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[摘要]十九大确立了“租购并举”的住房制度改革方向，在政策扶持和房地产从增量进入存量时代的大背景下，要警惕潜在的六大风险：一是过度融资风险，二是区域供给过剩风险，三是运营机构经营风险，四是资金混用风险，五是期限错配风险，六是信用违约风险。对此，未来租赁融资有四大期待：一是针对各类租赁公司运营模式的融资特点，构建多层次的融资体系；二是引导PSL资金支持租赁住房建设；三是有序引导住房公积金、保险资金等长期资本进入住房租赁领域；四是发展公募REITs，实行税收优惠。 内容来自dedecms

　　（中经评论·北京）十九大确立了“租购并举”的住房制度改革方向，新住房制度需要建立与之相适应的新融资机制。在政策扶持和房地产从增量进入存量时代的大背景下，租赁市场正成为资本角逐的新蓝海。当资本蜂拥而入，要警惕潜在的六大风险。
　　
　　一、过度融资风险
　　
　　住房租赁处在风口之上，却不是一个能够快速成长的行业。而近1年来，每一个租赁融资渠道，都有显著的扩容。银行租赁专项贷款从无到有，不到半年，各大行就已达成了过万亿的意向授信规模。公司债券虽尚未有融资落地，但不到3个月，就有超过300亿的专项公司债券发行计划获批，量级上看，预计一年内也将达到千亿水平。资产证券化各类产品的总融资规模快速提升，从2017年年初的数亿规模，迅速攀升到百亿级别的储架规模。股权出现巨型融资，自如A轮的40亿元融资，比历史最高的魔方公寓C轮的3亿美元还高出一倍。 织梦好，好织梦
　　
　　资金的需求端看，在政策风口驱动下，无论是房企、酒店品牌公寓、还是独立第三方公寓运营商，都有很强的抢占赛道和市场份额冲动。目前有多家租赁供给主体，均提出了100万间的长租公寓运营目标。而参照发达国家情况，美国排名第一的公寓管理公司睿星（Greystar），成立于1993年，运行20年后管理公寓数才达到40万间，日本排名第一的公寓管理公司大东建托（Daito），成立于1974年，运行40年后管理公寓数才达到90万间。对比之下，国内的租赁供给主体对自身的长期发展前景和资本需求可能均过度乐观。而各家品牌方为了竞争市场份额，可能选择“融资-获取项目-再融资-再获取项目”的以规模为导向的加杠杆发展模式，最终导致全市场的过度融资和过度建设。
　　
　　二、区域供给过剩风险
　　
　　租赁供给和需求明显不对等，在人口净流入不足的城市，可能形成区域供给过剩风险。2017年7月，九部委《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》指出，人口净流入的大中城市要充分发挥国有企业的引领和带动作用，支持相关国有企业转型为住房租赁企业。中央精神是要求各城市因城施策，根据人口净流入的需求情况，客观衡量租赁市场的发展潜力和供给缺口，并非要求所有城市都大搞租赁。 本文来自织梦
　　
　　如果误解政策信号，“运动式”发展租赁市场，将造成租赁住房区域性过剩，供给与需求严重不对等。
　　
　　并不是所有城市都有明显的人口净流入。目前已出台意见要求建立租赁平台的城市中，有些城市的常住人口，过去10年基本持平，10年中有4年是人口净流出。如果考虑到户籍人口的自然生育因素，还有少数城市同样也是人口净流出的趋势。
　　
　　三、运营机构经营风险
　　
　　以轻资产管理模式为例，拿房成本一般占租金收入60%左右，考虑到运营管理费用，运营成本一般占租金收入的70%左右，这意味着，入住率必须超过70%，当期现金流才能够覆盖运营成本。
　　
　　在融资过量和供给过剩的情况下，租赁住房运营机构将面临三方面的经营压力。首先是供给过剩带来的空置率压力。其次是市场竞争激烈、抢占份额带来的租金过低压力。最后，在激进扩展期囤积的房源，底租可能过高，面粉与面包价格倒挂压力。在巨大的房源竞争压力下，甚至可能有的运营机构，前期尽调准备不完善，长期租赁下有产权瑕疵的房子，在投入运营之后，面临产权变更、租约更改的情况，给租户的利益造成极大损失。从外部性上看，一家机构的经营风险也会传染给竞争对手。 本文来自织梦
　　
　　四、资金混用风险
　　
　　资产证券化渠道，由于产品涉及基金管理人、计划管理人、SPV、项目公司等较多参与方，现金流向路径复杂。如果管理人、托管银行对资金账户的监管不够严格，就无法做到专款专用。比如住房租赁专项债券的募集资金，除了用于公司住房租赁项目建设外，还有计划用于补充营运资金或偿还银行贷款的部分，资金到位后，融资方能否做到有效切分隔离不同的资金用途，尚待观察。
　　
　　五、期限错配风险
　　
　　住房租赁项目的回报期较长，而融资期限则较短，存在期限错配风险。例如银行提供的住房租赁贷款，虽然最长已经能达到25年的融资期限，但是对于各地方政府推出的“只租不售”地块而言，在5%的融资成本、2%的年租金涨幅、3年建设期、100%出租率的假设下，房企要在25年还清贷款，必须有7%的初期租金回报率。就目前的房价租金比来看，有较大难度。对于银行来说，通过短负债、长资产，赚取错配收益是其天然特征，但住房租赁贷款的超长期限，将明显加深错配程度、拉长资产久期，银行将面临更高的期限错配风险。而合生创展的百亿住房租赁专项债券，债券期限只有5年。资产证券化渠道，魔方、自如、新派、旭辉的项目，均不超过5年，在公募REITs未正式推出的情况下，必须选择回购或再融资。

