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全球金融危机后，新兴市场国家非金融企业部门债务规模的快速上升，以及随之而来的潜在债务风险问题，引发了众多学者和政策制定者的关注和担忧。这种担忧的背后，除了新兴市场国家不断恶化的宏观基本面和企业财务状况以外，全球金融环境正在由异常宽松转向紧缩也是一个重要原因。随着世界主要发达国家相继退出量化宽松货币政策，全球利率水平的不断上涨会给新兴市场国家企业带来更大债务偿还压力，特别是那些发行美元计价债务的企业。尽管新兴市场国家非金融企业部门当前并不必然会面临债务危机，但多数新兴市场国家中非金融企业综合财务状况已接近“高破产概率”的边缘。不断上涨的宏观杠杆率以及不断恶化的企业财务状况始终是经济增长和金融稳定的巨大隐患。因此，有必要实施一系列措施推动新兴市场国家非金融企业部门平稳去杠杆。

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关键词：新兴市场国家 非金融企业债务 去杠杆 copyright dedecms

现阶段高杠杆几乎成为令普罗大众谈虎色变的经济现象，去杠杆是当前经济金融领域热议的重要话题，也是中国供给侧改革的重要内容。从全球范围看，高杠杆并非中国的独特现象，也是世界主要新兴市场国家面临的普遍问题。根据国际清算银行（BIS）的统计数据显示，全球金融危机后新兴市场国家私人非金融部门信贷占GDP的比例由2008年第三季度的77.6％上升至2017年第三季度的143.2％，近五年（2012年第3季度-2017年第3季度）的增幅为40％。对私人非金融部门而言，杠杆率的上涨意味着社会中的消费和生产性投资需求可以得到更好的满足，从这一角度来看，杠杆率的上涨有利于促进新兴市场国家经济更快的增长。但过高的杠杆水平和过快的杠杆增速通常也意味着国家需要承担较高的债务风险与系统性风险。私人非金融部门债务的GDP占比快速增长是金融危机的一个显着预警指标。摩根士丹利资产管理公司的首席宏观策略分析师鲁奇尔·夏尔马（Ruchir·Sharma）在《国家的崛起与衰落》一书中对从1600年至今的经济数据进行了分析，结果发现，若一国私人非金融部门债务与GDP的比值在五年之内增幅超过40％，那么这个国家在接下来的五年中将很有可能陷入危机。从这一角度看，新兴市场国家私人非金融部门杠杆率近些年的增速己接近爆发经济危机的历史经验值。

从具体部门来看，非金融企业部门杠杆率的迅速增加是本次新兴市场国家私人非金融部门杠杆率快速上涨的主要推动力量。[1]新兴市场国家非金融企业部门杠杆率在其总体经济增速较高、总需求强劲的时期得以快速增加本身无可厚非。但当前新兴市场国家非金融企业部门杠杆率在不断高企的同时，其宏观经济基本面和企业财务状况却出现了不同程度的恶化，这无疑会使新兴市场国家非金融企业部门的潜在债务风险不断积聚。另外，世界主要发达国家和地区（G4：美国、英国、日本和欧元区）货币政策的正常化预示着全球金融环境在未来将逐步趋紧[2]，新兴市场国家非金融企业未来偿债负担加重，特别是对那些发行外币计价债务的企业。为此众多学者和国际研究机构（如国际货币基金组织、国际清算银行等）纷纷建议新兴市场国家应重视非金融企业部门杠杆率快速上涨的问题，积极主动寻求降低杠杆的方法，以防止债务风险和系统性风险的发生。基于此，本文对新兴市场国家非金融企业债务现状、债务问题的成因以及潜在债务风险进行了细致探讨，并提出相应的政策建议。

新兴市场国家非金融企业部门债务问题现状 dedecms.com

据国际清算银行统计数据显示，新兴市场国家非金融企业部门债务占GDP的比重由2008年第三季度的57％上升至2017年第三季度的104.3％，增幅约为46％。[3]同期内，发达国家非金融企业部门债务占GDP比重则仅由85.6％上升至91.7％，增幅约为6％。不难看出，自美国次贷危机爆发以来的十年里，新兴市场国家非金融企业部门债务水平的上升远快于发达国家。新兴市场国家非金融企业部门杠杆率快速上涨主要发生在2011年之后，并在2013年和2015年分别超过了发达国家非金融企业部门杠杆率和亚洲金融危机前夕（1996年）危机经济体非金融企业部门杠杆率98％的平均值（权重为各国GDP）。[4]正是由于新兴市场国家非金融企业部门杠杆率在2011年之后的快速上涨以及2015年后所达到的过高水平，引起了人们对新兴国家非金融企业部门债务风险的普遍关注。为对当前新兴市场国家非金融企业部门债务的现状有更深入的了解，本文进一步分析了新兴市场国家非金融企业部门杠杆率的结构性特点以及非金融企业部门债务的组成变动。

