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2017年第三季度国际经济金融形势分析（三）
发布时间：2017-12-13 作者：派智库 来源：金融中国 浏览：次【字体： 大 中 小】
三、股票市场
随着全球经济不断复苏，2017年第三季度全球股市表现依旧不俗。在本报告统计的9个全球主要股指中，在今年第三季度继续无一例外都保持上涨趋势。
三季度美国税改预期持续发酵，带动美股三大股指延续第二季度上涨态势，在科技股上涨带动下标普500和纳斯达克指数齐创收盘纪录新高，截止季度末道琼斯工业指数报22405.09点，上涨4.94%；标普500指数报2519.36点，上涨3.96%；纳斯达克指数报6495.96点，上涨5.79%。其中，道琼斯工业指数为20年以来首次连续八个季度走高。
从年初至三季度末，美股三大股指均出现大涨，其中纳斯达克指数的涨幅更是达到20.67%；标普500指数和道指也分别上涨了12.53%和13.37%。随着第四季度的到来，美股是否能够延续上涨趋势成为投资者普遍关心的问题，以历史经验为参考，当标普500指数在8月和9月上涨时，该指数在第四季度末通常会有2%的平均涨幅，这意味着美股在今年年底前可能继续走高。CFRA首席投资策略师Sam Stovall也表示：“当标准普尔500指数在8月和9月上涨时，该指数在年内剩余时间里继续上涨的概率高达81%。”标普500指数今年9月上涨1.6%，8月则上涨0.05%。与此同时，良好的企业盈利应该会继续对市场有利。另外，特朗普政府不久前宣布的税改计划也可能成为美股第四季度的催化剂。目前特朗普提议将企业税率从35%降至20%，在此背景下，小盘股未来将表现良好，因为与大企业相比小企业更多的收益来自国内，更容易从减税中获利。Stovall预计，如果税改方案被通过，2018年的企业收益可能会增长5%到10%，事实上，他认为企业收益增长达到10%的可能性非常大，这对股市而言是个利好消息。事实上，自特朗普在去年11月份当选为美国总统以来，市场对于税收改革的预期一直都是股市上涨背后的主要动力。
图12：道琼斯工业、标普500和纳斯达克综合指数走势
数据来源：国研网金融部整理
第三季度欧洲股市也保持上涨态势，英国富时100指数报7321.64点，较上季度末上涨0.26%；德国DAX指数报12828.86点，较上季度末上涨4.09%；法国CAC指数报5329.81点，较上季度末上涨4.08%。尽管欧元区经济复苏强劲，企业获利不断增加，但欧元区股市今年迄今的表现却逊于美股，这在很大程度上受到了欧元强势的负面影响。不过，随着近期德国大选的组阁疑云和美联储的鹰派言论，欧元兑美元已开始掉头回落，预计今年年底前欧股可能重新开始跑赢于美股。Makor Capital Markets策略师Stephane Barbier de la Serre表示，欧洲股市当前正处于最佳状态，此前欧元的上涨是市场唯一真正的“逆风”，但欧元涨势现在可能正处于完全逆转的状态之下，后市甚至可能会跌至1.14-1.15美元。随着欧元汇率方面的“逆风”正在变成“顺风”，投资者显然可以期待欧股在年底前走出亮眼表现。值得一提的是，从估值角度看，目前欧洲股市也要比美股更具吸引力，相对于美国股票来说，现在的欧洲股票是自1976年以来最便宜的，市净率几乎只有美股的一半。此外，Pictet资产管理公司欧洲股票联席主管Tomas Pinto表示，在经历了数年的危机之后，欧洲市场复苏现在可谓万事俱备：就业市场趋势的改善，消费者信心的回暖，以及经常账户的盈余都证明了这一点。显然，欧洲股市具备上涨潜力。
图13：法国CAC、富时100和德国DAX指数走势
