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[摘要]当前，我国宏观杠杆率处在全球中等水平，但自国际金融危机以来增长速度较快且接近风险上限，去杠杆势在必行。为此，党中央、国务院作出了“三去一降一补”的决策部署。应当看到，随着积极稳妥去杠杆和供给侧结构性改革的深入推进，我国杠杆率过快攀升的势头已得到初步遏制。下一阶段，我国应为打好防范化解金融风险攻坚战，以多维视角全方位审视去杠杆的策略和路径，抓住主要矛盾，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。 内容来自dedecms

　　（中经评论·北京）近年来，随着我国经济进入新常态，杠杆率特别是企业杠杆率高企，债务风险持续上升。当前，我国宏观杠杆率处在全球中等水平，但自国际金融危机以来增长速度较快且接近风险上限，去杠杆势在必行。为此，党中央、国务院作出了“三去一降一补”的决策部署，而在2018年1月举行的达沃斯论坛上，中国政府表示将争取用3年左右的时间使宏观杠杆率得到有效控制。
　　
　　应当看到，随着积极稳妥去杠杆和供给侧结构性改革的深入推进，我国杠杆率过快攀升的势头已得到初步遏制。按照国际清算银行（BIS）的最新统计，我国总体宏观杠杆率（非金融企业部门、政府部门和居民部门三部门加总）已趋于稳定，2017年第二季度为256.3%，六年来首次与上一季度持平，2017年第三季度也仅为256.8%；非金融企业部门杠杆率为162.6%，自2016年第二季度达到最高点的166.9%以来，连续5个季度环比下降或持平；金融体系控制内部杠杆也取得阶段性成效。下一阶段，为打好防范化解金融风险攻坚战，应克服简单线性思维的局限性，以多维视角全方位审视去杠杆的策略和路径，抓住主要矛盾，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。 内容来自dedecms
　　
　　理论上，杠杆率可分解为两部分：杠杆率(总债务/GDP)=（总债务/总资产）/（GDP/总资产），前者是企业资产负债率，后者是以增加值（GDP或其他类似指标）表示的资产效益，相当于资产收益率。由此可见，杠杆率的变化，并非仅仅取决于资产负债率，还取决于资产收益率。如果资产负债率下降，但资产收益率下降得更快，则杠杆率仍会上升。比如我国规模以上工业企业资产负债率2010年以来就稳中有降，但实际上这几年以债务和GDP之比衡量的杠杆率则相对有所上升。同样，降息固然能减少企业财务成本提升投资回报率，但也会刺激企业增加负债扩大投资。只有当降息的同时伴随资产收益率的上升，且资产收益率上升速度大于名义债务扩张速度，降息才有利于降杠杆。与此同时，低利率还容易加剧资产泡沫，引发资金脱实向虚。久而久之，如果资产收益率越来越低，债务流动性风险越来越高，倒逼利率不断下降，整体经济最终可能陷入“低回报低利率高杠杆”的不良循环，金融风险不断累积，资源配置效率不断下降。

