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[摘要]最近一段时间，“独角兽”企业登陆（或回归）A股成为中国资本市场关注的话题。构成新经济企业在A股上市的重要障碍之一是上市对企业盈利的相关要求。与毫无疑问，上市制度和监管规则大的改革趋势和方向是从以往的“严进宽出”，转变为将来的“宽进严出”。一定程度上，这将成为资本市场新一届监管当局未来或有意或无意、不得不遵循的基本监管逻辑。而包括允许“同股不同权”构架上市和上市盈利门槛取消等更加多元性和包容性改革举措恰恰是“宽进严出”改革趋势在现阶段的体现和反映。

本文来自织梦

　　（中经评论·北京）最近一段时间，“独角兽”企业登陆（或回归）A股成为中国资本市场关注的话题。从一些参与实际监管政策制定和执行的“两会”人大代表和政协委员近期接受媒体采访透露的信息来看，今年中国股票发行上市制度将进行重大改革，目标是为包括“独角兽”企业在内的新经济企业在A股上市扫清障碍。
　　
　　让我们感到十分欣慰的是，经过学术界长期不懈的呼吁和香港联交所上市制度改革实践的推动，允许“同股不同权”构架上市，促进资本市场多元化发展如今成为学术界和实务界的共识（《港交所上市制度改革的“苦心”》）。在刚刚结束的”两会“上，履职全国人大代表的深交所总经理王建军先生提案的内容即围绕修改《公司法》，完善双重股权结构股票发行的制度供给。
　　
　　除了“同股同权”上市构架限制，同样构成新经济企业在A股上市的重要障碍之一是上市对企业盈利的相关要求。按照相关规定，在A股上市需要满足以下盈利要求：当前3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元；当前3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或者当前3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。我们理解，与允许“同股不同权”构架相比，盈利条件的取消或降低或许引发公众的争议会更大。人们一个自然的担心是，一个上市前都不盈利的企业如何保证投资者上市后取得合理的回报？那么，我们为什么会认为上市盈利门槛设置同样构成新经济企业在A股上市的重要障碍之一？
　　
　　首先，从基本融资理论来看，选择发行股票上市进行权益融资的企业往往在业务发展上并没有形成成熟稳健的模式，生产经营过程面临众多不确定性，需要外部投资者一道与其分担风险。对于选择权益融资的企业，理性的投资者在购买该企业发行的股票时，本着“高风险、高回报”的原则，未来将要求更高的期望收益率，这将使权益融资的融资成本增加。增加的融资成本反过来进一步增加了该企业业务发展模式面临的不确定性。正是出于对未来无法按期偿还债务，资不抵债，陷入财务困境的担心，这些公司才会选择权益融资形式。因为到期需要偿还本金与利息的债权是硬约束，而权益是软约束，“除非董事会做出承诺，否则发放股利不是公司义务”。
　　
　　相比而言，对于那些经营稳定、现金流充裕的企业，选择债务融资不仅可以用利息抵税，降低综合融资成本；而且在支付了利息等固定合同收益后，企业可用来分配的剩余会更多。因而，如果一个企业已经形成成熟的业务模式，具有可预期的回报和稳定的现金流，选择看起来低廉，实则昂贵的权益融资似乎并非该企业明智之举。这事实上是包括“老干妈”等在内的一些企业并不热衷于上市背后的原因。 copyright dedecms
　　
　　在上述意义上，发行股票上市进行权益融资本身成为业务模式发展尚不具有稳定性，努力寻求外部资金支持的企业向资本市场发出的一个积极信号。而资本市场最重要和最基本的功能就是帮助一个业务模式尚未成熟（尚不被银行等传统金融机构看好）的企业获得外部资金支持。虽然这些企业尚未形成成熟稳健的业务发展模式，但具有较好的识别能力，从而做出正确投资决策的投资者，由于分担企业未来的风险，将从股市投资中获得远比债券市场稳定回报高得多的投资收益。
　　
　　上述事实一定程度表明，真正渴望发行股票上市的企业往往是那些并没有形成成熟稳健的业务模式，经营充满不确定性，缺乏外部资金支持的企业。如果一个已经实现正常盈利，并可以获得（传统金融机构银行）稳定资金支持的企业，此时还要哭着喊着上市，其上市背后真实动机反而值得怀疑。
　　