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三季度，亚太地区股市涨势不甚理想，日经225指数上涨1.61%，报20356.28点；考虑到第四季度日本将提前大选，政治的不确定性，可能会继续给日经指数笼罩上一层阴影。韩国综合指数几乎走平，上涨仅为0.11%，报2394.47点。受内地和海外资金持续涌入提振，香港恒生指数今年第三季度涨幅达到6.95%，领跑全球主要股指，较年初累计涨幅已高达25.24%。高盛研究显示，人民币汇率变化与港股通资金流入量的相关性很高，许多投资者通过港股通到香港买股票，以分散汇率风险。考虑到人民币面临贬值压力，预计香港市场流动性充裕的状况将持续。
图14：日经225、恒生和韩国综合指数走势
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展望后市，尽管面临央行紧缩、高估值、地缘政治担忧等问题，但进入四季度，国际大行仍看好全球主要股市。美联储在9月的货币政策会议上一如市场预期，选择了暂缓加息的同时，开启了缩减资产负债表的计划，此举具有里程碑意义，意味着美联储正式开启了货币政策正常化的“大门”，也预示着全球收紧货币政策的“新时代”的到来。但花旗认为，尽管主流发达国家央行开始讨论货币政策正常化，预期整体流动性仍然保持良好。此外，全球经济复苏加快也利好全球股市，花旗预期2017年全球经济增速将由前一年的2.5%上升至3.1%，2018年进一步提高至3.3%，企业盈利成长、工业活动增加以及投资增长都可能强化全球周期性复苏。在资本市场方面，花旗认为目前全球金融市场即将进入股债时钟[1]第三阶段。在此阶段，信贷息差将扩大，股票将继续上涨，但波动性加大。花旗银行还指出，过去30年间股票市场上涨以致最终泡沫累积都在第三阶段后期产生，在第三阶段投资者可以继续持有股票赚取上涨利润，但同时需要注意分散布局，避免风险过于集中于单一投资标的。
总的来看，2017年三季度美元指数延续二季度回落态势，截至季度末美元指数报93.04点，较上季度末跌2.72%。事实上，年初至今美元的表现非常糟糕，累计跌幅高达9%，过去9个月不管是发达经济体的货币还是发展中国家的货币兑美元都出现了不同程度的升值。我们认为，2017年以来的美元指数走弱至少有如下几方面原因。
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第一，市场对特朗普政府改革（无论是基建投资还是减税）的热情开始消退，特朗普大量的法案在参众两院并没有通过，受到了一定的挫折。此外，通俄门事件造成整个市场对于特朗普政府的信任度在下降，这是造成了美元持续走弱的一个重要因素。
第二，美国的通胀一直不及预期，影响美联储未来加息和缩表的实质性因素主要在于失业率和通胀。我们看到，美国失业率一直持续走低，维持在4.5%左右，但是通胀目标2%一直没有达到。这就导致市场对美联储加息及缩表的可持续性表示怀疑，进而削弱了美元的市场主导地位。
第三，欧洲、日本以及包括中国在内的新兴市场国家的经济状况在好转，表现超预期，所以部分美国资金在流向美国以外的地区，这在一定程度上也导致了美元的相对弱势。
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从这几个因素来看，我们认为，短期内美元很难出现根本性转变，这就意味着美元在短期可能会依然维持相对弱势地位，但是美元继续下跌的空间也不大，年初至今美元跌幅已超过9%，所以短期内可能会有所反弹。而美元真正的反弹可能要到明年上半年，特别是特朗普在基建和减税方面的实质性突破可能会带来美元反弹。同时还要关注美联储未来加息及缩表进程以及对市场的影响。
图15：美元指数走势
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欧元兑美元第三季度涨幅高达3.5%，是连续第三个季度上涨，9月8日一度升至1.2091，为逾两年半以来最高水平，这主要得益于市场对于欧洲央行将缩减购债的预期。英镑兑美元第三季度上涨2.85%，9月19日一度升至1.3655，除了美元相对弱势外，自9月以来英国央行的加息预期也助推英镑急速攀升。美元兑日元第三季度近乎持平，日本央行维稳的决心限制了日元走强。
