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[摘要]面对内外部种种挑战，当前欧洲并不具有充裕的政策空间，以扭转经济增长疲态。从统一的货币政策来看，由于2019年美联储货币政策正常化不会停步，因此欧央行预计将继续边际收紧货币宽松力度。但是，考虑到经济增长的疲弱，欧央行的审慎态度有望进一步增强，首次加息将大概率推迟至2019年四季度，从而尽力延续低利率状态，托底经济增长。从分散的财政政策来看，欧元区各国的能力和意愿出现明显错配。

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　　（世经评论·北京）二、欧洲经济：再迎民粹挑战
　　
　　增长层面，欧洲复苏重归疲弱旧态。2019年，受制于三大因素，欧元区经济将告别2017-2018年的美好时光，再次回到相对疲弱的复苏旧态。第一，需求侧刺激效应加速衰减。以2018年为转折点，欧元区的产出缺口由负转正。至此，宽松政策对经济的边际刺激效应将趋于微弱。第二，结构性改革难以续力。对于老年化的欧洲经济而言，劳动力是最为重要的资源要素。得益于2008-2014年欧盟各成员国的一系列劳动力市场改革，2014-2017年欧洲劳动力的流动性和劳动生产率出现快速上升，为本轮经济复苏奠定了基础。但是，在复苏强劲的2017-2018年，后续的结构性改革却未能实现重大突破，导致劳动生产率从2017Q4开始回落，削弱了复苏后劲。第三，外部压力渐次加重。随着全球贸易摩擦的成本在2019年加速显现，贸易依存度极高的欧洲经济将受到较大打击。根据IMF最新预测，2019年欧元区经常账户余额将降至2015年以来最低点。贸易前景的不确定性已经反映于当前预期。2018年年初至今，欧元区消费者信心指数和Sentix投资信心指数双双越过顶点，步入下行通道。综合来看，2019年欧元区实际经济增速预计将回落至1.7%。在经济增长重归疲弱的同时，劳动生产率的上升乏力将使当前薪资的较快增长难以持续，因此2019年欧元区通胀水平预计将渐次走低，CPI同比增速预计降至1.6%。 织梦内容管理系统
　　
　　政策层面，欧洲政策空间日趋收窄。面对内外部种种挑战，当前欧洲并不具有充裕的政策空间，以扭转经济增长疲态。从统一的货币政策来看，由于2019年美联储货币政策正常化不会停步，因此欧央行预计将继续边际收紧货币宽松力度。但是，考虑到经济增长的疲弱，欧央行的审慎态度有望进一步增强，首次加息将大概率推迟至2019年四季度，从而尽力延续低利率状态，托底经济增长。从分散的财政政策来看，欧元区各国的能力和意愿出现明显错配。作为欧洲的支柱国家，德国虽然具有充裕的财政盈余，但是产出缺口已经闭合。在国内支持率下滑的危机下，默克尔政府难以进行大规模财政刺激，以本国民众福利的牺牲（高通胀），换取欧洲经济的回暖。而作为欧元区第三强，意大利经济在危机十年间复苏滞后，依然存在显著的产出缺口和财政刺激空间。但是，由于预算目标的增幅超出欧盟规定，使其陷入与欧盟的激烈博弈，未必能充分释放政策效力。从结构性改革来看，2019年，伴随中东地缘政治压力和难民流入，叠加内部民粹势力崛起，欧元区一体化的深化改革，尤其是财政能力的建设，预计仍将裹足不前，难以及时修复欧洲经济的长期增长潜力。

