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[摘要]在良好的融资环境下，欧元区经济2017年增长强劲，经济进一步改善，市场情绪高涨。欧元区企业盈利远远超过预期超，股指呈现上升趋势。此外，2017年以来，欧元汇率持续上升，这部分反映了欧元区经济增速强劲以及对欧元资产的喜爱。基于此，本文对于欧元区经济与金融市场的走势进行了回顾，并就财政货币政策与欧元汇率走向进行了深入分析。本文提出，在经济强劲的复苏势头之下，欧元区的通胀将稳步上行，如此将大概率提升各个期限的国债收益率。 本文来自织梦

　　（世经评论·北京）一、经济与金融市场走势回顾与展望
　　
　　在良好的融资环境下，欧元区经济2017年增长强劲，经济进一步改善，市场情绪高涨。2017年上半年起，国内需求成为了经济增长的推动因素，净出口的增加也让欧元区的经济锦上添花。宽松的货币环境促进了欧元区劳动力市场和房地产持续改善，居民收入和公司盈利提升也刺激了消费和投资的增长。另一方面，欧元区经济、政治不确定性逐渐下降，各国财政收支改善，赤字得到控制，主权风险下降，消费者和投资者的信心更加充足。欧元区的经济增长具有广泛的根基，各成员国之间的经济增速更加协同。
　　
　　欧央行和欧盟委员会预期未来几年经济增速会下降，但经济增长更有持久动力，经济增长质量也将提高。同时，欧央行根据石油等能源预期价格预测通胀2018年会回落，但长期通胀会随着劳动力成本提升而逐渐上升。

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　　根据产能周期理论，欧元区新一轮产能周期开始于2013年3月。欧元区目前固定资本投资增速强劲，产能利用率进一步上升。过去四轮周期的上升期历时范围为21-79月，新一轮产能周期从开始到2017年年末已过了57个月。根据历史经验，欧元区2018年可能会到上升期峰顶，并逐渐进入下降期，这与欧央行调低未来经济增长预期相符。
　　
　　在良好的经济状况下，欧元区企业盈利远远超过预期超，股指呈现上升趋势。尽管如此，欧元区股市并没有像美国股市那样上升迅猛，欧洲股指曾两度大幅回落。欧洲股市回落的部分原因是市场对股票折现率预期提高以及欧元汇率的上升。市场对经济预期的改善使得欧元区周期性股票平均表现强于防卫性股票。相比于美国股市，欧洲股市市盈率保持在较低的水平。
　　
　　2017年以来，欧元汇率持续上升，这部分反映了欧元区经济增速强劲以及对欧元资产的喜爱。欧元兑美元的升值更是放映了市场认为欧元区经济增速将强于美国。根据市场远期汇率，欧元未来仍然可能保持强劲。欧央行担心欧元进一步走强可能会抑制经济增长，提升资产价格波动以及抑制出口。调查显示欧元区内向型企业收益整体表现强于出口型企业。2017年欧元区国债收益率曲线变得陡峭。受经济增速以及欧央行减少购债规模影响，十年期国债呈现上升趋势；欧央行全年保持基准利率不变，3个月国债收益率保持不变。 dedecms.com
　　
　　二、欧元区财政政策分析
　　
　　根据欧盟各成员国签订的《稳定和增长条约》，成员国一般性政府预算赤字不应超过GDP的3%，总债务不超过GDP的60%。2017年欧元区财政收支状况改善，欧元区整体赤字规模减少。欧盟委员会预期欧元区2017，2018年财政预算赤字占GDP比重为1.1%和0.9%，总债务占GDP比例将进一步下降。
　　
　　欧元区各国计划在经济复苏时期逐步减少财政赤字，强化财政纪律，重建财政缓冲带，从而加强经济体吸收冲击的能力。目前欧元区只有西班牙和法国赤字占GDP比重大于3%，并且这两国预期将在18年将赤字缩小到占3%以内。之前饱受债务困扰的重建希腊在2016年财政盈余，并且预期2017年和2018年将财政赤字控制在GDP的1.4%和0.1%。欧元区的龙头德国从2014年起一直保持财政盈余，并且预期未来继续保持盈余。
　　
　　三、欧元区货币政策分析 copyright dedecms
　　
　　北京时间2017年10月27日，欧洲央行公布利率决议，维持三大利率不变，QE自2018年起延期9个月，购债规模调整为300亿欧元/月，维持前瞻指引全部不变，符合市场预期。净购买将和到期资产再投资同时进行；欧洲央行预计利率将在较长一段时间内维持在当前水平，远超净资产购买期限。具体来看欧洲央行最新的货币政策决议，欧洲央行利率决议符合预期，市场看到了较大力度的QE缩减，以及较鸽派的前瞻指引。鸽派的前瞻指引几乎断送了未来9个月货币政策的想象力。抛开市场的即时反应来说，我们预期2018年第四季度QE将宣告结束，同时会在2019年6月和9月之间看到欧洲央行第一次加息。
　　
　　（一）欧洲货币政策正常化路径展望
　　