（一）非金融企业部门杠杆率的结构性特点

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1.不同国家变动特点

虽然新兴市场国家非金融企业部门杠杆率在全球金融危机后总体表现为上升趋势，但这一变动趋势在不同新兴市场国家间也存在显着差异（图1）。具体来看，2016年中国、新加坡、智利等国家的非金融企业部门杠杆率明显高于亚洲金融危机前夕危机经济体98％的平均值，同时五年（2011—2016年）内上涨幅度均显着高于其他新兴市场国家，分别约为47％、38％和24％。反之，印度、以色列和匈牙利非金融企业部门杠杆率则在同期还出现了降低。其中，匈牙利和以色列非金融企业部门杠杆率的五年内下降幅度分别约为20％和10％，2016年分别降至75％和69.6％。上述差异表明，在新兴市场国家非金融企业部门杠杆率总体上升的同时，部分新兴市场国家己步入去杠杆进程。另外，韩国2016年底非金融企业部门杠杆率同样高于亚洲金融危机前夕危机经济体非金融企业部门杠杆率的平均水平，但其非金融企业部门杠杆率在五年内基本保持稳定。也就是说，韩国非金融企业部门杠杆率始终处于较高水平。其他新兴市场国家非金融企业部门杠杆率尽管在五年内均存在显着上涨，但2016年的杠杆率并未超过亚洲金融危机前夕危机经济体的平均值，其中最高的为土耳其（2016年非金融企业部门杠杆率为64％）。

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进一步考虑到，相比单纯的债务规模变动，风险债务规模的变动也许能更好地描述新兴市场国家非金融企业部门发生债务风险的可能性。因此，本文运用全球上市企业分析库（Osiris数据库）估计了各新兴市场国家的风险债务规模占比。借鉴以往研究，本文以利息保障倍数来划分企业风险债务，将利息保障倍数小于2的企业所持有的债务定义为风险债务。结果显示，新兴市场国家中只有巴西、阿根廷、智利、印度2016年非金融企业风险债务规模占总债务比例高于亚洲金融危机前夕危机经济体48％的平均水平，其中阿根廷和巴西2016年非金融企业的风险债务比例更是超过80％。剩余主要新兴市场国家，如中国、韩国、俄罗斯均位于30％以下。因此，从风险债务比例来看，中国、新加坡、韩国非金融企业风险债务积累并没有像非金融企业部门杠杆率表现得那样显着，反观拉美地区的巴西、阿根廷和智利非金融企业风险债务要远高于亚洲金融危机前夕危机经济体的平均水平，其国内企业潜在债务风险需进一步警惕。 本文来自织梦

2.不同行业变动特点

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为观察不同行业杠杆率的变动情况，本文按照全球行业分类标准（GICS）的一级代码对样本企业进行分类，在剔除金融业后共分为十个行业。从行业角度来看，大多数行业危机后（2011-2016年）的平均杠杆率相较危机前（2002-2007年）并未表现出明显上涨，反而出现了降低。杠杆率在金融危机后明显上涨的行业主要集中在能源和公用事业行业，分别上涨2个百分点和1个百分点。虽然电信服务和房地产业杠杆率在同期也略有上涨，但幅度较微小。图2给出了新兴市场国家各行业杠杆率更为详细的描述。

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但当进一步考察不同行业风险债务规模比例的变动时（图3），除了非必需消费品行业、信息与科技和房地产业外，剩余多数行业风险债务规模比例在危机后均出现了显着上升。特别是公用事业、能源、电信服务、工业，其风险债务规模占比分别上涨了50％、37％、25％、20％。 dedecms.com

因此，尽管新兴市场国家多数行业的杠杆率在危机后均出现了不同程度的降低，但其风险债务规模占比在同一时期却出现了相应的增加。这意味着，相较金融危机前新兴市场国家多数行业的潜在债务风险问题在金融危机后出现了不同程度的恶化，未来发生债务风险的可能性仍不容忽视，特别是对于那些杠杆率和风险债务规模占比均出现上涨的行业，如能源、公用事业以及电信服务行业。

（二）非金融企业部门债务组成变动 内容来自dedecms

在新兴市场国家非金融企业部门杠杆率上涨的同时，新兴市场国家企业债务的组成部分同样也发生了变动。虽然银行贷款仍然是企业债务中最大的组成部分，但是债券融资规模占比也出现了快速增加。据国际清算银行统计数据显示，新兴市场国家非金融企业部门发行的未偿还债券余额由2008年的3600亿美元（占所有部门未偿还债券余额的30％）上升至2015年的1.1万亿美元（占所有部门未偿还债券余额的50％）。其中，亚洲和拉美地区新兴市场国家非金融企业部门债券发行量增长得最为显着。 内容来自dedecms