　　其次，从A股上市盈利门槛设置目前执行的实际情况来看，一方面可能阻止了一部分希望在股市圈钱企业的虚假上市，但另一方面也引发了一系列令人尴尬、啼笑兼非的后果。其一是业界十分熟悉的所谓“IPO业绩变脸现象”。由于设置了盈利水平、连续盈利期等上市门槛，再加上中国上市审核制下排队等候等因素，拟上市企业IPO时往往已过了该企业的高盈利期，即使没有财务造假，在一些企业会出现IPO当年业绩大幅“变脸”的现象，成为中国及其他少数设置上市盈利门槛的国家或地区资本市场上十分独特的现象。
　　
　　其二是上市公司利用从股市融来的钱购买银行理财产品。上市公司购买理财产品并不是最近才发生的事。从2013年开始，购买理财产品这一不该出现在上市公司行为手册中的字眼却频繁地与上市公司联系在一起。几年来上市公司购买理财产品无论在参与企业数量和购买规模都呈直线增长趋势。2017年，约有1186家上市公司购买价值高达1.27万亿元人民币理财产品。购买理财产品的上市公司数量占到当年全部上市公司的34%。这意味着在三家上市公司中就有一家公司购买了理财产品。与2013年仅有12%的上市公司购买理财产品相比，这一比例在短短四年内增加了20%多。截至2018年3月6日，已有700家上市公司公告购买理财产品，购买理财商品数量达到3014只，合计购买金额高达2226.24亿元。我们看到上述发展趋势不仅没有遏制，而是愈演愈烈。一些公司更是一边购买理财产品，一边配股增发。上市公司购买理财产品除了目前一些公司在经济下行期主营业务经营确实困难外，从另外角度反映出理财产品回报虚高，泡沫充斥的事实。联想到部分理财产品反过来又投入股票二级市场，一些学者对中国资本市场“资金空转”的担心看来并非无风起浪。
　　
　　上市公司用从股东那里融来的资金不是开展常规的经营业务，而是购买理财产品，给人一种不务正业之感。如果说，业绩变脸现象仅仅暴露了一些上市公司尚未形成成熟稳健的业务模式，而一些上市公司购买理财产品的事实则反过来表明，上市盈利门槛的存在把一些本不该进入资本市场的企业也“兼容并蓄”了。一些盈利稳定的企业由于很容易满足上市盈利要求，而被允许上市，赋予其发行股票权益融资的权利和机会，但这些企业可能原本“不差钱”；而那些业务模式尚未成熟，缺乏外部资金支持，想上市融资的企业，由于上市盈利门槛的设置，往往不具备上市条件，被生生地挡在资本市场门外。这显然并非一直希望改善和提高资本市场资金使用效率的投资者和监管当局所愿意看到的一幕。
　　
　　第三，如今我们提出“拥抱创新型企业，结束BATJ‘国内赚钱，境外分红’模式，推动新经济企业直接回归A股”，但我们需要面对的一个基本事实是，对于A股上市需要连续3年净利润超过3000万的门槛，连很多独角兽都难以达到。事实上，在美国上市的来自中国的京东、阿里巴巴和美国本土的特斯拉、亚马逊等早年，甚至现在都长期亏损。在香港联交所2017年终着手的上市制度改革中，很多人更加关注的是企业未来可以通过“同股不同权”构架上市，而同样在这次改革中提出的取消“上市盈利门槛”的措施却被忽略了。而在我看来，这一条与允许“同股不同权”构架上市一样重要。这事实上是中国近年来资本市场酝酿的上市制度改革－－注册制的灵魂所在。把评价企业盈利潜能的功能交给投资者与市场，并由投资者承担相应的风险，而不是通过预设一些门槛和执行政策的监管官员来评价。容易理解，与投资者（包括专业的投资机构）相比，监管官员往往并不具备识别盈利潜质的能力，同时不能承担允许无法回报投资者的企业上市的相应后果。一些腐败官员甚至利用审批程序寻租设租。从长远看，这些因素将不利于中国资本市场的健康发展。我理解，上市盈利门槛等规定的取消或降低有助于目前暂时搁置的注册制改革未来水到渠成地推出。
　　
　　需要特别强调的是，与上市盈利门槛取消或降低的一个关键和必要配套举措是严格退市制度。很多人不认同取消上市盈利门槛限制的一个理由是，那样会使一些并不能给投资者带来稳定回报的企业浑水摸鱼，鱼龙混杂。而目前看起来并没有严格执行的退市制度使得这些企业心存侥幸，通过不断的资产重组，题材操作，甚至在中国审批制下上市名额有限，上市资格成为可以转手出让的“壳”资源。毫无疑问，上市制度和监管规则大的改革趋势和方向是从以往的“严进宽出”，转变为将来的“宽进严出”。一定程度上，这将成为资本市场新一届监管当局未来或有意或无意、不得不遵循的基本监管逻辑。而包括允许“同股不同权”构架上市和上市盈利门槛取消等更加多元性和包容性改革举措恰恰是“宽进严出”改革趋势在现阶段的体现和反映。