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[摘要]商业银行等金融企业作为派生和分配杠杆的主体，在通过杠杆分配引导支持经济结构调整和动能转换过程中扮演重要角色。基于商业银行投行部门的实务视角，思考降杠杆和加杠杆的辩证关系，可能更有利于总结推动企业整体杠杆质量提升的策略，促进金融与实体经济的良性互动。笔者在文中总结了企业高杠杆和低杠杆的失衡与原因、提升企业整体杠杆质量的国际经验，认为我国企业间的杠杆率失衡问题，不能简单采取，而应综合协调、统筹考虑，采取针对性、差异化和“有保有压”的降杠杆策略。 copyright dedecms

　　（中经评论·北京）实体经济结构调整和动能转换是连接经济改革和金融改革两条主线的关键纽带之一，也是积极稳妥处理降杠杆和稳增长间相互关系的主要抓手之一。金融是实体经济的“血液”，而金融的本质就是运用杠杆。商业银行等金融企业作为派生和分配杠杆的主体，在通过杠杆分配引导支持经济结构调整和动能转换过程中扮演重要角色。而商业银行投资银行部门是推动和参与债转股、投贷联动、国企混改等国家降杠杆举措的一个主要执行部门。基于商业银行投行部门的实务视角，思考降杠杆和加杠杆的辩证关系，可能更有利于总结推动企业整体杠杆质量提升的策略，促进金融与实体经济的良性互动。
　　
　　一、整体降杠杆与局部加杠杆
　　
　　企业降杠杆不是目的，而是化解系统风险和整体提升杠杆质量和效率的一种手段。企业降杠杆并不能依靠单一环节、单一系统、“一刀切”式的刚性限制，而应通过多环节、“有保有压”的系统推动，总体协调形成合力，才能在提升企业整体杠杆质量的基础上，做到部分产能过剩企业的精准降杠杆。 织梦好，好织梦
　　第一，过剩产能企业降杠杆是系统工程，需中央政府、居民部门和民营企业适度加杠杆予以配合。杠杆说到底还是负债，降低负债需遵从资金的产生和杠杆的传导规律。杠杆产生的第一阶段是基础货币创造和派生阶段，即央行通过公开市场操作等方式发行基础货币，大型银行通过同业业务等把货币拆借给中小银行和非银机构。第二阶段是金融杠杆的再派生阶段，即中小银行和非银机构相互拆借。第三阶段是杠杆分配和再创造阶段，即各种渠道资金流向政府、企业和居民各部门，最终再回流至金融体系，实现货币和杠杆的循环创造。所以，对于部分产能过剩和顺周期行业企业降杠杆，不仅需要重视杠杆分配和再创造阶段，而且需要货币创造和派生这两个阶段的配合。当前的金融监管政策也主要是管控杠杆创造和传导的前两个环节。但整体降杠杆需局部加杠杆，目前，国企和地方政府类企业的杠杆较高，而中央政府、居民部门和民营企业的杠杆率尚处于合理区间，其适度加杠杆反而有助于缓冲国企降杠杆可能产生的紧缩效应。
　　第二，周期性企业降杠杆是动态过程，需要抗周期能力强的企业适度加杠杆予以缓冲。企业杠杆率随着经济周期而波动，所以不能用孤立静态思维来考察企业降杠杆还是加杠杆。1998年，我国国有企业负债率已达到64.26%，但为应对东南亚金融危机冲击，我国经济进一步加杠杆。到2000年，国家不得不采取破产核销呆坏账、债转股等“外科手术”，以及通过上市公司增资扩股，最终实现企业杠杆率重新回落。2001年我国加入世贸组织后，各行业领域发展迅速，经济发展带动了融资需求，企业杠杆率再次回升，引致经济初现过热苗头。2007年，国家开始关注通胀风险，杠杆率重新回落至2001年水平。这一轮企业杠杆率高企的重要推动因素是国际金融危机后推出的强刺激政策，且该政策重点在周期性行业加杠杆，这使得2008～2010年我国钢铁、煤炭和有色等行业的企业杠杆率出现历史性攀升，并成为这一轮需要集中降杠杆的领域。所以，与其针对周期性行业不断变换降杠杆或加杠杆的调控策略，不如将杠杆加至具有较强资金流动性、较强周期风险承受能力、较高价值增长潜力的高新技术企业，助力其承接降杠杆过程中释放的生产和资金资源，进而提高要素配置效率。 copyright dedecms
　　
　　二、企业高杠杆和低杠杆的失衡与原因
　　
　　不同企业由于行业性质、经营策略、周期性特征、资金流动性的差异，杠杆承担能力和资产负债表修复能力也会存在差异。这是客观现象，也符合经济发展规律，但我国不同企业间的杠杆水平似乎已由差异演变为失衡。针对不同企业制定差异化降杠杆策略，首先需正视现阶段存在的杠杆失衡问题。
　　国有企业和民营企业杠杆率失衡。我国多层级资本市场体系正在逐步形成，股权融资增长较快，但债务融资仍占绝对比重。债务融资建立的基础是融资主体信用，所以具有政府信用背书的央企及其他大型国企、地方政府平台公司就成为各大银行竞相争夺的“香饽饽”，杠杆率自然较高。与此同时，部分国有企业（如地方政府平台类企业）承担了地方政府的部分融资任务，这进一步推高了国有企业杠杆率。相反，中小企业由于抵质押物较少、融资人不具有增信能力、信用状况考核较难等原因而融资困难。特别是国际金融危机之后，国企和民企的杠杆率呈现分化，国企负债率由2008年的57.4%逐渐攀升至2016年的61.3%，同期民企则由57%震荡下行至51.9%。这说明投融资机制的市场化改革，是比降杠杆更为根本和迫切的改革。