同时，新兴市场国家非金融企业部门外债规模也在同一时期呈现出显着上涨，由2007年的1807.13亿美元上升至2016年的5294.81亿美元，增幅为193％。其中以美元计价的外债规模占到新兴市场国家非金融企业部门外债规模的约90％。分地区来看（表1），拉美地区和欧洲地区2016年以欧元和美元计价的外债规模相比2007年均出现了显着增加。欧洲地区新兴市场国家以欧元计价和美元计价的外债规模分别增长了1.7倍和2.7倍；拉美地区新兴市场国家以欧元计价和美元计价的外债规模分别增长了31倍和3.1倍。这一上涨幅度要显着高于亚洲地区和非洲地区的新兴市场国家，其中亚洲地区新兴市场国家2016年以欧元计价和美元计价的外债规模相比2007年分别下降了12.1％和上涨了87.2％；非洲地区新兴市场国家2016年以欧元计价和美元计价的外债规模相比2007年分别下降了39.3％和上涨了186％。

综上所述，拉美地区新兴市场国家非金融企业部门的外债规模不论是在规模还是在增速上均显着高于其他三个地区。虽然欧洲地区以美元计价的外债规模增速较快，但其2016年末存量却是四个地区中最低的。非洲和亚洲地区2016年以欧元计价的外债规模相较2007年出现了收缩。因此，当前新兴市场国家非金融企业部门外币债务增加主要来自于拉美地区非金融企业部门外债的快速增长。新兴市场国家非金融企业债务中外币债务的增加势必会导致企业资产负债表中货币错配风险的增加，从而提升企业财务状况对全球金融环境的敏感度。 织梦内容管理系统

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新兴市场国家非金融企业部门债务问题的成因 内容来自dedecms

由非金融企业部门杠杆率的计算公式，即非金融企业部门信贷占GDP比例，可以看出宏观杠杆率的变化并非仅仅取决于非金融企业部门的债务规模的变化，还取决于GDP增加值的变化。图4显示，新兴市场国家非金融企业部门债务规模在金融危机后一直处于稳步上涨的趋势，并于2016年第1季度超过同一时期GDP的增加值，于2017年第三季度达到25.83万亿美元，占GDP比值为104.3％。具体来看，新兴市场国家非金融企业部门杠杆率在2011年第1季度至2014年第3季度之间的快速上涨，是由于债务规模的上涨速度超过GDP增加值的上涨速度导致的；2014年第3季度至2016年第2季度之间的上涨则是由于GDP增加值下滑而债务规模上涨所致；2016年第4季度至2017年第3季度之间的上涨也是由于债务规模增速超过GDP增加值增速所致。 本文来自织梦

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当新兴市场国家总体经济增速强劲、总需求旺盛时，非金融企业部门更倾向于加杠杆，此时新兴市场国家非金融企业部门杠杆率的上涨并不必然意味着债务风险的积累。但从新兴市场国家GDP实际增速上来看，国际货币基金组织（IMF）的统计数据显示，新兴市场国家实际GDP增速由金融危机前（2003-2007年）平均7.2％下降为危机后期（2011-2016年）的5.05％，下降了约2.15个百分点。实际GDP增速的下降意味着危机后期新兴市场国家企业投资机会的减少和宏观环境的恶化，在这一情况下是什么因素在背后继续推动了新兴市场国家非金融企业部门债务规模在金融危机后期持续快速的上涨? 本文来自织梦

（一）国内因素

从企业经营状况来看，新兴市场国家非金融企业的盈利能力（总资产收益率）由危机前期（2000-2007年）11.3％的平均水平下降为危机后期（2011-2016年）的7.3％。盈利能力的下降意味着企业自有资金的减少，从而使企业难以通过内源融资满足扩大投资的资金需求甚至难以维持正常运营。为此，企业不得不更多地依赖于外源融资，特别是债务融资。首先，根据优序融资理论，企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序；其次，新兴市场国家股票市场发展的相对不成熟增加了企业进行股权融资的难度，使企业更易形成过度依赖债务融资的情况。从国内宏观环境来看，尽管新兴市场国家实际GDP增速在金融危机之后出现了下滑，但其平均增速仍显着高于发达国家。相对较高的GDP增速仍在一定程度上维持了新兴市场国家企业的投资意愿和投资机会。另外，新兴市场国家在金融危机后期所普遍实施的扩张性货币政策和财政政策也为企业进行外部债权融资提供了更为宽松的资金环境。如新兴市场国家财政收支赤字占GDP比例由危机前的-0.97％扩大至危机后的-2.24％；而政策利率则由危机前的7.3％降低至危机后期的5.4％。扩张性财政政策的实施会通过减税、增加政府支出等手段提升社会需求和企业投资机会，从而促使企业债务融资规模的上升；扩张性货币政策会通过降低企业债务融资成本、增加信贷供给等方式促使企业债务融资规模上涨。从经济增长模式来看，新兴市场国家GDP增加值中固定资产投资增加值占比在金融危机后平均为31.34％，与金融危机之前的平均值28％相比略有上升。但与此同时，发达国家这一数值却由危机前的20.5％下降至危机后的19.8％。这意味着，相比发达国家，新兴市场国家经济增长更依赖于固定资产投资，这种以投资为主导的经济增长模式也是推升新兴市场国家非金融企业部门杠杆率高企的原因之一。 本文来自织梦

