场的走势是相反的，这也让人感到多少有些疑惑。
　　
　　这样的一些有些不合理性的现象，值得玩味。如果这些迹象表明人民币的贬值是因为某种政策意图推动的话，那么接下来，人民币一旦再度大幅贬值，那么很可能将政策再度逼入墙角。
　　
　　我们从几个角度来考虑目前的政策环境：
　　
　　第一，人民币兑美元的汇率已经达到6.80，离本轮贬值周期中的最高点7只有大约3%的距离，如果央行在7附近干预，那么可以大致认为通过汇率来对冲贸易战影响的政策空间已经被消耗殆尽。而如果不在7附近进行干预，那么预计人民币兑美元的汇率将很快会达到7.2-7.3的位置，那个时候市场预期将很可能出现恶化，如果面临资本流出的压力，最终央行可能不得不采取进场干预的方式以维持市场信心。但历史经验也表明，干预本身无法改变从根本上改变市场的预期，很多时候反而会造成预期的恶化和政策立场的被模糊，加重沟通成本。
　　
　　第二，2015年的一次性汇改的经验表明，人民币如果出现大幅波动，会影响国际投资者对新兴市场的信心。在目前的状况下，美国处在加息周期中，整体新兴市场的抛售已经持续近两个季度，如果人民币大幅贬值，那么更多的资金可能会从新兴市场流出，这会造成一个恶性循环。对于新兴市场的龙头中国来说，推倒多米诺骨牌可能带来严重的后果，同时自身也难以免疫。
　　
　　需要考虑的另一个问题是，尽管中国可以考虑加强资本管控来减少外部压力，但中国企业和金融机构在过去数年在海外市场发行了数以千亿美元计的非本币债券，同时中国的外债规模也在过去数年快速上升，一旦这些相关非本币负债遭遇无法续发以及偿还压力。中国加强资本管控，可能带来企业的偿付压力，反而可能导致更加严重的市场恐慌。此外，一旦跨境资金流动受到限制，国际投资者可能会进一步减少对中国相关企业和金融机构的风险敞口。
　　
　　第三，很多新兴市场国家的经验表明，一旦汇率出现失控，最终央行将可能不得不通过加息来抑制资本流出，这对于本国经济也会有严重的伤害。值得指出的是，从很多新兴市场的经验来看，加息也只是治标不治本。
　　
　　今年以来，我们已经看到土耳其、印度和印尼央行通过加息来捍卫本国货币，但加息的效果持续的时间很短，最终这些央行不得不进行多次加息，以向市场传递捍卫本国货币的决心。而不断加息带来的副产品之一是对本国经济造成拖累，同时央行将不得不将大量的精力耗费在汇率市场中，这将大大减小在其它政策领域的回旋余地。
　　
　　从以上的分析来看，其实汇率政策已经接近天花板，过度使用汇率政策将存在很多的风险，面临这些风险，笔者认为中国官方应该对使用汇率作为反制举措持更加谨慎的态度。
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　　而抛开政策需求本身，在基本面角度，我们需要考虑的另一个问题是，中国的经常项目顺差在未来几年将很可能缩小，甚至可能出现偶然的经常项目逆差。一个令人尴尬的现实是，今年上半年，中国对美国的贸易顺差，占到中国整体贸易顺差的70%以上，而这也意味着中美贸易战中，中国受到伤害的程度将更深更直接。从这个角度来看，人民币本身的贬值压力已经开始累积，在这个时候，贸然开动汇率扳机，很可能引发市场的进一步做空风潮。
　　
　　倒过来看，如果汇率需要保持稳定，中国则需要牺牲短期经济增长。如果货币政策和财政政策同时保持宽松，那么至少会带来两个结果。第一，长期以来对人民币汇率形成保护的“正利差”将可能消失甚至转为“负利差”，这将使汇率在一定程度上失去安全阀。第二，如果施行积极的财政政策，财政赤字加大将不可避免导致中国的经常项目顺差进一步收窄，这对人民币来说将会是一个中长期的利空。为了短期经济增长，而贸然去促动长期汇率保护器，其间的得失需要仔细思量。
　　
　　因此，汇率政策看似是经济政策中的一个方面，但却牵一发而动全身。考虑到中美贸易摩擦加剧，汇率问题更加敏感，其施展空间也自然会被进一步压缩。从宏观经济本身的运行规律来看，政策考量一定要作通盘考虑，才能达到最为稳妥并可持续的效果。笔者认为，如果需要在汇率、经济增长和国际资本流动之间保持平衡，中国必须小心地对政策进行重新调教，如果过度采取“头疼医头，脚疼医脚”的策略，很可能会带来更多中长期的问题。