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　　金融企业和非金融企业杠杆率失衡。以（银行贷款+债券融资+表外融资-地方融资平台负债）/GDP表征非金融企业杠杆率，2016年我国非金融企业杠杆率已达146%，显著高于美国（72.8%）、日本（94.2%）、英国（76.7%）等发达国家，以及巴西（43.9%）、印度（49.5%）等新兴国家。以（中央银行负债+银行和非银行机构同业负债+债券发行+国外负债+保费负债）/GDP表征金融企业杠杆率，2016年我国金融企业杠杆率为128%，显著低于日本（271%）、英国（208%）、美国（182%）等欧美发达国家，在新兴经济体中也处于中位，仅高于印度（82%）和俄罗斯（37%）。虽然金融企业整体杠杆率小于非金融企业，但作为债务供给和杠杆分配的主体，金融企业首先应抑制自身扩张冲动，并收缩以表外理财为代表的影子银行规模。2017年以来，融资成本增加叠合监管趋严，使得非金融企业和金融企业杠杆率双双下降。其中，非金融企业杠杆率在2017年第一季度基础上下降1.4个百分点，金融企业杠杆率下降3.1个百分点，虽然二者仍存在不平衡，但也说明金融企业表外业务正在逐步回归表内，不平衡问题已得到一定程度缓解。

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　　周期性企业和创新性企业杠杆率失衡。各行业、各企业杠杆率具有天然差异化特征，但前期信贷支持过度集中于基建和要素市场等传统周期性行业，使得这种差异化特征被放大和扭曲。根据上市公司2016年年报，我国周期性行业的资产负债率均值为69.3%，其中排名靠前的企业分别为建筑装饰、房地产、钢铁、电力、公共事业。相对而言，新兴产业和消费服务业由于符合经济发展方向，市场需求大，行业活性较强，所以权益性融资占比较大，杠杆率较低。根据上市公司2016年年报，新兴产业和消费服务业的平均资产负债率仅为40.7%，其中排名靠前的分别为食品饮料、传媒、计算机、医药生物、农林牧渔。
　　东部企业和中西部企业杠杆率失衡。我国资产负债率较高的企业集中于东北、西北和西南地区，东部沿海地区企业的杠杆率整体小于中西部内陆地区。企业杠杆率的地区差异主要归因为两方面。一是地方政府财力不平衡。东部地区政府财力较高，偿债能力较强，杠杆撬动资源的效应较强，而政府加杠杆恰恰有利于地区企业降杠杆。二是东部地区集中了我国大部分高新技术企业和民营企业，这些企业通常具有较高的资金流动性、较高的信贷资源使用效率、较高的周期性风险抵抗力，所以杠杆率自然低于周期性企业和国有企业集中的中西部地区。