（二）全球因素 织梦内容管理系统

主要发达国家和地区（G4：美国、英国、日本和欧元区）的货币政策和信贷宽松程度会影响全球的融资形势和流动性状况[5]，充裕的全球流动性会通过汇率、大宗商品价格和国际资本流动间接影响到新兴市场国家的经济金融形势和宏观经济政策走向[6]，从而对新兴市场国家非金融企业在世界范围内的融资环境和融资条件造成影响。

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首先，全球金融危机后，G4量化宽松货币政策的实施为新兴市场国家非金融企业进入国际债券市场融资提供了更好的机会。据国际清算银行数据显示，新兴市场国家非金融企业部门未偿还国际债券余额由2008年第四季度的1940亿美元（占所有部门国际债券未偿还余额的21.4％）上升至2017年第三季度6350亿美元（占所有部门国际债券未偿还余额的26.3％）。新兴市场国家非金融企业国际债券发行量在全球金融危机后快速上涨的主要原因在于债券风险溢价和国际债券市场资金成本的降低。随着发达国家债券收益率在全球金融危机后的不断降低，资产管理公司投资组合的重新调整增加了对新兴市场非金融企业债券的需求（特别是美元计价债券），这会降低新兴市场国家非金融企业债券的风险溢价。与此同时，企业自身也会寻找更完备的债券市场以更低的资金成本发行规模更大、期限更长的债券。因此，全球金融危机后新兴市场国家非金融企业债券风险溢价的降低和国际债券市场资金成本下降促使了新兴市场国家非金融企业国际债券发行量的猛增。另外，在新兴市场国家货币相对美元预期升值以及汇率波动较低的时期，套利、套汇动机也是推动新兴市场国家非金融企业国际债券发行量增加的一个重要因素。

其次，G4量化宽松货币政策的实施会通过利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道、信贷渠道等对新兴市场国家企业融资环境造成影响。由于各国央行不希望出现过度的资本流动，即使在那些货币政策独立和汇率浮动的国家，央行也通常不允许本国基准利率过度偏离其他国家。因此，新兴市场国家政策利率会被动跟随G4货币政策降低，这会通过刺激社会总需求、降低企业融资成本，推动新兴市场国家非金融企业部门债务融资规模的上涨。同时，G4量化宽松货币政策的实施会使大量跨境信贷涌入新兴市场国家，除了会直接提升新兴市场国家非金融企业外币信贷供给外，也会显着推升新兴市场国家国内的资产价格。另外，随着金融危机后金融体系和审慎监管的变化，风险承担渠道在货币政策传导机制中的重要性逐步增强。因此，发达国家量化宽松货币政策还会通过新兴经济体金融机构风险承担行为对新兴市场经济体产生外溢效应。 织梦内容管理系统

所以，新兴市场国家非金融企业部门杠杆率在全球金融危机后的快速上涨并不仅仅受到国内因素的影响，全球流动性的作用同样不容忽视。总体来看，G4量化宽松货币政策的实施，使新兴市场国家中的非金融企业可以有更低的融资成本和更多的机会去增加负债规模，从而促进了新兴市场国家非金融企业部门债务规模的增加。但同时也应该注意的是，全球因素的变化，特别是G4货币政策对新兴市场国家的影响会随着新兴市场国家国别特征的不同而不同，如经济增长率、国内利率、金融发展程度和资本账户开放程度等。因此，全球因素对新兴市场国家非金融企业部门债务融资规模的影响也会依赖于各新兴市场国家自身特征的不同而不同。为更严谨地证实全球因素，特别是G4货币政策对新兴市场国家非金融企业杠杆率在全球金融危机后的上涨有着显着影响。作者利用全球上市企业的跨国面板数据进行回归研究，并且控制了现有研究中认为对企业杠杆率有重要解释力度的许多变量，比如：企业规模、有形资产占比、盈利能力、税率、国内信贷规模、国内货币政策，并同时控制了个体固定效应、时间固定效应、行业与年份的固定效应。我们将整个样本拆分为两部分：危机前（2003-2007年）和危机后（2010-2015年）。回归结果表明，G4影子利率前的系数估计值不论是显着程度还是水平值都在危机后出现了明显提升，而国内因素反而在影响程度上均有所降低。 本文来自织梦

