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[摘要]整个中国债券市场，境外投资人的比例不到2%，如果按照新兴市场国家大概10%的比例，成长空间巨大。中国最大的问题不是政府杠杆或居民杠杆，是企业杠杆太高了，因此今年会从金融去杠杆转向企业去杠杆。预计利率市场还会走一波牛市，但对信用市场持谨慎态度。一旦真打破刚兑，像市场讨论最多的城投、房地产这两块真出问题的话，市场会重新定价。债券市场的进一步对外开放，还将不可避免地涉及到境内境外债券评级标准不统一的问题。这一领域的开放进程，目前还缺少一个行之有效的“商业模式”。

　　（中经评论·北京）一、境外投资人加速投资中国
　　
　　今年3月23日，彭博宣布将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数。现在债券市场上比较关心的就是三大指数：JP摩根指数，花旗指数，彭博-巴克莱指数。这次彭博给了一个时间表，这一点表比较特殊。这个事情本身是积极的。
　　
　　时间表是指从2019年4月开始，用时20个月分步完成中国相关债券的纳入。在此之前，中国人民银行和财政部需完善数项计划中的配套措施。完全纳入全球综合指数后，人民币计价的中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。根据截至2018年1月31日的统计数据，将有386只中国债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数，在该指数53.73万亿美元的市值中占比达5.49%。
　　
　　其实市场对这次指数纳入是有所预期的，20个月的时间提供了一个缓冲期，对债券市场直接影响不是特别大。但既然有了这样的规划，全球各种跟踪指数投资的金融机构就必须得研究中国债券市场了，尤其是欧美的机构投资人。现在国内的债券市场存量很大，是全球第三大，很快就会成为第二大。在整个债券市场，境外投资人的比例不到2%，所以按照新兴市场国家大概10%得比例，我们成长空间巨大。根据央行数据，截至2017年底，1.2万亿的存量是由境外投资人所持有的。（境外投资人持有的中国）A股也大概1.2万亿。值得注意的是，我们发现尤其是从2017年第三季度开始，境外投资人购买中国债券和股票的速度非常快。
　　
　　深究境外投资人加速投资中国的原因，主要核心因素是两个方面：
　　
　　第一是人民币升值，2015年的那次汇改，人民币对美金贬值了6.2%左右，之后的2017年还是比较出乎意料，因为人民币走了一波6.9%的升值。2018年目前来看又升了很多。人民币升值是一个很强的因素。因为很多境外投资人投资中国市场的时候，有一大部分是没有作外汇风险对冲的。他们需要对冲的话会选择在香港离岸人民币市场做，但这样一来对冲成本的上升会降低债券市场对他们的吸引力。
　　
　　第二个因素，我们应该理解一下持有这1.2万亿债券的境外投资人结构，这其中的一个重要主体是全球央行类的机构，他们量比较大，而且对中国债券的配置是刚性的。因为人民币加入SDR之后，他们必须要这么操作。除了我们讲的主权类的央行之外，核心投资人还集中在新加坡、中国香港、台湾地区、韩国等。从境外投资人持有的债券结构来看，大概60%是国债，15%是政策性银行金融债，15%是同业存单。同业存单这块呢，通过债券通投资存单的比较多。剩下的5%不到是信用债/ABS。整体来看，境外投资人比较偏爱利率债，较少触及信用债。