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图16：日元、欧元和英镑汇率变动
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商品货币中，加元的势头尤其值得关注，美元兑加元第三季度下跌3.98%，加拿大央行在7月和9月分别加息了25个基点，将利率提升至1.00%，这成为推动加元走强的关键因素。澳元兑美元第三季度上涨近2%；新加坡元对美元升值1.44%；韩元在上季度大幅升值5.4%后，本季度基本持平。
图17：加元、澳元、新加坡元和韩元汇率变动 内容来自dedecms
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2017年初至三季度末（截至9月29日收盘），境内人民币相对美元升值4.35%，其中大部分涨幅是在逆周期因子[2]发挥作用以来的3个月内实现。2017年以来，人民币相对美元告别了2014年以来的震荡贬值行情，打开升值通道。主要原因有以下几点：
第一，国内基本面表现良好，逆周期因子加入有助于人民币中间价在基本面良好时维持升值行情，解决了此前人民币“易贬难升”的问题。
第二，因欧元区货币政策收紧预期以及欧洲政治风险平息，欧元显著上涨；此外，美国财政刺激相关政策推行不利、美国国内政治风险上升，使得特朗普交易反转。二者共同作用下，2017年以来美元指数趋势性贬值，有利于人民币升值。
第三，美中利差下行有助于人民币相对美元升值。
图18 中美一年期国债收益率差 copyright dedecms
数据来源：Wind,兴业研究
第四，2017上半年2次通过收紧香港人民币流动性，使得人民币空头“多米诺”式爆仓，市场做空人民币热情骤减。
第五，从2016年11月开始陆续推出诸多“宏观审慎”政策，以鼓励资本流入以及结汇，同时对于反方向严加审查。最终使得我国国际收支和结售汇情况显著改善。
巴西雷亚尔与俄罗斯卢布在第二季度大幅回落后，本季度有所升值，季末美元兑巴西雷亚尔汇率收于3.17巴西雷亚尔/美元，较上季度末，巴西雷亚尔对美元升值4.55%；美元兑卢布汇率收于57.50卢比/美元，较上季度末，卢布对美元升值2.51%。印度卢比在印度经济大幅低于市场预期的打压下走势相对较弱，季度末美元兑卢比汇率收于65.31卢比/美元，较上季度末，印度卢比对美元小幅贬值1.08%。
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图19：巴西雷亚尔、人民币、印度卢比和卢布汇率变动 本文来自织梦
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五、大宗商品今年第三季度，国际油价结束前两个季度的下跌之势，布伦特原油和美国原油在第三季度均出现大涨，上涨幅度均超过10%，其中布伦特原油涨幅更是接近20%，伊拉克库尔德斯坦周围的紧张局势推动布伦特原油价格达到自2004年以来最强劲的第三季度业绩。国际油价第三季度的升势主要在9月份，而在8月份美国原油期货曾一度下跌8%，当时市场预期油价可能重回40美元下方，但这惊险一幕并没有发生。哈维飓风带来的负面影响已经退去，OPEC产量不断上升的恐慌得到遏制，美国原油产量方面也出现了利好信号，OPEC在8月10日公布的月报显示，该组织7月原油产量上涨0.5%至3287万桶/日，但这一上涨的势头在9月得到遏制，OPEC在9月公布的月报显示，该组织8月原油产量下降7.9万桶/日，至3275.5万桶/日。需求方面也迎来利好，IEA月报将2017年全球石油需求增幅预估上修10万桶/日，至160万桶/日，该预估为2年来最高。
