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[摘要]7月美联储会议纪要显示，如果经济符合预期，美联储将很快缩表，这将对美国债市产生一定的影响。美国经济稳定复苏，长期利率过低导致资产价格过高，实现货币政策正常化势在必行。基于此，本文对于当前美联储缩表及其对于国际经济形势的影响进行了分析，并提出，美联储货币政策正常化平稳推进，中长期美债有望上行，期限利差趋于走阔，但影响程度还取决于基本面和市场情绪等因素。此外，缩表对MBS影响或大于国债，缩表将抬高MBS利率，进而影响房地产市场。 织梦内容管理系统

　　（世经评论·北京）7月美联储会议纪要显示，如果经济符合预期，美联储将很快缩表，这将对美国债市产生一定的影响。从历史经验来看，国债走势与缩表之间没有必然的联系，具体要看货币政策、财政政策与基本面预期等。其中，美联储货币政策正常化平稳推进，中长期美债有望上行，期限利差趋于走阔，但影响程度还取决于基本面和市场情绪等因素。缩表对MBS影响或大于国债，缩表将抬高MBS利率，进而影响房地产市场。
　　
　　一、美联储或缩表在即
　　
　　（一）FED资产结构扭曲、久期过长
　　
　　从规模上看，美联储资产绝对规模、相对规模均较高。为了应对2008年危机，美联储开启了三轮QE（量化宽松），美联储资产规模迅速扩张。截至2017年8月9日，美联储总资产规模达到4.5万亿美元，相比于QE之前9000亿左右的规模，上涨近5倍。美联储资产规模占GDP比重由QE前的6%持续上涨至2015年的25%，之后小幅下降。目前，美联储资产规模占GDP比重为23%。 copyright dedecms
　　
　　从资产结构上看，美联储资产结构扭曲，长期国债和MBS（抵押支持债券）主导。美联储持有资产结构在危机后发生了巨大变化。在危机前，美联储持有资产主要由短期国债和中长期国债组成，两者占总资产比重为32%和53%左右。量化宽松以后，中长期国债占比依旧维持在53%左右，而MBS则取代了短期国债，占比持续上升到40%。
　　
　　从期限结构上看，美联储的资产组合久期过长。经过几年的扭转操作后，美联储持有的短债（Bills）规模已经降至0，而国债和MBS的久期普遍较长。目前美联储持有的1年以内到期国债占总资产的比重仅为14%，而5年及以上到期国债占比40%。美联储持有的MBS的到期期限主要分布在10年以上，占比99%。
　　
　　（二）缩表势在必行
　　
　　早在2014年9月美联储披露《Policy Normalization Principles and Plans》就提及缩表。2016年4月，耶伦表示美联储已有缩表计划，将在利率略升之后启动缩表进程。经过四轮加息，目前联邦目标基金利率已经达到1.25%，缩表成为美联储政策的焦点。

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　　在今年6月议息会议中，美联储公布了年内缩表计划，缩表将以减少到期本金再投资的方式进行，起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS；之后每季度增加一次，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。7月会议纪要显示，如果经济符合预期，美联储将很快缩表。
　　
　　美国经济稳定复苏，长期利率过低导致资产价格过高，实现货币政策正常化势在必行。美国GDP同比增速稳定在2%附近。一季度经济增速短期下滑，环比折年率仅为1.2%，但二季度经济增速上行，环比折年率为2.6%。经济稳定复苏使得就业数据整体向好，7月新增就业岗位20.9万个，失业率为4.3%，接近自然失业率水平，平均时薪同比增速为2.5%，与上月持平，但好于预期。经济持续稳定复苏，长期维持低利率使得资产价格偏高，会推升通胀和经济过热风险。尽早实现货币政策正常化，也可以为未来政策宽松预留空间。
　　
