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2017年第三季度国际经济金融形势分析（二）
发布时间：2017-12-13 作者：派智库 来源：金融中国 浏览：次【字体： 大 中 小】
2017年以来主要经济体复苏动力有所增强，全球经济实现10年来最广范围的增长。但低通胀率、低薪资意味着全球劳动力过剩问题依然突出，消费、投资需求增长尚未全面启动。更深层次看，国际金融危机前单纯依赖需求扩张的传统增长模式面临挑战，需要通过改善供给来挖掘增长潜力。只有在巩固周期性复苏成果的同时，加快结构性改革，全球经济才有望进入新的稳定增长周期。此外，短期内地缘政治和宏观政策风险也给全球经济复苏增添了不确定性，当前及未来一段时期全球经济发展需要关注以下几个方面。
一是就业和物价数据显示经济复苏后续支撑力度不足。控制失业率和通胀是全球多数央行多年来的重要目标，特别是就业问题一直是2008年国际金融危机以来政策制定者最为关注的问题之一。随着经济复苏加快，许多国家总体失业率已经回到衰退之前的水平，但劳动力市场疲软的根本格局并未改变。国际劳工组织预计，2017年，受失业影响的劳动者数量将达到2.01亿，比2016年增加340万人，全球失业率维持在5.8%左右。值得关注的是，中小企业活力不足直接影响就业岗位的增加。国际金融危机以来，新成立企业中全职永久性就业岗位数量减少、临时岗位数量增加已成为趋势。世界经济复苏尚未达到促使企业加薪吸引用工的程度，这导致消费无力、物价疲软。与此同时，共享经济、电子商务等新模式普及应用降低了商品和服务价格，加上能源价格低迷，都令物价水平难以回升至预期目标。根据国际清算银行调查，2017年6月，全球物价同比涨幅不足1%的国家达到15个。IMF在2017年10月发布的《世界经济展望》报告中指出，在结构性变化不断加剧的情况下，单纯依赖央行刺激实现提升物价的目标越来越困难，各国政策制定者必须寻求新的政策工具和手段。
第二，主要发达经济体收紧货币政策将产生重大影响。随着世界经济复苏步伐加快，主要发达经济体央行开始逐步退出刺激经济的量化宽松货币政策，这将对金融市场、通胀走势和经济增长前景造成重大影响。据国际金融协会估计，到2017年底，各大央行对国债及抵押债的新增购买量将缩减至相当于全球GDP总额2.4%的水平；到2018年底降至0.8%；到2019年年中，发达经济体央行将实现资产净收缩。与此同时，发达经济体央行加息步伐也在加快。自2015年以来，美联储已经四次提高利率，市场预计2017年12月将再次提高利率，加拿大、澳大利亚、英国也都先后实施加息，进一步显现全球货币政策的紧缩趋势。2017年10月美联储启动缩减资产负债表，在紧缩货币政策的路上又迈出了重要一步，这对于抑制经济过热是未雨绸缪，但若节奏把握不当，主要发达经济体政策分化，也可能扰乱全球经济复苏进程。特别是，美国收紧货币政策可能导致的美元升值和新兴市场资本外流，将给高杠杆、资产负债表错配、汇率与美元挂钩的经济体带来压力。
第三，保护主义仍将威胁全球经济复苏进程。世界经济呈现复苏态势，但贸易和投资保护主义并未彻底消退，一旦出现新的恶化，可能导致世界经济复苏进程停滞甚至再度出现危机。目前，一些国家除继续使用传统的“本国优先”、提高壁垒、滥用国际规则等保护手段外，开始转向对其他国家边境措施的监督，以及重新制定更加符合自身利益的经贸规则。如美国退出跨太平洋伙伴关系协定（TPP）、与加拿大和墨西哥重谈北美自由贸易协定（NAFTA）、与韩国修改贸易协定等，都给全球贸易环境带来新的不确定性。此外，投资保护主义泛起，多国出台限制外来投资的法律、收紧并购政策、加强有针对性的审查制度，这有悖于全球化发展趋势，将阻碍世界经济复苏进程。IMF认为，维持全球经济增长需要政策制定者避免保护主义措施，并努力确保更多人从经济增长中受益。
三季度，美联储正式宣布今年10月起启动渐进式被动缩表，并保持政策利率在1%-1.25%的水平不变。欧洲央行继续保持现有利率及量化宽松(QE)规模不变，但考虑到欧元区经济复苏势头良好，通胀水平正在接近央行目标，市场预计欧央行将于近期下调购债数量。英国央行11月2日开启十多年来的首次加息，并着手结束多年来为应对2007年至2009年金融危机而出台的超宽松货币政策。而由于实现2%通胀目标依然遥远，日本央行继续维持当前的负利率政策。
本文来自织梦
巴西央行连续两次下调利率，将基准利率由10.25%下调至8.25%，降息幅度高达200个基点，创2013年7月以来最低水平。俄罗斯央行将基准利率一次性调降50个基点至8.5%，这是俄央行今年来第4度降息，指标利率降至2014年底以来的最低点。印度央行将基准回购利率下调0.25个百分点至6%。中国人民银行继续实施稳健中性的货币政策，密切关注流动性形势和市场预期变化，加强预调微调和与市场沟通，为稳增长、调结构、促改革、惠民生、去杠杆、抑泡沫、防风险营造了适宜的货币金融环境。