展望后市，国际油价存在一定下行风险。其一，由于中东地区和北美地区的原油产量依然居高不下，全球原油市场供应过剩的局面短时间内难以扭转。基于当前的市场形势，欧佩克一方面努力寻求各成员国支持将减产协议再延长3个月，另一方面则是削减原油出口量，以及尽力将尼日利亚的产量限制在当前水平。此外，美国页岩油增长势头能否得到控制显得尤为关键。有分析认为，欧佩克虽在持续推进减产协议，但由于减产执行乏力，其平衡市场的效果令人怀疑。而美国页岩油公司当下推迟生产只为等待油价上涨。EIA月度《钻井生产率报告》显示，8月份美国页岩区已钻探但未完成的油井估计有7048座，较7月份的6817座增长231座。BP集团首席经济学家戴思攀认为，美国页岩油产业在国际油价每桶45美元至50美元的价格区间内相对平稳。这意味着一旦国际油价突破每桶50美元，活跃钻井数量极有可能受刺激回升。其二，随着夏季需求高峰逐渐淡去，后期油料库存不排除会出现大幅反弹。国际能源署报告显示，包括美国在内的多个国家今年二季度原油需求明显上升。今年夏季旺盛的用油需求促使原油库存消化速度加快。尽管汽油库存量已跌至2015年11月以来最低水平，且沙特阿美石油公司将销往亚洲的轻质原油每桶定价上调30-55美分被视为亚洲市场需求的力量。不过，夏季需求高峰即将结束，季节性需求对油价的支撑作用或被削弱。综上分析，原油市场供需再平衡前景仍存不确定性，油价大幅反弹动力不足。预计短期内国际油价维持区间震荡运行的可能性较大。
图20：NYMEX原油和IPE布油期货价格走势 copyright dedecms
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三季度，在地缘政治风险及宽松货币政策逆向调整等因素轮番影响下，国际金价呈宽幅震荡走势。首先，地缘局势持续动荡，全球金融市场避险需求高企。一方面，朝鲜半岛动荡不休。朝鲜导弹飞越日本上空，氢弹试验成功等消息推动半岛局势急剧升温。另一方面，美国特朗普政府政策存在不确定性。“通俄门”事件悬而未决，新医保法案、税改政策“难产”，令美国陷入内外两难局面。其次，美国经济指标数据在宽松货币政策逆向调整过程中的表现时好时坏，通胀水平一直不尽人意，致使美联储加息一推再推。加之外围市场欧元、日元汇率双双飙高，美元指数受拖累持续疲软。在避险需求及弱势美元的助力下，国际金价强势上涨，终于成功跨越1300关口，最高上探至1355.8美元/盎司，创下特朗普当选美国总统以来的新高。截至9月29日，国际金价报收1282.8美元/盎司，较上季度末上涨3.46%；COMEX白银价格报16.78美元/盎司，较上季度末上涨1.27%。
展望四季度，国际黄金走势有望继续受益于美元疲势及避险需求。其一，美元指数疲势或难扭转。季内美联储副主席费舍尔意外辞职，而主席耶伦亦将于明年2月任期届满。届时，倾向于弱势美元及低利率环境的特朗普又将如何重塑美联储，美联储能否保持其“独立性”，未来货币政策将走向何处，这些不确定性因素或将令美元继续处于压力之下。除去美联储决策层更迭的因素，非农及核心PCE物价指数的糟糕表现，或会使美联储在加息问题上变得更加谨慎。尽管美联储宣布将于10月份开始“缩表”，且点阵图显示大部分美联储官员预计今年还将加息一次，但加息缺乏通胀回升这个重头因素支撑。此外，欧洲央行暗示即将宣布削减QE（量化宽松），美元若想从当前弱势中恢复元气似乎变得艰难，除非四季度经济有出色表现，否则说美元彻底触底反弹还为时尚早。其二，地缘政治风险预计短期内难以消退。近期朝鲜半岛问题大有愈演愈烈之势，短时间内或难以消除；东北亚局势再次出现变数；德国组阁失败等等，全球的地缘政治问题层出不穷。花旗银行认为，全球地缘政治冲突正处在40年来最高水平，其带来的避险需求对黄金的推动将成为“新常态”。因此，黄金看涨情绪仍存，不过大幅上行的压力增大，后市不排除出现获利回撤行情。