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　　二、亟待解决的问题
　　
　　在完成最终纳入彭博-巴克莱指数之前，现在还有一些现实的问题没有完全解决，即彭博在此前宣布该消息时提到的“中国人民银行和财政部需完善数项计划中的配套措施”。这些问题不应该等20个月那么久，甚至近期就应该着手解决，因为如果这方面国内官方如果没有一个明确的执行方案，投资者很难对相关投资进行评估，更不用说去制定相应的投资策略了。这些问题包括券款对付、做市商机制的完善，法律法规互认，税率征收的具体操作等等。举个例子来看，如果在税制方面没有明确的执行方案，那么境外投资人就不知道把这份税交给谁、交多少，也无从在自己的投资评估中做计提。
　　
　　提及这些问题具体会在何时得到解决，在扩大对外开放的背景下，相信不会太久。征税的问题都需要央行、财政部去跟国税局等进行沟通，但可能国税总局近期的任务比较重，个人所得税、房地产税这些优先级更高的税制改革都会排在前面。 copyright dedecms
　　
　　国内债市面对境外投资者还需开放更多交易模式，中国债券市场对外开放步伐会稳步开放，考虑向境外投资者进一步开放直接投资“债券通”项下回购交易，而且正在研究制定金融衍生品管理办法。很多境外投资人进来之后，如果纯买债券，一旦市场出现大额波动，市场上没有很好的对冲利率和信用风险的工具，一个成熟的金融市场除了交易和投资，更重要的是综合管理风险的机制的形成。回购市场的进一步开放有利于提高人民币国际化的进程。
　　
　　三、如何评价债券通
　　
　　“债券通”的“北向通”已于2017年7月3日开通，境外投资者可通过“债券通”直接投资内地银行间债券市场。而前央行行长周小川上个月也表示，开放“南向通”的债券市场也没什么困难，只要有需求，随时都是可以做到的。总体来讲，金融市场的双向开放还是会不断地迈出步伐。

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　　对于债券通的运行情况，整体来说，境外投资中国银行间债市主要有两个渠道，一个是央行自己主导的直投模式，一个是2017年7月开始的债券通这种模式。我个人认为，债券通适合稍微小一点的金融机构，因为债券通现阶段只交易现券。但是央行直投这种模式，投资人既可以参加现券，也可以作一些境内利率和外汇衍生产品的操作。作直投模式的话，境外投资者必须在中国境内找到一家代理行合作。主要是针对大型境外金融机构，致力于长期投资，不单只是现券买卖，可能未来准备深度参与国内的外汇市场，利率衍生产品，信用衍生产品以及回购交易。债券通实施以来，整个增量还是可观的（大概占整体的1/3），但相比之下，还是直投的增量比较大，毕竟境外央行和商业银行都倾向于直投。
　　
　　四、展望2018年中国债市
　　
　　对于2018年的中国债券市场，笔者将持较乐观的态度。法巴从今年1月底开始推荐5年期国债（主要考虑境外投资者投资国债的免税效应），当时的到期收益率在3.85%，随着债券市场逐渐回暖，法巴对5年期国债利率的获利点连续下修，从3.7%、3.6%，再到最近报告中预期的3.5%。

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　　这其中最核心的逻辑变化就是，1月份的时候，债券市场还相对比较空，监管去杠杆的杀伤力比较大，尤其是对于债券交易、线下交易和商业银行的委托贷款的打击较大。近期我们看多的原因是，在监管都比较严格的情况下，央行肯定要站在后面，守住系统性风险，因为当所有人都正在按照监管的目标开始调整商业模式的时候，一旦央行再把利率和整个资金链压的太紧的话，那就造成市场持续的恐慌抛售，资产价格的快速下降可能诱发风险的集中曝露，同时影响实体经济的综合融资成本。也会影响整个金融去杠杆的稳步进程。所以那个时候我们判断央行的资金面可能会偏宽松，来配合其他监管的去杠杆的政策。央行的相对宽松的货币政策是市场利率下行的核心。那再加上宏观方面的美国贸易战等促使的避险因素，使得债券走了一波牛市。
　　
　　今年的话，我们还是持续看多，CPI不需要太担心。债券市场最重要的还是对经济的预期。今年从克强总理的政府报告来讲，今年目标还是6.5%，今年大家不太相信经济可能到6.9%或者到7%，因为环保、去产能、降低赤字率这些事情一直被强调，所以今年的经济不会去过分的追求一个增长，而是追求一个质量。这也是为接下来的金融改革和去风险腾挪空间。再就是，金融去杠杆是一个三年的长期过程，但我们认为最坏的时候已经过去了，所谓最坏的时候，就是所有人不清楚不确定的时候，比如去年4、5月份，当时不知道监管究竟要求金融机构去怎么去杠杆、怎么定义杠杆。