　　首先，欧洲央行强调了再投资与资产购买计划一起创造了宽松的金融环境，从而支撑了资产价格。我们认为这将更容易让经济达到强劲水平，以支持欧洲央行将净资产购买额缩减到零。事实上，会后的新闻报道显示，欧洲央行讨论了在第四季度逐步将QE规模从300亿调减到零。因此，预期QE在2018年四季度结束并非无稽之谈。QE结束之时即是加息倒计时开始之时。 内容来自dedecms
　　
　　其次，QE结束与第一次加息间距6-9月是较合理的。市场有论点认为，如果美联储在QE结束和首次加息之间隔了一年，欧洲央行至少也会等待这么长时间。我们并不同意这个观点，原因有三：首先，美联储在QE缩减开始阶段（2013年12月）和加息周期开始（2015年12月）之间经历了较大的经济冲击：美元升值20％+油价下滑65％，此类冲击对经济指标（如通胀、GDP）复苏拖累较大。当然其他一些冲击（例如中国）可能会在未来几年发生，但必须具有相似的程度，才能使欧洲央行和美国当时受到的冲击相当。第二，欧洲央行目前是负利率，而美联储结束QE时是零利率，负利率的欧央行更有动机回到正利率区间。第三，欧洲的劳动参与率相较美国并没有受到太大冲击。
　　
　　最后，从经济基本面的角度来看，欧洲增长势头仍然是积极的，与欧洲央行收紧政策的前景相符。更重要的是，通胀可能会加速！根据德意志银行提供的数据显示，交货时间到达多年新高，这一指标往往是PPI和欧洲央行政策变动的良好先行指标。
　　
　　（二）政策正常化路径中间的投资机会
　　
　　从市场角度看，QE对金融市场价格的影响与10年期国债的总体购买量有很大关系。综合来看，鉴于欧洲央行维持CSPP（公司债购买计划）和ABS（资产支持证券购买计划）的“大量”购买意愿，PSPP（国债购买计划）的份额可能会下降超过50％。相较而言，因存量的德债更少，德国将受益于欧央行购买债券的久期的增加。然而，即使对于德国来说，欧洲央行对10年德债的购买量明年将下降近14％。此外，由于欧洲央行购买的德国债券比较多，因此更可能进一步降低德国债券购买的速度，以符合发行人上限的规定（法律规定央行仅能购买单一国家公债余额的33%）。
　　
　　图表基本假设：根据对德国PSPP购买的历史分析来估计再投资。我们假设久期上涨的速度为2015.03至2016.03的平均水平，先买高久期债，再买低久期债。预计PSPP净购买速度将按比例下降的速度更快。
　　
　　机会是显而易见的，受益于QE，德债的“泡沫”可能会在2018年3季度前继续膨胀，美国进入加息周期，若是通胀能顺利上升则10年期美债的收益率将继续上行，德债和美债的收益率利差自美联储2013年退出QE以来不断扩大。这样的演化根据我们上文的论述将在2018年4季度结束。
　　
　　四、欧元区汇率分析
　　
　　将影响汇率的重要因素（国家经济状况、货币政策、财政政策、国际收支）以逻辑链条的形式连接，这样的定性分析就形成了索罗斯的反身性汇率分析研究框架。我们对这样的研究框架十分推崇，下文我们将详细阐释此框架，并应用此框架对各国汇率进行分析，并寻找投资机会。
　　
　　为了更好地描绘我们的研究框架，我们定性地对如下经济情况进行标识和描述。每个变量仅仅指明其变化的方向，我们尽量不涉及具体的定量描述。 本文来自织梦
　　
　　界定好变量之后我们可以如此描述影响汇率的各大因素：
　　
　　国际收支的贸易部分：当贸易逆差（↓T）时，对本币汇率有负效应（↓e）,对本国经济有负效应（↓V）。
　　
　　国际收支的资本部分：当资本流入增加（↓S）时，对本币汇率有正效应（↑e）。
　　
　　财政政策部分：当政府赤字增加（↓B）时，对本国经济有正效应（↑V），反之有负效应；同时，若政府赤字的总规模大于贸易逆差时（↓B＞↓T），对本国经济活动又正效应（↑V）。
　　
　　财政政策对货币政策的影响：财政赤字的增加（↓B）短期有利于经济的发展（↑V），但同时也会因发债的规模增加或通胀的上扬而推动利率上行（↑i），不利于经济（↓V）。然而利率的上行（↑i）也会吸引投机资本的流入（↓S）。
　　
　　关于欧元的分析，矛盾是十分清晰的，甚至于不用重复阐述我们的研究框架。自2017年初以来，我们即不断地坚定看涨欧元，极其宽松的货币政策以及快速的经济复苏是欧元上涨的主要基本面。欧洲的贸易顺差不断扩大，德国的贸易顺差已至历史极值。直观的认知是欧元的上涨（↑e）将对贸易顺差有负效应（↓T），但事实上情况并非如此。从欧元区出口价格指数看出，欧元区出口商品的价格在下跌，这抵消了欧元上涨对贸易顺差的拖累，使得欧元区商品依旧具有出口竞争力。随着汇率升值超过了欧美利差，持有欧元变得有利可图，因此投机性资本流入的自我加强开始变得水到渠成。展望2018年，我们对欧元依旧看涨，建议投资者继续做多欧元兑美元。 织梦好，好织梦
　　
　　五、欧元区推荐策略
　　
　　做多欧元兑美元，同时我们认为在经济强劲的复苏势头之下，欧元区的通胀将稳步上行，如此将大概率提升各个期限的国债收益率。