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[摘要]近年来，商业银行出于规避信贷规模管制、降低资本消耗和拨备监管压力等考虑，借助信托、券商、保险公司、基金子公司等通道，投资各类资管产品形成大量非标准债权资产。当前形势下，如何引导非标债权融资更好地服务实体经济，降低实体企业融资成本，提高融资效率成为政府应当解决的问题。在此背景下，笔者提出应引导非标资产交易回流场内，这是监管同金融机构博弈后的最佳选择，有利于实现防风险与服务实体经济的再平衡。场外交易进场后，将提升产品透明度和标准化属性，体现了当前降杠杆、去嵌套、降成本的监管要求，有助于化解影子银行风险。

　　（中经评论·北京）近年来，商业银行出于规避信贷规模管制、降低资本消耗和拨备监管压力等考虑，借助信托、券商、保险公司、基金子公司等通道，投资各类资管产品形成大量非标准债权资产（以下简称“非标资产”）。据保守估计，目前非标资产已经达到30万亿元。2017年11月22日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》发布，体现了监管部门规范资管行业、整治金融乱象的决心，但30万亿元非标资产规模庞大，处理过快、过急有可能引发金融风险。
　　
　　当前形势下，如何引导非标债权融资更好地服务实体经济，降低实体企业融资成本，提高融资效率？如何强化监管，有序、稳妥打破刚兑，引导价格机制回归正常？如何提高非标资产的信息透明度，提高防范化解系统性风险能力？笔者认为，非标资产进场交易是解决上述三个问题的关键。

织梦好，好织梦

　　
　　一、非标资产进场交易的必要性
　　
　　本文中的场外交易是指不发生在有形交易场所，由各类金融中介机构组织的交易；进场交易则是指按照交易所交易流程进行，由交易所组织的交易。笔者认为，在金融改革和发展的新形势、新环境、新要求下，非标资产进场交易有其内在的动因，也是改进金融负外部性、增进社会福利的必然选择。
　　
　　（一）降低交易成本是非标资产进场交易的内在动因
　　
　　非标资产场外交易和进场交易是发现价格的两种手段，其差异表现在：场外交易成交价格是市场价格机制形成的，是金融中介和投融资主体博弈的结果；进场交易成交价格是交易所组织发现的。本质上看，交易所是市场机制的替代物，促成这种替代的重要因素是市场交易存在成本，当市场交易成本高于交易所的组织协调成本时，进场交易就十分必要了。 内容来自dedecms
　　
　　一般而言，非标资产交易成本主要包括通过讨价还价、发现价格的信息成本，签署各种合约、设计各种担保条款的信用成本，以及采取各种交易结构、满足监管合规要求的监管成本三类。非标资产透明度低、缺乏公开市场信息，融资人不得不花费大量精力讨价还价、被动接受较高的融资成本，信息成本高昂；非标资产涉及机构多、链条长，多层嵌套，各机构间隐性刚兑、兜底承诺、抽屉协议等现象普遍，违约后风险承担主体不明确，信用成本极高；非标资产需要符合严格的监管要求，接受严格的监管审计，应对监管需要花费大量精力，监管成本极高。
　　
　　如果选择进场交易，交易的各参与方只需要与交易所签订协议，服从交易所交易规则，就可以充分依托交易所信息优势，降低信息成本；在交易所组织下，各参与方权责利法律关系清晰，有助于发挥自律监管作用，降低道德风险发生概率，降低信用违约成本；进场交易提升了交易透明度，也降低了监管成本。因此，非标资产进场交易存在强烈的内生性需求。
　　
　　（二）非标资产进场交易有利于降低社会成本
　　
　　科斯在其经典论文《社会的成本问题》中提出，社会成本或外部性问题存在的根源在于产权界定不清或执行成本太高。清晰的产权界定或权利界定是科斯定理的出发点，也是资源最优配置的基础。笔者观察到，非标资产交易也存在类似特点，进场交易借助透明的交易规则及约定条款，可以降低交易的社会成本。
　　
　　笔者认为，监管机构的诉求是合理知晓各种场外交易是否符合监管总体要求，是否会造成系统性风险，是否能及时发现风险、及时统计和监管，从而使得风险在萌芽时期得到有效化解，因此这种权利应该是监管部门对非标资产交易的“知情权”，即政府为了降低场外交易的负外部性，有权掌握涵盖完整链条的交易信息。关键问题转化为对这项知情权，即对信息披露行为的明确界定。交易所可以通过区分发行方式，制定差别化信息披露规则，既满足金融机构降低非标资产交易成本的诉求，同时也帮助监管机构有效行使职能，保障整个社会福利改善。
　　
　　（三）非标资产进场交易有利于提高资产流动性
　　
　　资管新规提出，标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监管部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产，其他债权类资产均为非标准化债权类资产。因此，除进场交易外，合理公允价值和较高流动性成为“非标”能否转“标”的关键，而其中流动性改善又是重中之重。
　　
　　一般而言，非标资产信用等级较低，不透明，往往缺乏流动性，难以合理估算公允价值。进场交易后，交易所备案、挂牌、登记、结算、信息披露、资金划转等环节可以提高非标资产透明度；非标资产大量进场交易，还有助于形成规模效应，促进各类中介机构提高服务能力；定价机构、信息机构、经纪机构、做市机构等交易促进机构的介入，有助于促进非标资产公允价值的发现，提升标准化程度。 copyright dedecms
　　
　　综上所述，笔者认为引导非标资产交易回流场内，是监管同金融机构博弈后的最佳选择，有利于实现防风险与服务实体经济的再平衡。场外交易进场后，将提升产品透明度和标准化属性，体现了当前降杠杆、去嵌套、降成本的监管要求，有助于化解影子银行风险。
　　
　　二、加快推进非标资产进场交易的对策建议
　　
　　历史上看，一些发达国家的非标资产游离于交易所外独立发展，很重要的原因是交易辅助技术和设备的障碍。由于信息技术受限、结算科技不发达，在欧美等市场主导型的金融体系里，政府很难开发全国集中统一的市场。次贷危机后，发达国家普遍强化了对场外交易的监管，一些发达国家非标资产场外交易正日益“场内化”。我国作为资本市场的后发国家，不应当“亦步亦趋”地重复国外资本市场的“发展史”，而应从一开始就从兼顾金融效率和稳定的角度，准确把握非标资产进场交易模式，做好我国多层次资本市场顶层设计。 内容来自dedecms
　　
　　强化电子信息技术和金融科技应用，降低交易成本。随着电子信息技术和金融科技快速发展，传统交易组织方式将发生根本转变：大数据、区块链技术有助于帮助交易所实现底层资产穿透和风险识别，提升非标资产透明度；云计算、电子信息技术、人工智能技术使人脑驱动逐渐转向科技驱动，交易所市场的信息处理呈现更为标准化、线上化、智能化趋势，信用分析、风险控制、定价估值将更加科学，也会被更多的投资人接受；借助通信和计算机技术，绝大多数交易功能可通过系统远程实现，大大简化交易流程；电子签章、电子合同的普及，将大幅增强交易便利性，降低交易成本。因此，未来交易所应积极拥抱金融科技，不断降低市场组织成本，提升进场交易效率。
　　
　　完善交易功能和规则体系，降低交易风险。非标资产在交易流转中面临的风险复杂：基础资产层面，融资方出现风险将导致基础资产无法如期足额兑付，使持有人面临偿付性风险；交易环节层面，非标资产的交易量和活跃程度低，使持有人面临无法转让的流动性风险等；估值定价困难，可能存在做市商操纵价格、利益输送等风险；实际操作中存在非标资产拆分转让，突破合格投资者门槛和数量等监管限制，有可能造成风险隐藏和传染。因此，非标资产进场交易必须强化登记、托管、发行、清算、信息披露、风险管理等交易环节管理。登记和托管是促进交易流转和防范风险的必要前提，规范充分的信息披露是促进非标资产交易流转的重要基础，完善的电子交易系统是提高交易效率的保证，同时中介结构的介入也有利于提升资产组织能力，这些都可以通过交易所的高效组织有序完成，从而降低交易风险。