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　　监管对于债券市场的杀伤力会逐渐弱化，市场未来逐渐从金融去杠杆到企业去杠杆。第一步还是稳杠杆而不是去杠杆。第二步，是对结构进行调整，中国最大的问题不是政府杠杆或居民杠杆，是企业杠杆，太高了。在过去的十年，我们的银行业经历了飞速的发展，从金融创新、对经济的贡献度、银行的利润率、规模提的非常快，尤其是中小银行、城商行、股份制银行。今年我们已经定调了防范金融风险的任务，商业银行的运营模式在新的资管新规下将发生大的变化。我们认为接下来的几年要看企业方面，也就是要帮助企业降低融资成本、增加利润、改善公司治理，理清政府债务和国有企业债务的模糊边界，支持实体经济。
　　
　　政府提出未来金融市场的开放会大于大家的想象，如今我们也不能再忽略境外投资者的参与程度了，境外投资人持有国债比例达到5.5%，相当于券商和基金公司持有的量。单从央行数据看，今年第一季度，境外投资人净买入1056亿中国国债，成为全市场最大的买家，远高于中资大行买的量。所以说我们一直推荐投资人买国债，在现有模式下，在缴税不清楚的情况下，免税的国债是最便捷的一种投资选择。

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　　五、无需担忧资本外流
　　
　　提及央行是否会跟随美联储加息的问题，现在这个市场和以前不太一样，以前我们面临着人民币贬值和外汇储备的大幅减少，现在我们甚至重新考虑是不是热钱又会涌入的问题了。所以说，央行行长易纲说在考虑国内利率水平的时候我们要更多的考虑国内的因素，而不是跟着美国走。这样意味着，我们的货币政策空间是非常大的。整体来说，我们这么判断的话，无风险利率会走一波牛市，但是对信用市场我们还是保持谨慎，因为无论是民营企业还是产能过剩行业，走向打破刚兑还是一个比较确定的方向。真打破刚兑，像市场讨论最多的城投、房地产。这两块真出问题的话，市场会重新定价，这是一个风险点，过去好多年信用风险的定价是扭曲的。这里面还有二级市场流动性缺乏的问题。在没有合适的信用风险对冲工具前，信用债的投资要偏保守。

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　　六、引进海外评级机构仍缺乏可行性
　　
　　债券市场的进一步对外开放，还将不可避免地涉及到境内境外债券评级标准不统一的问题。此前也有政府官员表示，将逐步对国际评级机构开放。展望这一领域的开放进程，目前还缺少一个行之有效的“商业模式”。
　　
　　海外评级机构现在也在考虑进入中国市场的问题，但仍然逃不出一个“投资人付费”的模式。国内评级比较普遍的一个问题是趋同性较大，比如有一大堆AAA级别的债券，但这背后的原因是发行企业中有绝大部分是央企国企，这部分企业是有国资委作为股东在背后支持的，财务表现，偿债能力可能千差万变，但很难去区分和拿捏国资委的支持程度。我们认为如果海外评级机构在不考虑政府背景的情况下做一套基于基本面的评级出来，从市场的角度来讲是有其客观性的和可接受性的，但站在投资者的角度来看，就会增加选择困惑：企业的发行成本是按照国内评级来，但是如果参考海外债券的评级标准来，市场如何定价？此外，海外评级机构的收费也比较昂贵，投资者支付这些费用也需要一个更有说服力的理由。 织梦好，好织梦
　　
　　总结来看，现阶段一方面是评级机构很难切入进来，另一方面是境外评级机构很难找境内发行人给他们做评级，双方都很难。