图21：COMEX黄金和COMEX白银价格变动
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三季度，基本金属明显走强。推动基本金属走强的原因有三：第一，全球宏观经济数据稳中向好，以中国为代表的新兴市场需求旺盛。基本金属价格大涨与中国加快基础设施建设步伐紧密相关。今年1-8月，中国国内固定资产投资同比增长7.8%，市场持续看好全球最大金属消费国在基建上的投入。此外，欧洲经济复苏，制造业持续回暖，同样在促进新需求释放。第二，供给紧张的矛盾仍然十分突出。受全球持续去库存及矿山产出受限提振，伦铜、伦铝、伦锌库存均呈现下降趋势。据伦敦金属交易所（LME）9月22日库存数据显示，伦铜下降2200吨至309050吨，伦铝下降5350吨至1294850吨，伦锌下降1350吨至263400吨。第三，季内美元萎靡不振，令多头信心大振。在此背景下，伦铜冲破6800美元关口，刷新2014年9月以来新高；伦铝被推高至2164美元/吨5年高位；伦锌时隔10年首次突破3100美元关键技术位。截至9月29日，伦铜报收6501美元/吨，伦铝报收2106美元/吨，较上季度末分别上涨9.09%、9.51%。
展望四季度，基本金属价格盘整的可能性较大。一方面，下游消费优于预期，而上游供应亦在持续收紧，致使当前基本金属市场紧平衡的格局并未发生实质改变。首先，随着中国国内供给侧结构性改革的有力实施，未来基本金属库存或有进一步缩减的可能。其次，由于过去几年基本金属价格低迷，生产商削减资本开支应对价格下跌，导致生产规模缩小。另外，全球尤其是中国需求预期维持强劲。ETF Securities策略师Nitesh Shah预计，伴随中国需求保持强劲，本轮金属涨势或会持续到年底。但另一方面，部分国外矿商考虑到当前基本金属价格存在的利润空间，不排除未来加快扩大开采规模以提高产量的可能性。综上分析，在众多利好因素的支撑下，预计基本金属有望在短期内延续良好的表现。而随着资本市场炒作热度逐渐降低，未来金属价格或将回归理性波动。
图22：LME市场3月期期铜、期铝价格走势 织梦好，好织梦
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[1] 花旗（Citi）2016年公布的最新投资时钟，该投资时钟将信用市场（企业债）和股市走势分为四个阶段。花旗全球策略分析师Robert Buckland曾经对投资时钟的运行方式做出了详细讲解：
第一阶段：该阶段始于衰退的结束，此时利率已经降下来，资金成本很低，但股市依然非常低迷。
第二阶段：牛市在第二阶段开启，随着廉价信贷刺激经济增长，股市开始上涨。
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第三阶段：这一阶段比较复杂。股市依然高涨，但随着投资者越来越不愿意为更多风险提供融资，信用息差（即企业债与国债的息差）不断扩大。企业的CEO们在经历了很长一段时间的好时光后，风险偏好变高。此时央行已经开始讨论通过加息来收紧信贷。泡沫可能在第三阶段形成，因为股市大涨掩盖了信用市场恶化的初步迹象。此时科技初创企业IPO非常火爆。
第四阶段：对于信贷的缺乏，股市的反应是大跌。在此阶段可以看到衰退中的景象：典型的熊市，股市和企业债价格同步下跌，通常还伴随着盈利锐减和资产负债表恶化。
[2] 2017年5月26日，央行正式宣布在人民币汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”，引入逆周期因子之前：人民币兑美元中间价=上日中间价+一篮子货币24小时汇率变化*调整系数+市场供求因素。引入逆周期因子之后：人民币兑美元中间价=上日中间价+一篮子货币24小时汇率变化*调整系数+市场供求因素/逆周期系数。