本文来自织梦

　　
　　积极引导非标资产回流场内，降低资管改革冲击。非标资产虽然存在较大负外部性，但影响广泛，难以采取完全封堵的做法，而只能通过制定优惠措施，鼓励引导非标资产到更多不同层次的交易场所交易。这些替代措施有助于引导巨量非标资产回流场内，避免非标受限后，一些融资主体资金链断裂，产生区域性风险，保证资管新规有序、稳步推进。此外，进场后非标资产成为私募债券类产品，法律依据从《合同法》转变为《证券法》，产品具有可分割性，标准化程度大幅提高，有助于提高债务资本市场的惠及主体，有助于扩展标准化市场容量。
　　
　　积极构建完整的非标资产流转生态圈，提升资产流动性。非标资产流转市场应该是一个高度有组织的市场，市场参与者之间互相推动、互相制约、共同发展。投资机构、信用评级机构、报价机构、做市机构、经纪机构、交易平台、登记结算机构、信息服务机构、第三方估值机构等，都是这个生态体系中不可或缺的组成部分。其中，第三方估值服务、报价服务和信息服务是目前市场缺乏的，特别是估值服务，初期可借鉴债券的估值技术，在积累一定市场经验后，逐步提高对私募债专有信息的利用度，可以借鉴国际信贷资产流转报价机制，综合考量机构报价、市场成交价、同资质信用主体可比估值定价等多种方法，制定一套非标资产估值定价机制。交易所也应积极研究提高资产流动性的措施，完善报价要求，提高交易频率。 dedecms.com
　　
　　积极培育多元化投资者群体，加强投资者适当性管理。非标资产进场交易，将为资本市场提供更多投资品种，有助于加快市场投资人培育，更重要的是，有助于商业银行主动开展资产负债管理，更加充分地分散银行体系的信用风险，帮助银行摆脱以往被动的、静态的信用风险管理模式，充分利用交易平台实现对信用风险的积极、主动管理，同时也有利于盘活非标存量资产，增加中间业务收入，促进银行战略转型。下一步，要结合非标资产收益高、区域覆盖小等特点，因地制宜拓展非标资产投资人群体；同时也要充分考虑到不同非标资产对于合格投资者特定的要求，加强投资者适当性管理，避免通过违规分拆等突破监管限制，将非标资产流转平台由信息中介变向转变为信用中介。