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[摘要]从2016年开始，全球经济经历了一轮共振式复苏，中国也显著从中受益。一种普遍的观点认为，本轮复苏的源动力来自于中国的供给侧改革和基建、地产投资需求拉动，而随着中国信贷和投资的熄火，全球经济将显著回落。但全球各经济体之间显然存在着更加复杂的反馈关系。基于此，本文对当前全球经济复苏的形势进行了深入解读，并探讨了本轮经济复苏的动力所在。本文提出，贸易战确实是全球经济在现阶段面临的逆风，而它的风险和负面影响也仍未被充分认知，在未来较长的一段时间内，全球经济都将逆风前行。 本文来自织梦

　　（世经评论·北京）从2016年开始，全球经济经历了一轮共振式复苏，中国也显著从中受益。然而市场对于本轮复苏的驱动力、中国在其中扮演的角色，以及未来全球经济的走向存在诸多争议。一种普遍的观点认为，本轮复苏的源动力来自于中国的供给侧改革和基建、地产投资需求拉动，而随着中国信贷和投资的熄火，全球经济将显著回落。虽然我们同样希望找到一个简洁或者说简化的逻辑来理清全球经济增长的脉络，但全球各经济体之间显然存在着更加复杂的反馈关系。
　　
　　一、全球复苏的静态分析
　　
　　静态来看，2016-17年全球经济增速分别为3.2%、3.8%，虽然自2016年下半年边际改善的迹象就已出现，但更为强劲的增长在2017年才充分体现。从支出法看，投资是2017年全球经济超预期的主要动力。根据IMF的分解，2017年发达国家的经济增长较2016年上升了0.6%，增量主要来自固定资产投资和存货投资；新兴市场中，私人消费提供了0.4%的边际贡献，巴西、俄罗斯、安哥拉、厄瓜多尔、尼日利亚等商品出口国和巴西、哥伦比亚、秘鲁的固定资产投资亦有改善，中国、印度的固定资产投资则共同拖累了新兴市场的经济增长。 copyright dedecms
　　
　　从对主要国家的分析来看，2016年，中国、欧盟的净出口给经济造成的拖累加大，美国商品净出口的边际改善明显，日本亦有小幅改善，但在消费、投资层面都未见到更大起色；2017年，全球出现了同步复苏，但来源不尽相同，中国、欧盟主要受益于净出口，美国主要受到私人投资的带动，日本则以消费和投资为双重动力。
　　
　　一是中国。自2013年起，投资对于我国GDP增速的带动作用便持续下滑，2016年我国投资、消费均相对稳定，但净出口给经济带来-0.4%的拖累，2017年中国经济超预期的主要边际力量来自于净出口高达0.6%的贡献，对巴西、蒙古、阿根廷、巴林、南非、乌拉圭、科威特等国的出口增速提升较为显著，对美国、欧盟、日本出口增速处于中游。
　　
　　二是美国。2014-2017年，个人消费支出对美国经济有稳定而较大的贡献，2016年，商品净出口的拖累显著下降，但全年的经济增长并不强劲；2017年，私人投资拉动美国经济增长0.5%，边际改善0.8%，是经济强劲增长的主要力量，从结构来看，油气投资、设备和软件投资的强劲是主要原因。而从2014年开始美国经济一枝独秀，为何却未能更好地带动新兴市场？从结构中我们也找到了答案，美国2014-2015年的边际改善力量来自于消费，而消费中，商品消费相对较为稳定，服务消费改善显著，而服务消费的改善对于商品价格、制造业和新兴市场的溢出效应十分有限。
　　
　　三是欧盟。2014-2017年，固定资产投资和政府消费是支撑欧盟经济增长的主要动力，2016年净出口显著拖累了欧盟的增长，而2017年欧盟GDP增速由2.0%升至2.4%，净出口是主要的边际贡献力量。而货物贸易中，欧洲出口改善明显的目的地国依次为俄罗斯、韩国、巴西、中国、南非、印度。
　　
　　四是日本。2015年以来净出口持续地带动日本经济增长，这可能一定程度上受益于日元贬值，2017年私人消费、私人企业设备投资分别额外拉动GDP增长0.6%、0.3%。
　　
　　二、动态看全球复苏的驱动力
　　
　　动态来看，究竟是什么力量推动了本轮全球复苏？本轮复苏涵盖了实际增速和名义增速的共同提升，我们可以结合各国经济增长中的净出口和贸易差额的边际变化来衡量一国在全球经济中扮演的角色。从传导途径来看，一国的需求始终需要通过贸易渠道溢出给他国，我们可以认为贸易差额/净出口边际恶化的国家，更大程度地拉动了其他国家的经济增长，而贸易差额/净出口边际改善，则意味着该国更大程度地从全球经济增长中受益。

