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[摘要]“金融去杠杆”已然成为当下供给侧结构性改革的热点，继3月央行将表外理财纳入广义信贷以来，银监会又开展了“三套利”和“四不当”的专项治理工作，这是中央经济工作会议要求“把防控金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性金融风险”的具体体现。当前密集的金融去杠杆行动，是商业银行扮演“影子央行”，向影子银行体系不断输送资金，使得大量资金在大金融体系空转的必要举措。笔者认为，金融去杠杆还是得循序渐进，防止物极必反，流动性管理思路重点还是“疏”字，而非“堵”。

　　（中经评论·北京）“金融去杠杆”已然成为当下供给侧结构性改革的热点，也是牵动市场参与者神经的那根弦。
　　
　　继3月央行将表外理财纳入广义信贷以来，银监会又开展了“三套利”和“四不当”的专项治理工作，这是中央经济工作会议要求“把防控金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性金融风险”的具体体现，也是4月25日政治局会议中强调的“防范金融风险”和“加强监管协调”的贯彻落实。同时，一季度各项宏观数据向好又为金融去杠杆赢得了足够的空间。
　　
　　一、流动性金字塔 延长资金流链条
　　
　　当前密集的金融去杠杆行动，是商业银行扮演“影子央行”，向影子银行体系不断输送资金，使得大量资金在大金融体系空转的必要举措。金融危机已经过去10年，但全球仍在对金融危机的恶果进行消化。美国在特朗普领衔的白宫掌权下不确定性增加，欧元区错过了量化宽松的最佳窗口，使得债务危机的阴霾不得消散，同时政治黑天鹅层出不穷。为了缓解金融危机的外溢效应，我国在2008年制定了4万亿投资计划，这伴随着银行信贷的繁荣和广义货币的积累，银行间接融资模式主导的融资模式使得我国整体债务比率急剧增加，整体杠杆水平已达到266%，同时结构性的矛盾更加突出，如私营企业的杠杆位居世界前列。 织梦内容管理系统
　　
　　更为重要的是，在这期间，银行业的经营活动也发生了结构性转变，银行贷款占社会融资规模的比重逐年下降，银行经营思路也从资产管理向资产负债管理转变，最主要的特征就是通过主动性的表外理财业务进行融资，并将获得的资金进行表外资产业务的配置。除了理财产品之外，同业存单的规模也时急剧增加。2013年央行启动同业存单业务，其本意是增加央行货币政策调控的工具，推动利率市场化，但是却被商业银行作为主动负债的工具。一开始仅有10家大型商业银行试点开展同业存单业务，到2016年6月扩展到1556家。2014年同业存单发行量仅为8976亿元，2015年和2016年增加到5.3万亿和13万亿。截至2016年底，同业存单余额为6.3万亿。而且，城市商业银行同业存单发行量几乎占到半壁江山。
　　
　　银行间的广义的同业理财业务均是在创造信用，广义流动性捆绑房地产的空转正是过去几年广义货币激增的一条主要逻辑链条。过去几年，我国明显形成了一种层次分明的流动性金字塔结构，这种流动性分层结构使得资金流链条延长，降低了资金利用效率，提高了融资成本，使得央行的政策调节效率也大大下降，资金脱实向虚的现象一直难以扭转。
　　
　　二、宏微观层面 理解债务合约
　　
　　以上只是最近几年我国银行业结构性转变的一个侧影，远非全貌，主要描述了当前监管层重点治理的同业存单和理财业务的概况。可以看出，金融去杠杆成为当前工作重点是可预见的。但是，要全面理解金融去杠杆，还是得放在去杠杆的大框架下来理解，金融去杠杆只是供给侧结构性改革中提到的“去杠杆”任务的一部分，仍是去杠杆的初级阶段，真正的去杠杆还是看实体。
　　
　　所谓杠杆，实际上就是债。我国私营企业债务杠杆的累积与以银行间接融资为主的融资结构有密切关系，一笔贷款，就是一笔负债。相比权益类融资工具，债务类融资合同使得债务人和债权人处于一种权利与义务不对等的地位，具体而言，以抵押贷款为例，当债务人违约时，银行拥有抵押品的处置权。当然，当抵押品价值升值时，所有者能够独享资本利得的收益。这种风险与收益均由债务人自身承担的债务合约在经济下行周期将会加剧金融的不稳定状况，而股权类融资工具建构的是一种风险与收益的“共享机制”，有利于抵抗经济周期的波动。这是从微观层面理解债务合约。 内容来自dedecms