总的来看，新兴市场国家非金融企业杠杆率在金融危机后的快速上涨除受国内因素影响外，G4量化宽松货币政策的实施同样是不容忽视的推动力量。因此，当前人们对新兴市场国家非金融企业部门债务风险担忧的背后，除新兴市场国家宏观基本面恶化和企业盈利能力下降外，G4量化宽松货币政策的逐步退出也是重要原因之一。 织梦好，好织梦

新兴市场国家非金融企业的债务风险

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（一）企业高负债率对经济金融稳定的影响 本文来自织梦

杠杆本身是现代市场经济运行的特点，杠杆对经济增长的积极作用不容忽视，但过高的杠杆率却会给经济增长和金融稳定造成显着的负面影响。

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1.降低投资、抑制经济增长 织梦好，好织梦

过高的企业杠杆率会增加企业违约风险、提升企业融资成本，企业外部融资约束的提升则会通过金融摩擦渠道对企业投资造成显着的负面影响。[7]从欧洲国家企业数据来看，全球金融危机后，杠杆率为30％的企业平均每年会比杠杆率为60％的企业多投资1.4％，比杠杆率为80％的企业多投资2.4％。同样地，过高的企业杠杆率在对企业投资造成负面影响的同时也会进一步抑制经济增长。从已有的研究文献来看，一般认为非金融企业部门杠杆率与经济增长之间的关系是“非线性”的，即所谓的“倒U型”关系。现有对OECD国家的研究指出，当非金融企业债务占GDP的比例超过90％的阈值后，企业债务的继续上涨将不再有利于促进经济增长反而会阻碍全要素生产率的提升。进一步的，当一国政府部门和非金融企业部门杠杆率均处于较高水平时，企业部门杠杆率继续增加对经济的负面影响将表现得更为明显。 织梦内容管理系统

2.加剧经济波动和引发银行业危机

当企业债务积累过度或资产价格受到外部冲击时，企业借债能力下降，企业就不得不减少生产和投资支出，并廉价出售资产以偿还债务。这会进一步压低资产价格，使企业真实债务水平上升，形成“债务一通缩”的螺旋效应，抑制总需求和加剧经济衰退。一旦发生经济衰退，企业部门财务状况的恶化还会进一步传递给金融部门。企业盈利能力和资产价格的下降会导致企业现金流、资产价值以及抵押品价值出现大幅度降低，企业无力偿还债务和发生破产的可能性大幅增加。企业大量债务违约和破产的发生会直接导致银行系统不良贷款率上升，给金融体系带来系统性风险。因此，非金融企业部门过高的杠杆率同样会提高新兴市场国家爆发银行业危机的可能性。国际清算银行指出一国信贷比率缺口可以作为潜在银行业危机的预警指标。[8]若一国信贷比率缺口超过10％，一般认为该国已进入风险区域，三年内银行体系将面临巨大压力。针对新兴市场国家的已有研究也发现，私人部门债务在危机前5年的平均上涨幅度每增加一个百分点，就会使新兴市场国家爆发银行危机的可能性增加0.35～0.72个百分点。特别是，针对当前新兴市场国家非金融企业部门债务状况而言，若新兴市场中的不良贷款增多，国际银行向新兴市场银行及企业贷款的意愿将降低。同时，随着美元走强，展期硬通货债务难度加大，新兴市场非金融企业开始从其国内账户中取出资金，这又将导致许多新兴市场银行遭遇外汇融资风险。[9]

3.加深经济衰退，延迟经济复苏 dedecms.com

过高的企业部门杠杆率将会限制政府通过货币政策和财政政策对宏观经济的调控能力。由于金融体系发展不成熟、利率传导机制不畅通等原因，新兴市场国家货币政策有效性要远低于发达国家。过高的杠杆率则会限制企业部门随利率降低或者信贷供给增加而进行债务融资的能力，从而进一步弱化新兴市场国家货币政策的有效性。同时，由于“挤出效应”的存在，政府部门债务规模的增加会提升私人企业部门债务融资成本或挤出私人企业部门投资项目，最终导致私人部门企业投资的降低。这一“挤出效应”在信贷供给不足、资本市场发育不成熟、企业债权和股权融资转换成本较高的新兴市场国家表现得更为显着。因此，一旦经济步入衰退阶段时，一国较高的私人部门杠杆率会增加该国经济衰退程度，并加大经济复苏难度和延长经济恢复的时间。现有针对新兴市场国家的研究指出，若私人部门杠杆率在危机爆发前5年的平均每年涨幅为5％，新兴市场国家危机后的人均GDP平均下降3％，约需要3.5年的时间才能恢复到危机前的平均水平；若私人部门杠杆率在危机爆发前5年的平均每年涨幅超过5％时，危机后人均GDP将平均下降5个百分点，经济复苏时间要超过5年。 织梦内容管理系统