本文来自织梦

　　
　　2016年，俄罗斯、欧盟、中国、菲律宾、尼日利亚、以色列的贸易差额相较2015年明显下降，这与欧盟和中国净出口对GDP贡献的边际下降相符，其中欧盟的逆差扩大主要由英国贡献；而日本、巴西、印度、澳大利亚、美国、埃及的贸易差额有所改善。其中，美国、埃及为原油出口国，澳大利亚为铁矿石和煤炭出口国，而巴西出口的前五大类商品中包含了铁矿石和石油。
　　
　　2017年，美国、印度、日本、阿根廷、巴基斯坦、欧盟、中国的贸易差额相较2016年下降，但经济数据显示净出口对欧盟和中国实际GDP贡献加大；而俄罗斯、巴西、伊朗、哈萨克斯坦、韩国、尼日利亚的贸易差额改善更为显著，除韩国以外均为原油、矿产品的出口国。至此，我们可以依据时间顺序和逻辑关系梳理出本轮全球复苏的脉络：
　　
　　（一）必须肯定“中国需求”的贡献，但也不应高估

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　　从贸易差额和净出口看，中国确实在2016、2017年都对全球名义经济增长有所贡献，2016年，我国的进口产品和国别结构都显示我国需求主要体现为对资源国的带动。2016年，我国铁矿砂、锰矿砂、铜矿砂、镍矿砂、原油、原木、铜材、钢材、橡胶等原材料的进口量同比增速均有边际改善。2016年我国从大洋洲、非洲、拉丁美洲进口改善最为显著，国别上从欧盟、日本、油气&矿产出口国（蒙古、印尼、缅甸、泰国、尼日利亚、沙特、卡塔尔、阿联酋、伊拉克、伊朗、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、澳大利亚）的进口改善显著。
　　
　　2016年，总量来看中国需求端并没有明显起色，意味着进口加大是受到结构性因素的影响。供给侧改革造成的需求溢出加大很可能发挥了重要作用。2017年，进口结构体现出中国制造业和实际增长在全球贸易中受益，但其进口继续对全球产生了名义价格层面的带动。2017年，我国对原材料进口需求有所分化，对镍、铬、原木进口增速进一步上升，对部分大宗商品的进口增速有所回落，但对合成纤维、金属加工机床、汽车底盘、塑料等与制造业相关的进口需求出现了显著改善；2017年中国顺差边际继续收窄，但出口大幅改善、净出口对经济的带动转为大幅上升，表明中国的制造业、实际增长在全球贸易中受益，其中对新兴市场出口的改善更加显著；但中国进口继续对全球产生了名义价格层面的带动。

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　　由此可见，中国可能是煽动的蝴蝶翅膀，但不是持续带动全球经济的发动机。从2016、2017年贸易差额的边际变化看，中国既不是唯一的，也不是最大的贡献力量，显示即便中国是引起了部分新兴市场的变化，但中国需求也仅是一个导火索，触发了其他国家更大幅度的变化，而不单单是中国需求溢出并在其他国家传导，因为这样的传导会有明显的边际递减特征。
　　
　　（二）时间维度看新兴市场的需求回升
　　
　　不论是从IMF对2017年全球经济的分解中，还是从中国、欧盟的出口结构中，都能够看到新兴市场在本轮复苏中发挥了重要作用。早在2016年，中国和部分新兴市场资源国（例如俄罗斯、巴西、尼日利亚等）的进口增速已经拐头向上，并在2017年持续上升，而欧美日发达国家、以及其他新兴市场的进口增速仍然在回落，直到2017年才出现明显改善，显示部分新兴市场率先复苏，并对本轮全球复苏有引领作用。
　　
　　而与中国不同的是，这些新兴市场的进口需求边际回升是伴随着固定资产投资增速的率先企稳回升，而无论其源头是什么，从时间维度看，以上国家的投资之所以能够在2016、2017年呈现较大弹性，还在于2014、2015年的投资不足。对比之下，前期投资较为平稳的其他国家即使面临相似的外部环境，也没有显现出很强的投资动力。样本中的商品出口国包括巴西、俄罗斯、安哥拉、尼日利亚、厄瓜多尔。
　　
　　（三）油价对众多国家的基本面产生了积极影响
　　
　　原油价格的上涨很大程度上受到供给因素的影响，限产存在“限产国”对“非限产国”的让利，但考虑到价格变化，双方或都显著从中受益。一方面，2015-2017年，中国维持了10%左右的原油进口量增速，2017年全球复苏带来需求有所加大，这保证了原油需求的稳定向好；另一方面，供应变化是油价最为主要的影响因素，2016年12月，OPEC达成减产协议，将减产约120万桶/日，新的产量目标为3250万桶/日，同时俄罗斯承诺减产30万桶/日，其余非OPEC国家减产30万桶/日。2017年11月，OPEC延长了上述协议。