　　MBS资产持有规模过大，影响美联储资产的资质水平，扭曲了信贷资源配置。MBS源于对房地产行业的信贷支持，本质上具有违约风险，40%的资产占比过高，严重影响了美联储资产的资质水平。此外，危机发生后，美联储大量购买MBS，压低抵押贷款利率水平，使得2015年期抵押贷款利率从危机前的6.44%持续跌至2013年的2.56%，以缓解房地产行业的信贷压力。然而，随着危机的解决，对房地产行业的临时性信贷支持应当暂停，继续持有大规模MBS，或将挤压其他行业的信贷资源。
　　
　　准备金规模过大，也影响美联储货币政策的有效性，增加经济过热风险。危机发生之前，由于银行准备金规模较少，美联储可以通过公开市场操作调节准备金规模来控制市场利率。而量化宽松政策实施以后，银行的准备金规模一度上升到2.5万亿美元，美联储难以通过公开市场操作来影响市场利率，货币政策有效性受到限制。此外，在市场利率不断上升的情况下，大量超额准备金随时都有可能转化成为投放的基础货币，增加经济过热的风险。 织梦内容管理系统
　　
　　二、缩表对美国债市影响不一
　　
　　（一）回顾历史，缩表影响国债走势上下都有
　　
　　从历史经验来看，国债走势与缩表没有必然的联系，如美国2000年和欧洲2012年缩表时国债收益率下行，但美国在2009年和日本在2006年缩表时国债收益率上行。具体还要看货币政策、财政政策与基本面预期。
　　
　　2000年，主动缩表+加息中后期，避险情绪和经济下行预期，导致美债下行。2000年，互联网泡沫引发经济过热，美联储公开市场回购操作停止续作，且当时处于加息中后期，1-5月资产规模从6689亿美元缩减到5786亿美元，缩减幅度约为14%，但同期10年美债收益率却从6.45%下行16BP至6.29%，源于互联网泡沫破裂，避险情绪升温，市场担忧经济前景。
　　
　　2009年，缩表+降息及对赤字和通胀的担忧，导致美债短期上行。2008年12月中旬至2009年8月初，由于美联储与外国央行流动性互换退出，美联储资产总额从2.26万亿美元缩减至1.99万亿美元，缩减幅度约为13%，尽管同期美联储持续降息，但10年期国债收益率却上行160P至3.8%，或与奥巴马的巨额经济刺激计划、美国财政赤字大增和通胀担忧有关。
　　
　　2006年，日本央行主动缩表+加息，引起日债上行。2006年，在经济复苏、通胀上行的背景下，日本央行主动缩表，停止购买ABS（资产抵押商业票据）和ABCP（资产抵押商业票据），停止续作大量到期的短期国债，并进行了25BP的加息操作。2006年3月至6月，日本央行资产总额从153万亿日元缩减至108万亿日元，缩减30%，日本10年期国债收益率上行33BP至1.96%。
　　
　　2012年，欧央行被动缩表，导致欧债下行。2012年第四季度至2014年年底，随着欧债危机缓和，银行提前偿还大量LTRO（长期再融资计划），欧洲央行也未积极续作，总资产从3万亿欧元缩减至2万亿欧元，缩减幅度达到三分之一，欧元区10年期公债收益率大幅下行135BP至0.65%。
　　
　　（二）对比2013年削减所引起的市场恐慌，当前美联储更加重视预期管理
　　
　　2013年退出QE大超预期。2013年5月前，美联储主席伯南克一直强调其鸽派立场，美联储并没有向市场传递退出QE信息。3月21日，美联储在FOMC（联邦公开市场委员会）会议上决议宣布利率和资产购买规模不变。5月2日，美联储的FOMC会议以压倒性多数决定继续购债计划，维持利率和资产够买规模不变，同时提到“将根据经济前景变化来提高或减少资产购买规模”，而市场更多着眼于“提高”而非“减少”。但5月22日，美联储陡然由“鸽”转“鹰”，伯南克在国会听证会中提到未来可能削减资产购买规模，放缓或者退出QE，大大超出市场预期，引发了市场剧烈动荡。 本文来自织梦
　　
　　股指下跌后迅速反弹，国债收益率大幅上行。但退出QE过程中美债则大幅下行。2013年5月22日至6月，标普500指数下跌了96点，随后反弹。2013年5月22日至9月，美国、德国和英国的10年期国债收益率分别上行了97BP、66BP和105BP。从美联储在2013年12月宣布退出QE到2014年10月退出完成，美国、德国和英国的10年期国债收益率分别下行89BP、134BP和130BP。