9月21日，美联储宣布缩减资产负债表计划（以下简称“缩表”），同时保持政策利率在1%-1.25%的水平不变。美联储缩表路径与6月议息会议公布的结果一致，即美联储将主要以停止对到期债券进行滚动再投资的方式实现温和的被动缩表，起初每月最多缩减60亿美元国债和40亿美元MBS，之后每季度分别上调60亿美元和40亿美元，直到12个月后达到每月缩减300亿美元国债和200亿美元MBS上限为止。考虑到此前美联储已多次释放相应信号，缩表计划与市场预期基本一致。美联储当前的缩表路径相对清晰和明确，即未来三个月缩表上限300亿美元，2018年和2019年缩表上限4200亿美元和6000亿美元，进度相对温和。当前美联储资产负债表规模为4.5万亿美元（2008年金融危机前不到1万亿美元），其中美国国债和MBS分别为2.5万亿美元和1.8万亿美元左右，分别占全部资产的55%和40%左右。对未来升息路径方面，美联储加息点阵图显示，16个人中有11人预测今年还有一次加息，1人预测今年有2次加息，会议后市场对美联储12月加息概率的预测迅速回升至60%左右。美联储继续预测2018年将加息3次，值得注意的是美联储预测的长期均衡利率（2020年后）从6月会议的3%下降到2.75%，与2019年2.7%的中位数相当，预示在缩表和升息交替进行的背景下，本轮升息周期可能止步于3%左右的政策利率水平，时点可能在2019年到2020年前后。
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欧洲央行在9月7日最新货币政策决议中，一如市场预期维稳三大利率：将存款利率维持在-0.40%，主要再融资利率维持在零，边际借贷机制利率维持在0.25%不变；同时维持每月600亿欧元的量化宽松(QE)规模不变。德拉吉表示，资产购买计划将持续到欧洲央行看到通胀持续提升，每月600亿欧元购债规模将至少持续到12月份，如有必要将扩大QE规模或延长QE时间。德拉吉还预计，当前利率水平将持续到QE结束后相当一段时间。德拉吉坦言，基础通胀压力仍旧低迷，核心通胀率尚未出现令人信服的上升，不过通胀预期将朝着央行目标逐步靠近。
内容来自dedecms
9月14日英国央行（BOE）货币政策决策者以7:2的投票结果决定维持利率在0.25%的纪录低点不变，这基本符合市场普遍预期。英国央行指出，如果经济增长和物价压力继续上升，未来几个月可能升息，这是迄今为止对近10年来英国首次升息的最明确信号。英国央行表示，即便英国脱欧仍是一个风险因素，但央行对通胀超过目标水平的容忍度在下降，9月份公布的数据显示物价涨势加快，失业率降至40年低点。英国央行指出，从目前英国经济的运行情况来看，更加接近产能全面利用、就业增加以及薪资上涨，通胀压力也随之加大。英国央行认为，如果这一情况延续，多数决策者感觉“在未来数月撤出部分货币刺激举措可能是合适的”。英国央行行长卡尼表示，包括他在内的一些央行利率决策者认为，经济的风险天平已不再倾向于英国脱欧带来经济放缓，而是转向通胀上升，这意味着升息的可能性在不断加大。
日本央行9月21日召开货币政策会议，决定维持现行的货币宽松政策。由于实现2%通胀目标依然遥远，日本央行认为有必要坚持宽松政策，把短期利率控制在负0.1%、长期利率控制在0%左右，为经济提供支撑。此外，日本央行对国内经济形势现状的评估也保持不变，央行对经济形势现状的评估为“温和扩张”，对个人消费的评估也维持“更为坚挺”。不过令人意外的是，新晋审议委员片冈刚士投票反对维持利率目标不变，称当前的货币政策不足达成通胀目标。片冈刚士称：“鉴于资本存量和劳动力市场仍存在过剩产能，当前的收益率曲线控制措施带来的货币宽松效果，不足以让通胀如央行预估般地在2019财年左右达到2%”，但他并未提议下调利率或扩大货币刺激。
图10：主要发达国家基准利率变动（%） 内容来自dedecms
数据来源：各国央行，国研网金融部整理
三季度，巴西央行连续两次下调利率，将基准利率由10.25%下调至8.25%，降息幅度高达200个基点，创2013年7月以来最低水平。在9月6日的货币政策会议上，巴西央行表示，此次降息主要是因为当前巴西的通胀率持续走低所致，为刺激经济增长，在低通胀的情况下，降息成为必然。不过降低利率的决定还取决于商业活动和风险平衡，巴西央行认为下一次议息会议采取温和的步伐退出宽松政策较为合适。据巴西地理统计局最新通胀数据显示，今年8月，巴西通胀率为0.19%，前8个月通胀率累计为1.62%，而过去12个月的年度通胀率为2.46%。这是自1999年2月以来同期最低通胀水平。金融市场最新通胀预期是，今年巴西通胀率为3.88%，明年为4.18%。巴西央行的预测是，今年通胀率为3.3%，明年为4.4%。这些通胀数据均低于巴西政府今明两年通胀管控目标4.5%。对于未来利率走势，市场预计到今年底前，巴西基准利率将降至7.25%。
