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[摘要]2015年我国A股市场发生异常波动之后，社会各界对优化、完善上市公司股份回购机制的呼声此起彼伏。借鉴世界资本市场发达国家股份回购机制的建设经验和监管实践，将有助于维护我国资本市场的正常运作和健康发展。笔者在文中介绍了我国上市公司股份回购的相关规定及基本情况，上市公司股份回购机制的积极效应以及强化上市公司股份回购监管的思考，指出应防止市场操纵，防止内幕交易并强化信息披露。

　　（中经评论·北京）在经历了多次全球金融危机和股市异常波动之后，世界上发达国家的主要资本市场对上市公司股份回购机制的态度逐渐由禁止转为许可。这主要是源于股份回购机制所特有的平抑股价非理性波动进而有助于预防资本市场过度投机的功能。正因为如此，2015年我国A股市场发生异常波动之后，社会各界对优化、完善上市公司股份回购机制的呼声此起彼伏。借鉴世界资本市场发达国家股份回购机制的建设经验和监管实践，将有助于维护我国资本市场的正常运作和健康发展。
　　
　　一、我国上市公司股份回购的相关规定及基本情况
　　
　　股份回购是指上市公司通过现金方式，从二级市场上购回一定数额的该公司发行流通的股份的一种行为。一般来说，当上市公司完成股份回购之后，既可以按照约定时期将其回购所得股份给予注销；也可以将回购的股份作为“回购储存股”保留，以供日后发行可转债、实施员工福利计划或在上市公司需要资金时抛售之用。
　　我国目前尚未实施回购储存股制度，在法律上也未予以明确承认和清晰确立。2013年12月28日颁布的《公司法》第一百四十二条规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销。公司依照第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的5%；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。可见，除用于员工股权激励的股份并不需要立即被注销之外，其余情况回购的公司股份必须在一定时间内注销，这实质上是否定了回购储存股。 织梦内容管理系统
　　但2018年10月26日新颁布的《关于修改〈中华人民共和国公司法〉的决定》针对上述第一百四十二条规定在实施中存在的问题，进行了修改完善。一方面是补充完善允许股份回购的情形。将原规定中“将股份奖励给本公司员工”这一情形修改为“将股份用于员工持股计划或者股权激励”，增加“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”和“上市公司为避免公司遭受重大损害，维护公司价值及股东权益所必需”两种情形；另一方面是适当简化股份回购的决策程序，提供公司持有本公司股份的数额上限，延长公司持有所回购股份的期限。同时，补充上市公司股份回购的规范要求。可见，新的规定已勾勒出回购储存股的雏形。
　　目前，对于上市公司股份回购及回购后的处理方法，《证券法》尚未作出相应规定。但近年来，A股上市公司股份回购行为日趋频繁。剔除因业绩承诺未实现约定的1元回购等特殊事项，Wind统计数据显示，2015～2017年，分别有171家、257家、344家A股上市公司实施股份回购，回购家数保持连年增长趋势；回购股份总数分别为4.23亿股、17.36亿股、10.78亿股，在2016年达到高峰；回购金额分别为46.66亿元、105.50亿元、79.14亿元，同样在2016年达到高峰。经研究，上市公司股份回购呈现民营企业积极性强、行业集中度高、回购行为高连续性、回购潜力大等特点。
　　具体来看：民营企业成为股份回购“主力军”，实施股份回购的上市公司中，民营企业占比呈每年递增的趋势，2015～2017年占比分别为81.87%、82.10%和84.59%，且回购金额逐年递增，2015～2017年分别为27.53亿元、56.78亿元和58.28亿元；股份回购的“主战场”集中在医药生物、计算机、电子行业；实施股份回购“持久战”的上市公司较多，A股共计有70家上市公司连续三年实施股份回购，分别占2015年、2016年、2017年总家数的41%、27%和20%；从资金端来看，根据上市公司年报数据披露，整体来看，上市公司用于股份回购的金额仅占其货币资金的1%左右，上市公司回购股份的“预备队”较大；从需求端来看，上市公司实施股份回购目的主要有两个，一是市值管理需要，二是实施股权激励和员工持股计划。