（二）新兴市场国家企业财务脆弱性 本文来自织梦

为对当前新兴市场国家非金融企业潜在债务风险形成一个更为直观的理解，本文选取亚洲金融危机前夕危机国家企业财务状况作为对照基准。[10]之所以选择亚洲金融危机，主要考虑到亚洲金融危机爆发的微观根源正是企业债务脆弱性、隐性担保和道德风险。货币和期限错配形成的负面资产负债表效应，使得亚洲地区新兴市场国家中的大量企业在亚洲金融危机期间出现破产。因此，采用亚洲金融危机前夕危机国家的企业债务水平对当前新兴市场国家企业财务脆弱性进行估计是一个相对更为合适的基准。本文将通过企业流动性风险、偿还能力、盈利水平以及财务脆弱性对新兴市场国家非金融企业当前潜在债务风险进行分析。 内容来自dedecms

1.流动性风险 copyright dedecms

由于流动性负债中包括了应付账款和应计负债，相比短期债务可以对企业短期流动性需求提供更好的测度。因此，本文采用流动性负债占总负债的比例对企业流动性需求进行衡量。该指标越高表示企业短期流动性需求越大，同时也意味着企业发生流动性风险的可能性越高。新兴市场国家非金融企业的流动性需求在全球金融危机后始终处于上升趋势，由2009年的50％上升至2017年的64％，明显高于亚洲金融危机前夕危机国家约55％的平均水平。若进一步从具体国家看，主要新兴市场经济体中的印度、中国非金融企业的流动性需求显着高于55％平均水平，分别达到78％、67％，土耳其和韩国非金融企业流动性需求基本位于55％的平均水平。

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2.偿付能力

覆盖率可以衡量一家公司债务偿还的能力。通常，企业覆盖率越高意味着企业偿还债务的能力越强。常见的覆盖率包括利息保障倍数、债务覆盖比率和资产覆盖比率。由于数据限制，本文采用息税前利润与总负债之比对企业债务偿还能力进行衡量。该指标越低意味着企业债务偿付能力越低。全球金融危机后，新兴市场国家非金融企业债务偿付能力出现了明显下滑，由2007年的27％下降至2017年的12.5％，要远低于亚洲金融危机前夕危机国家23％的平均值。从具体国家来看，除秘鲁、捷克、印度和印度尼西亚四个国家外，绝大多数新兴市场国家2017年非金融企业偿付能力均要显着低于亚洲金融危机前夕危机国家的平均水平。因此，相比新兴市场国家非金融企业的流动性风险，新兴市场国家企业偿付能力在金融危机后期恶化得更为明显。 copyright dedecms

3.盈利能力 织梦内容管理系统

债权不同于股权，企业不管盈利状况如何都必须要对其债务进行偿还。上述关于企业流动性风险和偿付能力的分析主要提供了企业在面对债务时的灵活性。而对企业潜在债务风险的另一个担忧则是，若企业债务规模的增加伴随着企业盈利能力的下降，企业将会发现越来越难以偿还其债务。因此，本文使用总资产收益率（ROA）对新兴市场国家非金融企业盈利水平进行了分析，结果发现，新兴市场国家非金融企业盈利水平在全球金融危机后出现了明显下降，由2007年的11％下降至2017年的5％。从具体国家来看，绝大多数新兴市场国家非金融企业2017年的盈利能力均已接近或明显低于亚洲金融危机前夕危机国家7.5％平均水平。如韩国、巴西、中国、俄罗斯非金融企业2017年的总资产收益率分别为6％、5.7％、5％、6％。即便新兴市场国家非金融企业债务规模不变，不断恶化的企业盈利能力也会通过逐步侵蚀企业偿债能力使企业越来越难以偿还现有债务。