本文来自织梦
俄罗斯央行在9月15日的货币政策会议上将基准利率一次性调降50个基点至8.5%，这是俄央行今年来第4度降息，指标利率降至2014年底以来的最低点，年初为10%。此次降息主要是因为8月份的通胀年率仅为3.3%，触及苏联解体后最低点，也在央行设定的4％通胀目标之下。俄罗斯央行预计未来两个季度还有进一步降息空间。此外，俄罗斯央行还上调了对经济的预估，预计2017年国内生产总值（GDP）增长至2.2%，之前的预估为增长1.3-1.8%，上调理由是消费者及投资需求增强。俄罗斯央行总裁纳比乌里娜（Elvira Nabiullina）表示，目前央行仍需“锚定通胀预期”，物价稳定状况有望在2019年之前实现，届时央行的主要利率水平可能在6.5%-7%之间。
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8月2日，印度央行在召开的货币政策会议上将基准回购利率下调0.25个百分点至6%。这是去年10月份以来印度央行首次降息，也是去年底至今首次有亚洲国家和地区央行降息，此次降息后印度利率水平已降至近7年来的最低点。经济增速下滑以及通胀低迷是印度央行降息的主要原因，印度7-9月CPI增幅分别为2.36%、3.36%以及3.28%，低于印度央行4%的通胀目标。根据大部分分析师观点，至少到2018年底，印度的政策利率都将维持在6%的水平。分析认为，在全球主要经济体货币政策收紧的大背景下，印度央行逆势操作反映出印度经济遇到了不小的困难。去年“废钞令”改革的负面效应持续发酵，今年7月份商品和服务税改革则对印度制造业造成巨大冲击，7月份印度制造业采购经理人指数(PMI)仅为47.9，是2009年2月份以来的最低值。这些因素叠加使得印度经济处于十分脆弱的局面。去年11月份莫迪政府突然实施“废钞令”改革后，据不完全统计，印度流通的现金减少了近一半，这对生产制造和私人消费造成了巨大冲击。印度农业、制造业、服务业等均出现下滑，建筑业甚至出现-3.7%的负增长。今年一季度，印度GDP增长率仅为6.1%，创两年多来的最低增速。即便如此，莫迪政府还在今年7月份启动了印度独立以来最大的税制改革。但是，税改导致印度国内供给链和分销链出现紊乱，使得印度的商业极度恶化，“达到金融危机以来最糟糕水平”。近期陆续出台的数据也证明了这一点。
中国人民银行于2017年11月17日发布《2017年第三季度中国货币政策执行报告》，这是在十九大之后的第一份央行总结。此次央行的货币政策执行报告透露出来的主要信息，我们总结为以下三点：
一是提示金融加杠杆风险，明确去杠杆的方向不变；央行在报告专栏中讨论了货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，指出需要宏观审慎政策对杠杆水平进行逆周期调节，维护金融稳定和防范系统性金融风险。下一阶段，央行将坚决贯彻落实好十九大精神和全国金融工作会议部署，实施好稳健中性的货币政策，并加强货币政策与其他相关政策协调配合，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。
二是房贷利率大幅走高，低M2增速成为了新常态。《报告》显示3季度金融机构贷款利率较6月继续上升9bp至5.76%；其中一般贷款利率上升15bp，票据利率下降41bp，而房贷利率大幅上升了32bp。此外，《报告》还显示M2增速有所走低，低M2增速成新常态。央行强调金融体系内部降杠杆是M2增速放缓的主因。此外，财政存款上升较多、而去年M2基数较高，对M2增速放缓亦有一定影响。长期看，随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新常态。央行认为当前影响货币总量的因素更趋复杂，M2指标的意义明显减弱，无需过度关注M2增速的变化。
三是国内经济总体企稳向好，通胀存在上升压力。央行认为国内经济总体企稳向好，叠加去产能推进、环保督查等因素的影响，通胀水平可能存在上升压力；但同时也指出通胀也有下行压力，全球主要经济体通胀水平多在低位运行，且基数因素可能使未来一段时期PPI同比涨幅放缓。三季度城镇储户问卷调查显示，未来物价预期指数较上季微降了0.1个百分点，央行称将继续关注通胀变化。
图11：金砖国家基准利率变动（%）
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数据来源：各国央行，国研网金融部整理