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　　从国际经验看，低利率尤其是持续数年的低利率，弊端明显。本世纪初，在互联网泡沫崩溃、“911”恐怖袭击事件、伊拉克战争等的冲击下，美联储开始降息。尽管随后一两年全球经济复苏态势已较为明朗，但其1%的短期利率一直维持到2004年年中，长期利率更是直到2005年年底才有所上升。尽管低利率持续数年，但2001～2007年，美国总体杠杆率从189.5%上升到228.4%，家庭部门杠杆率更是从73.6%上升到97.9%，由次贷危机最终演变为百年一遇的国际金融危机。
　　
　　从货币政策的角度看，在资产效益总体呈下降趋势情况下，人为压低利率所产生的货币政策扩张效应，将更多地反映为债务膨胀而非产出增加、更多地表现为房地产投资扩张和资产价格泡沫而非实体经济有效投资增长，造成资源配置的极大扭曲。同时，在经济政策由“宽”转“紧”转向时期，更可能触发资产泡沫危机的“明斯基时刻”。因此货币和信贷总量的增长必须把握好度，维护好流动性和利率水平的合理均衡，既不人为压低利率，又避免因过快紧缩导致去杠杆“欲速则不达”。 dedecms.com
　　
　　综合全面衡量债务风险，不能简单将微观上的资产负债率下降理解为去杠杆。由于资产质量、公允价值、流动性以及资产处置的顺周期性等原因，资产的实际偿债能力可能存在高估，对目前产能严重过剩、固定资产集中、生产者价格持续下跌的重化工行业来说尤其如此。本轮国际金融危机的教训也表明，危机前看似健康的资产负债表，在经历大量“有毒资产”减记之后，很快就变得不再健康。实践中，评估债务的短期风险，既要看债务增长速度，也要具体分析实体经济自身造血能力，包括具体行业的资产变现能力。当前，我国大量“僵尸企业”僵而不死、过剩产能退而不出，大量挤占金融资源，倒逼债务无效扩张，结果必然是投资增长越快，对债务融资依赖就越大，杠杆率不但不会随着投资和GDP增长而下降，相反会逐渐上升。而我们实施的“去产能”策略，恰恰是从资产端发力，着力推动过剩产能和低效产能市场化退出，以更好地实现有效“去杠杆”的效果。
　　
　　还须关注的是，在地方政府和国有企业为主体的投资格局下，基础设施建设、房地产和重化工业是投资的主要方向，目前这三个领域占全部投资的四分之三左右。这类投资周期长、回报慢，债务资金回报率和可持续性都面临非常严峻的挑战。尤其是部分投资数量大、回报见效慢的基建行业，不得不通过“借新还旧”的方式维持资金周转和项目运行，大量挤占资金资源。因此，为避免更大损失，对这类项目应采取果断态度，及时果断地停工止损，必要时依法问责，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。包头地铁项目和呼和浩特地铁3、4、5号线项目的叫停，就是去杠杆领域的标志性事件。近日国家发展改革委发布《关于进一步加强城市轨道交通规划建设工作的意见》，政策背后的逻辑正是反映了上述考虑。
　　
　　从总量的角度看，一方面，通过做大分母，即单纯通过提高经济增长率实现去杠杆并不可行。2011～2016年，我国边际杠杆率（增量债务/增量GDP）从158.7%上升到408.4%，存量杠杆率从181.1%上升到257%，边际杠杆率上升速度超过存量杠杆率上升速度，也已超过加杠杆有利于经济增长的拐点值。另一方面，通过缩小分子，即通过债务偿还、债务减记及政府或央行承担债务等方式实现去杠杆受到的制约条件非常多。该方法存在的问题是小规模减债效果有限，而大规模减债易导致通胀，更易滋生道德风险，无异于饮鸩止渴。 copyright dedecms
　　
　　在实践中应该更多从结构角度下工夫。
　　
　　第一，高度关注居民部门杠杆率攀升势头。2017年第三季度居民部门杠杆率已达48%，较2016年同期上升了4.7个百分点，居民部门新增贷款占金融机构新增贷款比重从2008年年初的17.96%跃升至2017年年底的52.7%。事实上，十年来，我国经历了2009年企业部门、2012年政府部门、2015年居民部门三轮加杠杆，居民部门为企业和政府部门的稳杠杆赢得了时间和空间，但居民部门继续加杠杆的可能性已经受到极大制约。根据BIS的预测，2020年中国居民部门杠杆率有可能达到60%～65%，而按照国际经验，一旦居民部门杠杆率水平超过60%，居民收入对于债务本息的覆盖、潜在风险的暴露概率、房地产市场的健康发展等，都有可能成为矛盾的焦点。
　　
　　第二，高度关注地方政府性债务，尤其是隐性债务。由于缺乏权威统一的认定标准，地方政府隐性债务规模仍缺乏公认清晰的数据，但近年来隐性债务规模增长较快。根据国际货币基金组织（IMF）的测算，2016年考虑地方政府隐性债务的中国广义口径政府部门杠杆率为62.2%，已超过欧盟警戒线标准，而狭义口径政府部门杠杆率仅为36.6%；预计2022年广义口径政府部门杠杆率将升至91.5%，超过国际公认的90%杠杆率阈值标准。由于政府债务主要投向中长期基建项目投资，很多项目在今后很长一段时期内都将没有足够收益，主要依赖滚动债务资金维持项目运转，借新还旧压力较大。 dedecms.com
　　
　　第三，高度关注低效回报部门仍然在加杠杆的问题，这是被总量扩张所掩盖的更为严重的结构矛盾。数据显示，虽然2017年年末中国规模以上工业企业资产负债率已降至有公开数据以来最低的55.5%，但国有企业资产负债率仍稳定在65%左右，这很大程度上源于民营企业去杠杆的速度大于国有企业，也说明政府部门杠杆率存在一定的低估，而非金融企业杠杆率存在一定的高估。在投资回报率和投资增速明显错配的格局下，政府大包大揽、国企民企区别对待，很可能使得政府信用的“挤出效应”超过了“挤入效应”。因此，习近平总书记在主持召开中央财经委员会第一次会议时明确指出,“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来”。
　　
　　几点建议。
　　
　　一是稳健的货币政策保持中性、松紧适度；积极的财政政策要聚力增效，共同维护好去杠杆的宏观环境。货币政策要坚持稳健中性的取向不动摇，管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长，维护流动性和利率水平合理均衡。财政政策要处理好增支和减税、扩增量与调存量、自己投和民间投的关系，有效抑制地方政府加杠杆扩大投资的冲动，引导其将财政资金更多用于鼓励和带动民间投资，支持去产能、去杠杆存量资源重组，避免政府主导的投资过多而产生“挤出效应”。优化财政支出结构，提高财政支出的公共性、普惠性，加大对三大攻坚战的支持，更多向创新驱动、“三农”、民生等领域倾斜。 织梦内容管理系统
　　
　　二是以提升市场信息透明度、有效降低交易成本为方向，大力发展多层次资本市场，拓宽并规范权益类投资的资金来源。在市场化、法制化前提下，大力发展各类股权以及股债结合、投贷联动的资本融资工具，以及适应不同企业类型、规模、区域的多层次股权交易市场。要从资金源头上实施穿透式监管，避免“明股实债”，防止存在固定回报刚性兑付的资金流入权益类市场。同时要拓宽股权融资资金来源，有序引导储蓄转化为股本投资，积极有效地引进国外直接投资和国外创业投资资金参与股权投资。
　　
　　三是着力增强民营企业投融资意愿，坚定不移深化国有企业和金融改革，打破刚性兑付硬化预算约束。深化降成本以及“放管服”等供给侧改革，切实打破民营资本在基建、重化工及教育、医疗、养老等领域投资的“玻璃门”和“天花板”，降低企业交易成本。实施更具包容性的财税政策、产业政策，营造平等竞争环境，创新垄断行业与民间资本合作机制，避免“只让出钱、不让发言”的不平等合作方式，努力做到同股同权。在市场化、法治化轨道上，积极有序地推进债转股等债务重组。加快完善企业市场退出机制，建立市场化的过剩产能清理流程体系。积极推动现代企业制度改革，完善公司治理结构。切实打破刚性兑付，为真正硬化企业和金融机构的预算约束提供良好的制度条件。

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