4.企业财务脆弱性

为更直观地给出新兴市场国家非金融企业当前的财务脆弱性，本文进一步采用阿特曼（Altman）提出的新兴市场国家Z值对全球金融危机后新兴市场国家非金融企业财务脆弱性进行综合描述。[11]该指标包含了经企业总资产标准化后的企业营运资本、留存收益、营业收入以及股本账面价值与总负债的比例，从企业运营的多个角度来对企业财务健康状况给予一个整体评判。整体来看，新兴市场国家非金融企业的Z值在全球金融危机之前始终处于上升趋势，由2002年的5.3上升至2007年的最高点7.2，之后开始逐年降低，降至2017年的5.46。该数值意味着，平均来看当前新兴市场国家非金融企业财务脆弱性己进入“灰色区域”，即具有较高破产概率。从具体国家来看，多数新兴市场国家非金融企业2017年的财务脆弱性均已落入“灰色区域”或者是接近“灰色区域”的临界值，甚至部分国家已落入“危机区域”。如智利、马来西亚、南非2017年的非金融企业Z值已接近于“灰色区域”，分别约为6.1、6、5.9；秘鲁、俄罗斯、中国、巴西2017年非金融企业Z值均己落入“灰色区域”，分别为5.2、5.2和5；阿根廷、印度、菲律宾2017年非金融企业的Z值则已落入“危机区域”，仅为3.24、1.52、0.52。如果阿特曼所提出的Z值可以作为企业财务危机的一个前导性指标的话，上述状况表明多数新兴市场国家非金融企业均存在着较高的财务脆弱性，当前新兴市场国家非金融企业具有较高的破产概率和债务风险。

综上所述，尽管当前多数新兴市场国家非金融企业流动性风险要低于亚洲金融危机前夕危机国家的平均水平，即当前发生短期流动性风险的可能性要低于亚洲金融危机前夕。但大多数新兴市场国家非金融企业盈利能力和偿付能力却在全球金融危机后出现了更为明显的降低。偿付能力的恶化意味着企业出现债务违约的可能性提升，而盈利水平的降低则进一步恶化了企业财务状况，增加了企业债务偿付压力。另外，从企业财务脆弱性的角度来看，多数新兴市场国家非金融企业的Z值已经落入或接近于“灰色区域”，甚至是“危机区域”。这意味着，即便当前新兴市场国家非金融企业部门并不必然会面临债务危机，不断提升的企业财务脆弱性也将是新兴市场国家经济增长和金融稳定的巨大隐患。 织梦内容管理系统

政策建议 织梦好，好织梦

由于过去十年来新兴市场国家非金融企业部门债务水平显着上升，随着主要发达国家开启货币政策正常化的步伐，全球利率水平预计将明显上升，这将加剧新兴市场国家非金融企业债务偿还压力，最终对经济增长和金融稳定产生冲击。未来部分高债务国家的去杠杆可能制约经济增长，而经济增长的放缓又会加剧上述国家去杠杆的压力，进而形成恶性循环。因此，新兴市场国家需要及时、审慎地稳定或降低非金融企业部门杠杆率。

（一）加强宏观审慎监管，确保金融体系稳定

宏观审慎政策在短期内并不能消除新兴市场国家非金融企业部门债务风险，但有助于遏制其非金融企业部门债务风险的进一步积累。新兴市场国家应加强国内宏观审慎监管，夯实金融部门风险吸收能力。金融体系的稳健运行是控制杠杆率的重要保障，新兴市场国家应在强化金融体系稳健性后，再推动企业部门去杠杆进程。另外，相对发达国家，系统重要性企业的运营情况对宏观经济的影响在新兴市场国家中会更显着，全球金融环境的改变对新兴市场国家中那些财务状况较差的企业和周期性行业的影响会更大。因此，新兴市场国家还应密切关注最容易引发风险的行业和系统重要性企业的运营状况，以防企业破产潮的出现。

（二）实施杠杆的跨部门转移，缓解企业偿债压力 内容来自dedecms

从历史经验来看，杠杆率的快速下降往往会引发金融危机，因此对新兴市场国家而言，并不能期望其总体杠杆率水平在短期出现较大幅度的降低。但由于社会各部门（政府部门、企业部门、居民部门）承担风险能力存在显着差异，我们可以通过实现杠杆率在社会各部门之间的转移来缓解过高的杠杆率所带来的风险。政府由于其特殊性通常会比私人部门有更高的债务偿还能力。此次金融危机后，主要发达国家也是通过将私人非政府部门杠杆转移到政府部门来实现了总体杠杆率的下降。杠杆的跨部门之间的转移有助于短期内降低非金融企业部门杠杆率，缓解企业偿债压力和由于企业部门主动去杠杆对经济造成的负向影响。但值得注意的是，虽然杠杆率的跨部门转移在短期和中期内都是可选之策，能够缓解一些燃眉之急，但并不能从根本解决高杠杆问题。与此同时，政府、居民债务也并非可以无限制增长，如政府债务上升不仅可能引发利率的上行，也可能促使债务评级的下调；居民部门杠杆率的猛增同样会带来系统性金融风险。因此，新兴市场国家在实施杠杆转移时应充分考虑自身当前各部门债务水平和加杠杆的空间，适度进行杠杆的跨部门转移。 内容来自dedecms

