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[摘要]目前，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》，明确创新型企业可通过中国存托凭证（CDR）和首次公开发行（IPO）登陆国内资本市场，这是资本市场服务新经济的有益探索。笔者在文中介绍了资本市场融资制度的分析、我国资本市场融资制度建设以及完善我国资本市场融资制度的具体思路，并提出一个完善资本市场融资制度的具体思路，即“认清阶段，制度为先，增量分层，存量优化”。

　　（中经评论·北京）目前，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》，明确创新型企业可通过中国存托凭证（CDR）和首次公开发行（IPO）登陆国内资本市场。这一举措带有试点性质，是资本市场服务新经济的有益探索。我国正处于培育经济增长新动能，实现经济由高速增长向高质量发展转换的关键历史时期。站在时代的新坐标上，必须以试点促改革，立足长远，反思和完善现有融资制度，进一步优化市场层次布局，切实提升市场融资功能，助推新经济企业发展和经济转型升级。
　　
　　一、资本市场融资制度的理论分析和国际实践
　　
　　英国经济学家、诺贝尔经济学奖获得者约翰希克斯在详细考察了金融对工业革命的支持作用后指出：“工业革命不得不等候金融革命。”他的观点也得到了许多主流经济学家的认同，认为工业革命不是技术创新的结果，或至少不是其直接作用的结果，而是金融革命的结果。这表明，在现代经济中资本市场对技术创新和产业革命有巨大的支持和引领作用。
　　在金融发展理论中，资本市场融资和银行体系融资的比较分析一直是相关研究的焦点。一般认为，银行体系的间接融资有利于动员储蓄，适合为技术相对成熟的大型长期项目筹集资金；资本市场体系的直接融资更适合在创新性强、不确定性高、偏向轻资产运营的创新项目中发挥作用。直接融资和间接融资的相对规模随着一国的经济规模及其发展水平、产业成长模式变化而变化。在经济发展的初期阶段和不完善的制度环境中，商业银行主导的金融体系更适合为技术相对成熟的大型长期项目动员资金，符合以投资驱动为主的经济发展模式。随着金融抑制逐渐消除，资本积累对经济增长的边际效应越来越小，此时应大力发展资本市场的融资功能，支持结构转型和产业升级。
　　从国际资本市场发展的实践来看，近年来主要市场紧跟全球产业革命的步伐，主动适应创新企业融资需求，适时调整上市制度和市场板块，有效满足了不同类型企业多元化的融资需求，助力新兴产业发展。以美国资本市场为例，纽约证券交易所和纳斯达克市场通过内部分层，制定多套差异化的上市标准，支持创新企业上市融资。针对经营风险高的小型企业特点，纳斯达克市场增加以“股东权益”为核心的上市标准；针对处于高成长阶段的中型企业，纽约证券交易所和纳斯达克市场制定更加灵活多元的上市标准，除“股东权益”指标外，还设有“市值”和“总资产+收入”等标准；针对大型成熟企业，纽约证券交易所和纳斯达克市场制定较为严格的上市标准，对盈利和现金流均有一定要求，设有“税前利润”“市值+总收入+现金流”及“市值”等指标。目前，纽约证券交易所构建了主板、中小板（MKT）和高增长板（Arca）三个市场层次，纳斯达克市场内部也形成全球精选市场、全球市场和资本市场三个层次，为不同类型企业提供较强针对性、适应性和有效性的上市服务，提升了服务实体经济能力。