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　　油价对产油国乃至全球的基本面产生了积极影响：第一，从前文的分析可以看到，美国的经济复苏很大程度上受到了采掘业投资的带动，这与油价上涨的关系密不可分，2016年美国受益于此，贸易差额有所改善，而2017年美国需求的大幅溢出，又是全球贸易活跃、多国出口改善的重要动力。第二，2017年，俄罗斯、伊朗、哈萨克斯坦、韩国、尼日利亚的贸易差额改善显著，除韩国以外均为原油、矿产品的出口国，而韩国也是重要的原油加工国，油价的回升使其显著受益，并且，目前的限产也抑制了一部分投资需求，一旦限产松动变化，产油国的投资需求或将有所上升。
　　
　　（四）各经济体存在反馈关系
　　
　　从上述分析可见，各经济体相互勾连、彼此之间存在反馈关系，今天产生需求外溢的国家，明天可能也会受到外部的回馈；今天受益于价格上涨的国家，也可能成为未来需求的源头。一些国家在2016、2017年持续从全球经济增长中受益，客观上也酝酿了内需扩大的潜力。跟踪和分析这种动态关系才是把握全球形势变化的根本。
　　
　　三、全球经济增长前景展望：有逆风，无剧震
　　
　　（一）中国已经今非昔比
　　
　　一个普遍的看法是，随着信贷周期和投资的回落，中国对于全球经济的带动作用将由正转负，从而带来全球经济较大的下行压力。这一逻辑可以解释过去的情形，但在当前乃至未来可能并不适用。
　　
　　首先，“中国需求”并未下降。可以清晰地看过，过去我国的进口与地产投资呈现高度一致的走势，表明信贷和投资很大程度上决定了中国的需求，但从2016年这一关系就出现了显著的分化。从进口增速和进口结构看，显示中国仍然在为全球的需求做出贡献，只是不源于我们看来的“传统领域”：较高的进口增速不再是由铁矿石等用于固定资产投资的原材料贡献，有色金属、原油、天然气、集成电路、加工机床、消费品等的比重上升，这也与我国经济结构的转型一致：投资需求下滑，以及投资对于中国经济的主导作用已明显下降，经济结构向新动能和消费转化，那么对全球的判断显然也不应继续依赖于“旧路径”。更何况，基于房地产新开工加速、基建企稳、新动能快速发展的事实，即使是传统原材料进口的前景也并不悲观。
　　
　　其次，2015-2017年，我国维持了较高规模的服务贸易逆差，对其他国家服务业的带动作用亦较为显著，这也是我国经济结构转型的结果和明证。从结构来看，旅游项逆差构成了绝大部分，这与中国居民现阶段的消费需求密切相关且有着较高的粘性，因此中国居民的需求对全球服务业的带动也将持续。以澳大利亚为例，虽然我们往往认为中国的铁矿石、煤炭进口对澳大利亚经济的带动程度很大，但金融危机后中国向服务驱动的经济体转型，其消费需求也同样带动了澳大利亚的旅游业和教育业，中国居民在澳大利亚旅游支出的比重从2000年的3.5%升至2015年的22%。
　　
　　（二）美国经济仍有双重动力
　　
　　首先，基于前文的分析和页岩油相对而言的低成本，在当前较高油价的情况下，预计美国的采掘业仍将受到油价的带动；其次，美国税改政策的积极作用还未充分体现和被充分认识。2018年美国对企业的减税才刚刚生效，其实际效果还难以在实体经济层面被充分印证，但以其减税幅度之大，可以认为美国“积极财政”的力度很强，IMF也预计2019、2020年税改对美国经济的边际带动会显著上升。
　　
　　（三）但贸易战是全球经济不可回避的新问题
　　
　　6月15日，特朗普推翻前期中美贸易声明并宣称将对500亿中国产品征收关税，其中340亿美元商品将从7月6日开始被征收25%关税，其余160亿美元将在征询意见后决定何时开始征收关税，我国也明确表态将予以同等金额的报复，中美贸易战再度发酵。
　　
　　而放眼望去，美国挑起的贸易战远不止于此，特朗普已对欧盟、加拿大、墨西哥、韩国、日本等美国的诸多贸易伙伴发起了高额关税，其目的可能在于吸引和促进制造业回流美国。这样的“逆全球化”的政策取向显然给中国经济和全球经济带来新的挑战。
　　
　　我们在前期报告中测算过，静态情况下，贸易保护政策若实行会通过影响出口对我国宏观经济增长产生直接影响：以目前的关税加征情况测算，对500亿产品征收25%关税，预计对2018年中国GDP的边际负面影响不会高于0.1%。
　　
　　而贸易战更严重的影响将在更长期体现。中期来看，如果贸易战发酵，会导致各国某些具有优势行业的过剩加剧并对相关投资产生抑制，但也将刺激部分不具有比较优势行业的投资，但必须面临整体效率的下降和贸易成本的上升；从长期来看，贸易战不利于国际分工和竞争，阻碍全球技术和观念交流，将导致劳动生产率下降，削弱全球经济的增长潜力。因此，虽然我们不认同短期全球经济增长动力将大幅衰减，但贸易战确实是全球经济在现阶段面临的逆风，而它的风险和负面影响也仍未被充分认知，在未来较长的一段时间内，全球经济都将逆风前行。