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　　六、信用违约风险
　　
　　住房租赁专项贷款、专项债券、资产证券化，可能将住房租赁市场的违约风险直接传染给信用市场。尤其是2015-2016年房企信用债高速扩张，导致债券到期量从2018年开始激增，住房租赁企业的偿还能力就显得尤为重要。
　　
　　在住房租赁行业的快速扩张阶段，部分租赁机构对于租赁房屋本身的土地产权、消防管理、权利归属等问题管理不够完善。如违规开发不可用于住房租赁的土地，不合格的土地，租赁消防不过关、权利归属存在瑕疵等物业。一旦房源出现问题，将直接影响其未来租金收入，严重影响银行贷款、信用债或资产证券化产品的本息和收益兑付。
　　
　　七、未来租赁融资应该怎么做
　　
　　有四大期待：
　　
　　一是针对各类租赁公司运营模式的融资特点，构建多层次的融资体系。目前主要是重资产运营、轻资产管理两类模式。不同的运营模式下，运营机构的资金用途、还款来源、资产权益、信用增级能力，均有较大的差异，国开行等政策性银行和主要的商业银行，应针对各类运营模式的融资特点，充分发挥综合化的融资产品和融资能力，建立多层次的融资体系，满足不同类型租赁机构的融资需求。

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　　二是引导PSL资金支持租赁住房建设。可以借鉴央行和国开行利用PSL资金贷款支持棚户区改造的成功经验，由央行向国开行发放PSL资金，再由国开行向人口净流入的大中城市的地方国有租赁平台发放低成本的住房租赁专项信贷，支持租赁住房建设，或向符合条件的人群发放租金货币补贴。
　　
　　三是有序引导住房公积金、保险资金等长期资本进入住房租赁领域。住房公积金、保险资金、养老基金、社保基金等长期资本，具有成本低、风险低、久期长、稳定性好的特点，与回报期长、回报率低的租赁市场具有最佳的匹配度。应鼓励长期资本作为租赁住房的重要持有方，提供长期租赁住房，满足多样化的租赁需求。
　　
　　四是发展公募REITs，实行税收优惠。我国尚未推出公募REITs的相关法律法规，在国内市场上发行的类REITs产品，只是部分符合国外成熟市场公募REITs的标准，在交易结构、税负水平、收入来源、收益分配、募集范围等方面仍具有明显差异。国内的类REITs产品主要采取专项资产管理计划+基金的方式发行，交易层级复杂，多采用私募发行，流动性差。更重要的差异是，我国目前对类REITs进行了重复征税，涉及项目公司转让股权所需的土地增值税、增值税、印花税、企业所得税、契税，压制了REITs投资者收益。类REITs成为不动产持有方主动寻求资金的融资工具，交易结构复杂、参与方过多和多重征税导致融资成本高昂。从国际经验来看，根据资产、收入、利润、分红、股东等指标，针对REITs设计合理的税收优惠体系，是REITs发展的关键性基础。 copyright dedecms
　　
　　应加快发展公募REITs，特别是实行税收优惠，如减免基础物业资产划转给REITs时的企业所得税、土地增值税，或减免REITs运营时的企业所得税，对于高比例分红的REITs，可以免征分红部分在REITs层面的所得税，从而提高REITs投资者的最终收益，吸引更多的社会资本参与到住房租赁市场中。