　　
　　从宏观层面来说，历次金融危机的实践表明，债务杠杆的累积伴随着信贷繁荣与资产价格泡沫的膨胀。债务的累积是一种自我强化的不可逆趋势，依靠市场自发调节，只能以一种剧烈的方式来消化，那就是危机。最近的2007年金融危机就是前车之鉴。正是吸取了金融危机的教训，当前的金融去杠杆也是为了防控金融风险的爆发而不得不采取的必要举措。相对于危机后的被动去杠杆，主动去杠杆的选择空间更大，但这也是一个痛苦的过程，正所谓“刮骨疗伤，砥砺前行”。
　　
　　三、金融去杠杆 仍在存量上做文章
　　
　　金融去杠杆的工作重心可以由两个字来概括：稳与防，所以寄希望于金融监管实现“去”杠杆实在是有点乐观主义的色彩了。去杠杆即消化债务，这必须依赖债务人现金流的改善。说简单一点，得让债务人有钱赚。由于我国的债务主要集中在私营企业部门，去杠杆归根到底还是得让私营企业赚钱，认识到去杠杆的落脚点有助于帮助我们厘清未来去杠杆的方向。这就需要全局观照，综合考量各项措施对宏观各部门的影响，同时还要比较分析工具箱中各项政策工具去杠杆的效力及其外溢效应，防止出现拆东墙补西墙，按住葫芦起了瓢的状况。 内容来自dedecms
　　
　　我们团队搭建了综合考虑存量与流量的宏观分析框架，即存量-流量一致模型，并将其运用到我国去杠杆的实践中，对比分析了各项政策对于去杠杆和稳增长的综合效应，而且还单独分析了货币政策不同工具在去杠杆表现上的差异性。我们认为，单独基于存量指标或基于流量指标的考核往往会顾此失彼，只有将存量与流量纳入统一的分析框架，才能克服局部分析造成的“选择性谬误”，同时还预防发生“合成谬误”。
　　
　　具体而言，可以将债务分为存量形式的债务和流量形式的债务，各部门资产负债表上记录的债务存量即存量债务，由存量债务产生的利息负担即为流量形式的债务，去杠杆不仅要考虑各部门债务结构，还要以动态的视角分析债务存量对债务人现金流的影响。例如，基于存量角度而言，紧缩性的货币政策有利于防范债务人继续加杠杆；但是从流量来看，它将会加重债务人的利息负担，这就有可能引发抛售，刺破资产“泡沫”，引致明斯基时刻的到来。 copyright dedecms
　　
　　基于以上分析框架，笔者认为，我国当前的金融去杠杆仍是在存量上做文章，本质上是在预防实体经济进一步加杠杆。待金融去杠杆框架搭建起来，才是伤筋动骨的实体经济去杠杆，这是一个相对长期的工作。而且同国际环境的更加紧密相连，在全球经济景气程度回升之前，国内的经济状况最多只能温柔地复苏。但这并不代表将命运交给别人，我们还有许多政策工具可以选择，这主要看政策当局的改革意愿有多强，改革的信念有多坚定了。例如，我们的模拟结果显示，减税能够实现去杠杆与稳增长双赢。在美国强力减税的刺激下，我国是否会有更显著的税收调整计划，值得期待。
　　
　　同时，从企业微观层面来说，我国的企业债务杠杆自2010年以来出现了显著的结构性差异，国企杠杆与私营企业杠杆的剪刀差越来越大，私营企业在正规金融部门的融资难度越来越大。而且，金融去杠杆的加强会恶化这种局面。这将会造成如下影响：对融资有刚性需求的企业往往会求助非正规金融机构，提高企业的融资成本。而有闲置资金的企业投资意愿比较低，往往会开展类影子银行的活动。这将会使得去杠杆的工作愈加艰难。

织梦好，好织梦

　　
　　所以，金融去杠杆还是得循序渐进，防止物极必反，“堵”永远是一种次优选择。金融危机的经验告诉我们，监管政策在市场参与者的集体智慧面前表现出一种滞后性。明斯基的金融不稳定理论告诉我们，在存在金融活动的经济体中，不稳定是经济运行的常态，而且这种不稳定恰恰是在经济稳定时期酝酿而成的。政策制定者必须严密关注现实经济活动的变化，特别是重大的制度性和方向性的转变，唯独如此，才能有的放矢，提前防范系统性金融风险的爆发。针对当下紧锣密鼓的政策布局，银行业委外资金纷纷被赎回，金融去杠杆初见成效，但这同时造成流动性紧张局面愈加严峻，流动性风险逐渐凸显。笔者认为，流动性管理思路重点还是“疏”字，而非“堵”。