　　
　　退出QE，引发全球资本流动逆转，冲击新兴经济体。国际金融危机后，发达经济体纷纷采取多轮QE政策，市场流动性异常宽松，大量资本流进新兴经济体，带动新兴经济体国家的外汇升值与信贷扩张，进而导致经济过热和资产泡沫膨胀。然而，随着美国宣布退出QE，资本流动发生逆转，新兴经济体国家货币贬值压力加大，外汇储备出现大量流失，导致债市和股市大幅下跌。2013年5月22日到6月24日，MSCI新兴市场指数下跌165点，跌幅为16%。同期，MSCI发达市场指数下跌112点，跌幅为7%。此外，印度卢比大幅贬值22%，南非、马来西亚、墨西哥货币贬值幅度也超过10%。 dedecms.com
　　
　　当前，美联储重视前瞻指引，政策冲击减弱。相比于2013年货币政策陡然扭转，2017年美联储更加重视预期管理，与市场反复沟通，不断传递缩表具体细节。3月FOMC纪要预告美联储已经开始讨论缩表；6月FOMC公布了初步的缩表计划，包括缩表方式、缩表路径、上限等；7月FOMC暗示了缩表启动时间，提到美联储会相对较快地开始执行资产负债表正常化的项目，市场预计在9月和10月开始缩表的可能性较大。美联储通过前瞻指引，不断引导市场预期，并按照市场可预测的方式逐步推进缩表，大大降低了政策的不确定性，也减少了对市场的冲击。我们看到，2017年以来美国股指稳步攀升，股市波动率指数位于低位，债券收益率呈震荡局势。
　　
　　（三）长期美债有望上行
　　
　　美国经济稳步复苏，失业率不断下降，但仍然存在不确定因素。主要是通胀表现仍然欠缺，美国PCE（个人消费支出）价格指数同比从2月的2.18%持续回落到6月的1.42%，核心PCE同比从1月的1.89%持续滑落至6月的1.5%，始终处于目标值以下。市场通胀预期持续回落，国债隐含通胀预期从年初2%持续跌至1.6%附近。 本文来自织梦
　　
　　中长期美债向上压力更大，期限利差走阔。在QE期间，美联储在国债市场上大量进行买长债券、卖短债的扭转操作，使期限利差从2011年290BP的高点持续降至76BP。当前2年至10年期限的利差在90BP左右，远低于2000年以来的历史均值（144BP）。本轮缩表计划，美联储采取反向扭转操作，减持长债，对中长期利率形成压力，将使得收益率曲线变陡，抬高了期限利差。另外，从预期差来看，今年以来美元大幅走弱，美债震荡下行，市场或已消化了通胀疲软等带来的负面冲击，叠加预期美联储在9月缩表在即，中长期美债向上压力或更大。
　　
　　欧洲货币政策正常化影响美债。随着欧元区量化宽松政策持续推进，德国、冰岛、葡萄牙等国可购买债券量逐步减少，资产购买接近购债规模限制。7月，虽然欧洲央行议息会议没有提到退出QE，但德拉吉在会后表示，政策制定者计划在秋季开始讨论可能的量化宽松收缩计划。这表明，欧洲央行将随美联储的步调，开始逐步推进货币政策正常化。欧洲央行按照资本额比重来购买政府债券，购买德国国债已超过4000亿欧元，一旦退出QE，德债收益率将会走高，进而影响美债。

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　　（四）削减MBS影响地产市场
　　
　　从持仓比例来看，缩表对MBS影响或大于国债。美债持有者结构多样化，截至2017年一季度，美债最大的持有者是海外投资者，占比达39%，货币当局持有的比重为16%。但美联储MBS持有金额占MBS存量的比重稳定在20%左右。
　　
　　MBS利率或受影响，进而影响房地产市场。在QE期间，美国15年期抵押贷款固定利率从6.19%降低至2.56%，30年期抵押贷款固定利率从6.63%降低至3.31%，家庭住房抵押债务增速自2013年三季度由负转正，2017年一季度保持3%的增长。此外，美国房价指数自2012年以来持续走高。美联储缩表，将抬高MBS利率，进而影响房地产市场。