　　自2015年股价异常波动以来，A股市场长期处于震荡盘跌状态，上市公司实施股份回购逐渐活跃，尤其是2018年1月以来，受资管新规、中美贸易摩擦等利空消息叠加影响，A股市场持续下跌，上市公司维护股价的动机愈发迫切。据不完全统计，2018年初至今，上市公司实施股份回购的金额已超过260亿元，是2017年全年的3倍以上。 copyright dedecms
　　
　　二、上市公司股份回购机制的积极效应
　　
　　维护资本市场秩序。宏观经济下行压力增大，公司股价大幅下挫、严重低估时，上市公司可以适当购回自己的股份作为回购储存股，减少市场上的股票供给以促进股价回归合理；当资本市场泡沫过大、公司股价出现非理性上涨时，公司再将回购来的回购储存股卖出，增加市场上的股票供给以抑制股价的异常波动，有助于预防市场过度投机。上市公司灵活运用回购储存股，能增强股票价格对市场非经济因素影响的抵抗能力，有效地稳定股价。
　　优化公司财务结构。一方面，有利于调节资产负债结构。股份回购之后股票总量的减少能够增加未参与回购的股东的持股比例，调整股权结构，扩大其话语权和收益分配权。通过股份回购，也会提高公司资产负债率，充分发挥财务杠杆的作用。另一方面，减少融资成本。出售回购来的回购储存股相比发行新股，能够以更低的成本筹措更多的资金。在与其他公司进行相互投资与并购时，利用回购储存股进行股票互换，也可以减少现金投入，降低运作成本。 内容来自dedecms
　　增强公司凝聚力。一方面，股份回购为公司和投资者提供了比股息更大的灵活性，公司可以更容易地管理财务，负责并把控市场对回购时机和数量的预期。另一方面，回购来的股份可以作为公司向员工及管理层发放股份或实行股票期权时最重要的股份来源，能够支持员工及管理层持股计划顺利实施，提高企业员工的积极性。
　　
　　三、资本市场发达国家的上市公司股份回购机制
　　
　　美国是首个实施股份回购制度的国家。作为全球资本市场制度最为自由的国家，美国对股份回购制度的约束也较少，美国《示范商事法》将股份回购视为公司分配的一种方式，实践中回购储存股也逐渐替代现金分红成为美国公司分配的最重要手段。因此，美国形成了“原则允许，例外禁止”的监管模式，要求回购行为须符合证券交易的一般规则，并通过专门的“安全港”规则限制市场操纵行为。

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　　在美国的示范效应下，英国、德国、日本等成熟资本市场也逐渐建立了股份回购制度，并相继走过了一个从“原则禁止”到“原则禁止，特例允许”的监管模式演变过程。因此除美国以外，其他各国在立法中均对取得事由以列举法明示了允许股份回购的具体情形，总体而言差别很大。这也体现出国际上对股份回购立法还处于过渡阶段。
　　美国法律规定，根据企业经营判断原则，股份回购的决定须由公司董事会作出，对于股份回购后取得的回购储存股，并无相关的限制性规定，但通过一些案例，确立了负面清单－－“不当目的条款”，以督促公司回购股份，必须以维护投资者和公司利益而非维持董事会对公司的控制权为出发点。至于股份回购的资金来源，则要求来自于公司的可分配盈余和资本公积，并规定在公司资不抵债或可能资不抵债的情况下，禁止进行股份回购。美国还是世界上最早设计“安全港”规则以限制利用回购储存股制度进行市场操纵行为的国家。对回购储存股的每日回购数量和回购总额的限制是“安全港”规则界定市场操纵行为的重要指标。为了限制由回购储存股制度引发的市场操纵风险，美国设定了回购股份的“安全港”规则来划分正常股份回购与市场操纵的界限。超过规定的界限，回购股份即会被视为操纵股价。“安全港”规则设定的限制主要有四个方面，其中有关回购数量的规定内容为：每日股份回购数的上限为该股票过去20个交易日的日均交易量的25%；由公司关联人购买公司股份，视作为本公司股份回购行为，合并统计购买数量，并受上述每日股份回购数上限的限制。

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　　目前，在国际资本市场发达国家间，已就回购储存股不具有普通流动股的行使表决权、股息分配请求权、剩余资产分配请求权以及新股认购权等股东权利的观点，达成了一致。
　　