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　　风险层面，民粹势力崛起再成首要挑战。2019年，经济增速的下行将助力民粹势力的崛起，推动区域风险由弱转强、由短期转向长期。第一，2018年12月，由于默克尔卸任德国基民盟领导人，德国对欧洲的“稳定锚”作用将被打上巨大问号。第二，围绕预算目标，意大利与欧盟的博弈可能进一步升级，继而触发欧盟超额赤字程序，并在一定条件下引致意大利主权信用危机和欧洲银行业危机。第三，2019年3月，英国退欧协议难产的概率并不低，有可能被迫延期，使退欧风险由“短痛”变为“长痛”。第四，2019年5月，在欧洲议会选举中，各国民粹政治势力有望首次形成统一阵线，增强反区域一体化的力量。第五，2019年11月，随着欧央行行长德拉基卸任，欧洲货币政策和危机救助策略恐生变数。此外，在国内改革阵痛的冲击下，法国总统马克龙的民众支持率已经陷入低谷，2019年恐将遭遇更为剧烈的民意反弹，进一步削弱欧洲团结和改革的阵营力量。总体而言，意大利和德国的10年期国债利差，将是2019年欧洲系统性风险的风向标。综合上述风险状况，2019年，虽然随着美元指数走弱，欧元币值有望中枢抬升，但是在诸多不确定性的冲击下，这一抬升的幅度有限，且预计将阶段性地出现大幅振荡。而受制于疲弱的经济增长，2019年欧洲市场的整体表现预计将陷入长期低迷。
　　
　　三、日本经济：慢步平静时光
　　
　　正如我们此前研究强调，安倍经济学的核心是安倍心理学，关键是社会信心的重建。2019年，随着内外部风险环境的转变，两方面的比较优势将有效巩固日本社会信心，从而在全球“危机回潮”的动荡中，使日本经济阶段性地成为平静稳定的不动点。
　　
　　第一，外部风险冲击有限。2019年，在全球地缘政治风险高涨之际，日本却有望在各类风险的缝隙之中独善其身。贸易摩擦方面，2018年7月，日本和欧盟达成史上规模最大的自贸协定，取消绝大多数双边关税。2018年10月，伴随安倍访华的破冰之旅，中日贸易伙伴关系预计将持续回暖，并携手扩展第三方市场。由此，日本有望获得左右逢源的特殊优势，最大程度地规避全球贸易摩擦的负向冲击。IMF的最新预测显示，2019年日本经常账户盈余占GDP的比重将上升0.14个百分点，迥异于经常账户恶化的欧美。地缘冲突方面，随着朝鲜半岛局势大幅好转，以及中东乱局的持续发酵，2019年日本将远离全球大国博弈的前沿，亦与直面风险的欧洲、美国形成鲜明对比。从历史经验看，当日本远离全球风险中心之时，全球恐慌情绪的上升将增强日元的避险属性，并推动其币值上升。因此，2019年，全球风险中枢的上行，有望引导大量避险资金流入日本市场，进一步增强日本经济的稳定性。 织梦好，好织梦
　　
　　第二，内部政策平滑稳健。展望2019年，不同于欧洲、美国日趋激烈的内部政策博弈，日本经济政策将展现宝贵的稳定性和延续性。其一，2018年9月，安倍再度获得三年任期，保障了安倍经济学的政策框架不会动摇，有利于稳定日本社会对于结构性改革、增长和通胀的长期信心。其二，2019年日本央行虽然有可能小幅调整购债规模和频率，但是总体仍将长期保持强劲的货币宽松力度，极低的政策利率和10年期国债收益率目标预计不会改变。这有助于对冲2019年10月消费税上调带来的改革阵痛，并支持通胀向目标水平趋近。其三，得益于前期刺激政策的累积效应，2018年年初至今，日本名义和实际工资增速双双提升，单月增速一度创下21年来新高。而薪资的快速增长，不仅有助于支撑通胀的长期上行，也将为结构性改革的落地打开政策窗口。基于上述因素，当前日本核心通胀增速位于阶段高位，并有望在2019年延续温和上行趋势。

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　　综上所述，2019年日本经济增速料将略有下滑，降至1.0%，但总体保持稳健，通胀有望温和提升，CPI同比增速有望达到1.3%。基于此，在全球“危机回潮”的动荡中，日本市场将成为全球资本的重要避风港，呈现出显著的比较优势。而得益于避险属性，日元币值亦将具有较大的上升空间。但是，两项风险依然值得警惕。一是美股骤然爆发深度调整后，可能对日本股市产生短期的外溢冲击。二是如果日元出现过快升值，有可能引发市场对日本出口减速的担忧。
　　
　　四、发达市场：发达的劣化
　　
　　纵览全局，以美、欧、日为主导，2019年发达市场的复苏动力将渐次劣化。在复苏进程延续的同时，四个维度的重大转变有望发生。
　　
　　第一，经济增速降档。告别前两年的强劲复苏，2019年发达市场实际经济增速预计将小幅下滑至2.1%，同时通胀水平也将迈过2018年的尖峰，CPI同比增速预计降低至2.0%。但是，由于整体仍保持在复苏轨道，因此就业市场将延续边际改善，失业率有望降至4.9%。 copyright dedecms
　　
　　第二，风险中枢提升。在“危机回潮”的传导链条下，2019年欧洲将成为地缘政治风险的首要冲击目标，接踵而至的黑天鹅风险贯穿全年。以贸易摩擦为中心，政策“十字路口”构成了美国市场的最大不确定性。日本经济则有望呈现平静、稳健的比较优势。
　　
　　第三，政策趋于谨慎。2019年，由于产出缺口由负转正与经济降速同时出现，各国对退出宽松将持有更加审慎的态度。财政赤字有望温和扩大，货币宽松力度缓步降低，“美国主动收紧，欧日被动收紧”格局将进一步巩固，政策利率和长端利率水平略有上行。
　　
　　第四，资产表现转向。2019年，在各类风险因素的影响下，欧洲股市预计将延续低迷，而此前长牛的美股则有望进入一段反复振荡的调整期。2018年走势强劲的美元指数，在2019年预计将渐次转入下行通道。日元、黄金等非美元避险资产有望具备较大的升值潜力。 内容来自dedecms