（三）完善相关制度因素和资本市场，建立良好的企业运营环境

新兴市场国家良好的制度环境和资本市场的建立有助于企业在股权和债权融资以及长、短期债权融资之间的合理转换。同时，新兴市场国家还应主动对企业破产制度进行改革，以便能够快速处理企业破产和并购等问题，以避免在主动去杠杆进程中部分企业沦为“僵尸企业”，并为可能发生的企业破产潮做好制度上的准备。另外，在去杠杆进程中企业不可避免地会面临债务负担加重、资产负债表恶化等财务问题。此时良好的财务状况和较好的债务偿还能力是降低企业破产概率和维持经济稳定的重要微观基础。新兴市场国家在执行去杠杆进程时，应考虑进一步降低企业运营成本，如降低企业税费、提高审批效率、加强基础设施建设、降低企业运营费用等，从而提升企业盈利和债务偿还能力。 本文来自织梦

（四）实施合理的政策工具组合，降低外部负面冲击

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从中期来看，新兴市场国家将会面临发达经济体宽松货币政策的退出、发达经济体需求回暖、国际大宗商品价格波动所带来的外部负面冲击。由于新兴经济体的结构具有很强异质性，同一个外部冲击可能会在各个新兴经济体之间带来不对称的冲击。新兴市场国家应根据各自国内政策空间，实施合理的政策工具组合以尽可能降低外部冲击对国内经济的负面影响，以预防外部冲击对国内非金融企业部门去杠杆进程所带来的压力。如果金融体系面临较大压力，货币政策应提供必要的流动性，既要避免信贷的过快收缩和利率的飙升，也要避免杠杆率继续快速攀升。同时，还应注重对财政政策的使用，特别是那些拥有财政空间的国家。为抑制大规模资本外流带来的负面经济影响，新兴市场国家也可考虑包括适当的币值贬值、资本管制以及动用外汇储备的政策工具。整体来看，各种政策的组合要依赖于各国特定的宏观经济环境，并充分考虑金融体系稳定性。 本文来自织梦

就中国而言，非金融企业部门债务规模在整个新兴市场国家中占比很高，但主要体现为本币债务的上升，外币债务的占比很小，目前中国非金融企业的财务脆弱性尚处于“灰色区域”。因此，美元升值给中国会带来一定压力，但是相对其他新兴市场国家而言外币偿还压力相对更低一些。在这一外部环境下，中国在“去杠杆”进程中，应保持经济基本面的稳健和维持金融体系的稳定，针对中国的僵尸企业、大规模企业、国有企业、产能过剩行业进行结构性去杠杆。

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[1]在2008年9月底至2017年9月底，新兴市场国家的家庭部门债务占GDP比重由20.7％上升至38.9％，政府部门债务占GDP比重由32.0％上升至48.5％，非金融企业部门债务占GDP比重由57.0％上升至104.3％。 dedecms.com

[2]美联储己于2015年底完成了金融危机以来的第一次加息，终结了历时7年的零利率政策，标志着美联储开始逐步将非常态货币政策正常化。 织梦好，好织梦

[3]新兴市场国家包括：阿根廷、巴西、智利、中国、哥伦比亚、捷克、匈牙利、印度、印度尼西亚、以色列、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、俄罗斯、沙特、新加坡、南非、泰国、土耳其。具体参照：https：//www.bis.org/statistics/totcredit/credpriv_doc.pdf[2018-05-20]。

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[4]基于数据可得性，本文此处选取的亚洲金融危机前危机经济体包括：韩国、中国香港、新加坡、泰国。 织梦好，好织梦

[5] G4的金融体系提供了全球信贷的很大一部分，G4对世界其他国家的跨境银行贷款比世界其他国家对G4的跨境银行贷款额高出20％（International Monetary Fund，“Global Liquidity—Issues forSurveillance”，IMFPolicyPaper，2014），而且这没有考虑到G4作为国际金融中心的作用。

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[6]谭小芬：“美联储量化宽松货币政策的退出及其对中国的影响”，《国际金融研究》，2010年第2期，第26～37页。

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[7]谭小芬、张文婧：“经济政策不确定影响企业投资的渠道分析”，《世界经济》，2017年第12期，第3～26页。

[8]信贷比率缺口（Credit-to-GDP gap）即“非金融企业信贷规模与GDP之比”与其长期趋势之间的差额。

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[9]亨·特兰、索尼亚·吉布斯、艾姆雷·蒂芙蒂克、菲奥娜·源：“新兴市场中的企业债务：忧患何在?”，《金融市场研究》，2015年第5期，第121～124页。

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[10]亚洲金融危机前夕的危机国家包括：印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、韩国和泰国。

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[11] Z值越低表明企业财务脆弱性越高，发生破产的可能性越大。如果企业Z值大于6.25则认为是处于“安全区域”；Z值位于3.75和5.85之间，则认为企业处于“灰色区域”；若Z值小于3.75，则认为企业处于“危机区域”。