　　四、强化上市公司股份回购监管的思考
　　
　　（一）防止市场操纵
　　
　　股票价格应该由资本市场的供需决定，但回购储存股机制给予了上市公司市场操纵的空间。公司可能利用回购储存股机制进出市场，制造虚假成交量，操纵公司股价来寻求短线利润，损害其他投资者的利益，损害资本市场的健康机能。
　　为此，我国监管部门在防止市场操纵的监管过程中，可以借鉴美国，设计“安全港”规则。“安全港”规则实质是将股份回购当作客观的股价操纵行为，但在规定指标上有所不同：公司可以实施股份回购，但须满足“安全港”规则限定的条件，且需要进行信息披露，在此情形下，可以不被认为违反了《证券交易法》的反市场操纵条款；但一旦突破了“安全港”规则的限制条件，则会被视为违反了《证券交易法》，具有操纵股价的性质，而面临相关的法律责任。可以看出，“安全港”规则就其本质而言，就是正常股份回购与市场操纵的“分水岭”，具体内容可包括但不限于：第一，回购方式上，公司只能通过一家券商进行，以避免因公司委托多家券商回购股份，导致市场出现公司股份交易热络的表象；第二，回购价格上，公司须将当前最高独立买价与本交易日内最高独立买价之间进行对比，取其高者作为股份回购价格的上限；第三，回购时间上，公司不得在交易日开盘后半小时和收盘前半小时内回购公司股份，同时，以日均交易量价值和可流通价值测试来确定回购方必须要暂时退出市场的时点；第四，回购数量上，每日回购数不超过该股票过去四周日均交易量的25%。 内容来自dedecms
　　
　　（二）防止内幕交易
　　
　　由于上市公司能够通过缩小股本规模而提高每股收益或其他业绩比率，营造与其业绩不符的表象。另外，公司也能够通过在股份回购及再出售的过程中人为抬升股价，增加以换股方式与其他公司合并时的谈判优势，降低公司收购成本。因此，当上市公司试图通过股份回购操纵公司股价，或者出于正当目的进行重大股份回购运作前，公司的内部信息知情人可能利用其与投资者的信息不对称，在消息未公开前开展交易行动而从中获利。
　　有鉴于此，监管部门应制定相关法规，防止公司及其内幕知情人员进行内幕交易，禁止其通过第三方“间接”买入公司股票。相应法规的具体内容可包括但不限于：公司及其内幕知情人员不得为取得公司股份的第三方提供预付担保金、贷款担保或支付保证金；公司及其内幕知情人员不得以规避股份回购的相关法律及监管为目的，以提供财务支持的方式，通过第三方购入公司股份；公司也不得为了自身或其关联企业的利益，授权第三方购买该公司的股份；公司回购股份期间，公司关联方、公司内幕知情人及其配偶、未成年子女自己或利用他人名义所持有的股份，不得减持。
　　
　　（三）强化信息披露
　　
　　监管部门须强化上市公司回购股份的信息披露义务，应规定为防范重大风险，避免重大损失，公司董事会通过回购股份的决定后，应及时召开股东大会并提请审议股份回购议案。若股东大会审核并通过股份回购议案，对公开市场回购股份作出执行决议后，上市公司一方面必须立即向监管部门报告，另一方面还需要在正式实施股份回购前，向市场进行信息披露，且须以标准化文本进行信息披露，基本条款包括以下几个方面：回购股份的决定、目的、期间、种类、数量、比例、价格、金额及资金来源或资金保证；从事股份回购交易的券商；本次回购对上市公司的影响分析等。对于现金要约回购，则要求在回购要约公开之前和回购结束10日之内都须向监管部门申报相关内容。在公开市场股份回购正式实施后，则要求：一是上市公司开始实施回购后必须在每个交易日结束后向证券交易所提交有关其回购的详细报告；二是要求定期公布“股份回购状况报告书”；三是为实施减资、利润注销等进行的股份回购必须在每个实施购买期间的下个月15日提出报告书；四是通过市场交易出售回购储存股的，应在营业报告书中公布可出售的回购储存股数量及种类；五是为稳定股价而采取股份回购，需要对稳定股价操纵的意图、操作的证券市场、成交价格、开始时刻等事项进行说明。股份回购决议公告后，上市公司如果没有回购或回购数量远低于其公告的，公司董事等责任人员将可能面临市场操纵的调查和来自于股东就真实披露信誉问题的质询。如果公司将股份回购后立即卖出，则很可能被视为以买卖公司股票为目的的回购而受到法律制裁。当公司回购股份达到发行在外股份的5%或10%时，也必须向监管部门报告。

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