织梦好，好织梦

　　
　　二、反思我国资本市场融资制度
　　
　　同中国经济其他方面的改革一样，我国资本市场融资制度和多层次市场的发展也是一个“摸着石头过河”的不断探索前行的过程。每个新的市场层次的建立都是为了解决当时所面临的问题，带有“补课”的性质，缺乏一个全局性的顶层设计。目前最突出的问题，是“同质化”严重导致的“形似而神不至”，影响了资本市场服务实体经济的能力。
　　首先，目前沪、深证券交易所各层次市场的上市标准存在着“有下限而无上限”的弊端，产生了上市标准交叉和市场定位重叠的问题。这一方面导致同层次交易所间无效竞争，另一方面无法实现不同发展阶段、不同规模的公司与不同层次资本市场之间的有效对接，使得科创企业“融资贵”与民营企业“融资难”并存，金融市场“资产荒”与实体经济“资金荒”并存，直接融资比重提高缓慢。
　　其次，由于市场没有合理分层，导致目前A股发行上市制度和审核理念对于新经济企业的包容性不足，客观上阻碍了一大批优质的新经济企业在境内市场上市，导致国内资本市场上市企业行业结构落后、“新经济”标杆企业少，反映出IPO资金未充分配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，资源配置效率有待优化。
　　最后，基础运行制度，特别是交易机制趋同导致价格结构严重失衡，在连续竞价机制下中小盘股拥有过高的流动性溢价，导致定价效率低下，市场运行失灵和资源配置不当。在这种环境中，投资者的行为普遍短期化和投机化；上市公司大股东行为异化，热心于资本运作和减持套现，形成“劣币驱逐良币”的逆向选择机制；而监管机构则不时面临要求稳定股价水平的巨大舆论和社会压力，股票市场的运作和发展常常陷入恶性循环中。
　　当前，我国经济正处在由高速增长向高质量发展的转变阶段，新旧增长动能转换将是未来一个阶段的经济工作重点。迎来新时代的资本市场，应当具备更强的服务实体经济的能力，包括更广的服务范围、更高的服务效率以及更佳的服务质量，这就需要我们在更高的层面认识对资本市场融资制度的新要求。 copyright dedecms
　　提高直接融资比重是手段。党的十九大报告将现代金融归入产业体系，更进一步强调了金融与实体经济紧密联系、互相支撑的关系，这个定位要求金融业发展必须回归本源，把为实体经济服务作为出发点和落脚点。因此，提高直接融资比重，不是简单地增加上市公司数量和融资总额，更重要的是通过资本市场的资源配置功能支持经济转型升级，支持供给侧结构性改革。在资本市场有限的资金供给下，必须“将钱用到刀刃上”，优先、重点支持符合国家战略转型升级的企业发行上市。
　　完善多层次资本市场体系是关键。解决目前企业上市中的逆向选择问题，引导资金、资源优先供给国民经济发展的重点行业、重点领域，推动经济增长新动能，关键是完善多层次市场制度建设，通过促进合理定价来提高资源配置效率，更好地服务实体经济。从境外成熟市场的经验来看，企业发展所处的生命周期（培育期、成长期、成熟期以及衰退期）和发展规模是不同层次市场上市标准的主要依据。因此，清晰、合理的上市划分标准是多层次市场有效“分层”的前提和基础。可以从各层次市场定位出发，根据不同行业特性，以资产规模、经营收入、员工人数等客观指标为依据重新设定不同板块的上市标准，确保不同层次市场的定位与分工不会出现人为的重叠与交叉，努力建成与我国社会主义现代化强国相匹配的、具有国际竞争力的多层次资本市场体系。
　　
　　三、完善我国资本市场融资制度的具体思路
　　
　　党的十九大报告提出了“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”的总体要求。这一重要部署，为当前和今后一段时期我国资本市场发展指明了方向。基于新时代的经济金融发展目标，笔者提出一个完善资本市场融资制度的具体思路，即“认清阶段，制度为先，增量分层，存量优化”。
　　“认清阶段”，就是承认中国资本市场尚不具备完全市场化的条件。中国资本市场发展迄今只有二十七年的时间，在市值规模、上市公司数量、市场基础设施等方面走完了成熟市场上百年的发展历程，但在投资者结构、法制基础、市场效率、经济功能等方面积累了一系列结构性矛盾和深层次问题。转轨经济的经验和教训告诉我们，从不完美的此岸到理想的彼岸之间并不存在简单的“惊险一跃”，而是一个反复试错、曲折前行的过程。当前股市面临的诸多矛盾交织在一起，某一具体方面、某一具体环节的单项改革只会带来更大的结构扭曲和不稳定，并产生新的制度问题。面对起点的扭曲、制度的不完善、历史的路径依赖，资本市场的发展过程无法超越现实约束条件。因此要实现改革措施的整体配套，要保持对股价涨跌的战略定力，要合理引导市场预期，积极创造条件，稳步渐进地完善资本市场融资制度。 dedecms.com
　　“制度为先”，是指要注意改革措施的优先次序。股票市场的许多措施必须建立在一个规范的制度基础上才能有效运行，而制度建设的核心是法治，这是完善股市融资制度、提升股市融资功能的关键，也是进一步推动新股发行市场化改革的基础。因此，必须对资本市场上的违法行为保持足够的警惕，进一步加大资本市场的执法力度，完善股东利益保护的司法解释，明确股东权诉讼、股东代表诉讼的实体和程序规则，加大对损害投资者权益的大股东、实际控制人、公司经营管理层违法违规行为的民事、刑事责任追究力度，规范重要股东股份减持行为，从内在机理和制度上平衡“劣质”企业上市的收益和成本，扭转既有融资制度下“劣币驱逐良币”的逆向选择机制。
　　“增量分层”，是指对现有的拟上市公司开辟多层上市通道。为更好地服务不同规模和类型企业的融资需求，可对沪、深交易所市场进行内部分层。一方面，提高现有沪、深主板、中小板和创业板的上市条件，符合上市条件的企业按既有的发行上市制度在沪、深市场发行上市；另一方面，对满足公开发行上市条件，但不符合主板、中小板和创业板上市要求的企业，在沪、深交易所内部增设一个市场层次，可称为“上市二部”，该部市场建立以投资者适当性制度和差异化交易制度为核心的运行和监管制度，限制中小投资者参与高风险的小盘股市场，消除交易过度活跃给小盘股带来的不合理的高流动性溢价。在持续监管上，不同层次市场在减持制度、再融资制度、融资融券制度、监管制度、中介机构责任等制度上也要有差异化的安排。为支持创新企业在境内资本市场发行上市，对代表新业态、新技术、新商业模式的行业龙头企业，以设置单独发行通道的形式，加快其上市进程，为市场提供一批优质新经济企业、更好地支持创新创业和经济的转型升级。 dedecms.com
　　“存量优化”，是指通过“转板”机制实现对现有上市公司的持续优化和结构调整，建立起优胜劣汰的激励和约束机制。每年年度财务报告披露后，对于不再符合主板、中小板和创业板持续上市条件但未触及退市条件的上市公司，要求其按照上市规则降至“上市二部”挂牌交易；而对于符合条件的“二部上市公司”，可以自愿提出转板申请，经沪、深交易所上市委员会审核通过后转至主板、中小板或创业板挂牌交易。通过这一安排，在横向上完善市场格局、鼓励竞争，全面服务不同发展阶段企业的融资需求；在纵向上做到层次清晰、差异互补，实现多层次资本市场与多元化实体经济的有效对接。