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　　三、提升企业整体杠杆质量的国际经验
　　
　　第一，在“债转股”降杠杆的同时配套政府和居民部门加杠杆。降低企业杠杆率的最直接手段是增强企业股权融资比例，缓解债务融资带来的经营困境。以美国在次贷危机后（2009～2012年）降杠杆过程为例，居民权益类资产配置从2008年的低点反弹至2013年的20%；标普指数从2009年的最低点反弹超过3倍，股权融资市场始终较为活跃。美国直接融资比例超过80%，大量私募股权基金、创业投资基金等也保证了优质创新企业尤其是优质中小创新企业能获取股权融资，实现快速发展。为应对降杠杆过程中的经济下滑压力，美国同时采取政府加杠杆、量化宽松政策来稳定经济。如利用量化宽松政策营造的低利率环境购买企业债券，以稳定社会预期降低企业债务杠杆。经过这样的操作，2012年底美国企业的杠杆率水平降低至65.8%，相比2008年下降7个百分点。 本文来自织梦
　　第二，在产能过剩企业降杠杆的同时配套高新技术企业加杠杆。降杠杆过程本质上是经济对前期无序加杠杆过程的调整，完成自身结构的调整与优化。因此降杠杆的过程同时也是去除过剩产能的过程，二者相互配合才能达到最终目的。纵观次贷危机以来美国经济的降杠杆过程，政府允许并积极推动经营陷入困境的企业破产重组，在可控范围内快速实现无效产能出清，产业结构优化。与此同时，美国政府加强了对科技创新企业的资金支持，在《中小企业法》的规范约束下，通过中小企业管理局以信用担保的形式帮助科创企业获得银行贷款。如对10万美元及以下规模贷款提供80%担保，对75万美元及以下贷款提供75%担保，企业最长可获得25年贷款。反观20世纪90年代日本的降杠杆过程，政府推出财政刺激计划，并对大量“僵尸企业”进行救助，造成日本产能过剩现象进一步加重，最终导致经济进入漫长的衰退期。

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　　第三，在实体企业降杠杆的同时配套金融部门优化配置杠杆。从次贷危机后美国、欧洲、日本的降杠杆过程来看，政府均以宽松的财政政策和货币政策促进企业降低经营成本，协助企业渡过降杠杆难关。以日本为例，其为了增加市场流动性和经济活性，甚至于2016年2月起实施负利率政策，力促金融系统为实体经济提供低成本资金。除此之外，各国政府均推出了定向宽松的金融政策，通过金融创新，提升杠杆配置效率来优化产业结构。以美国政府为例，国际金融危机以来在重塑宏观审慎监管政策基础上，采取出台MBS购买计划、购买大型金融机构优先股、推出定期证券借贷便利等措施，并以政府优先购买的形式，增强金融市场对于证券化工具等创新金融产品的信心，为企业降杠杆、降成本。
　　
　　四、发挥商业银行投行部门在降杠杆中的作用
　　
　　从上述分析可知，我国企业间的杠杆率失衡，所以不能简单采取“一刀切”式和“大干快上”的降杠杆策略，而应综合协调、统筹考虑，采取针对性、差异化和“有保有压”的降杠杆策略，以提升企业整体的杠杆质量。
　　第一，商业银行应在杠杆分配环节积极作为，适度倾斜于拥有核心技术和成长潜力的民营企业。应该鼓励金融企业加大产品创新力度，适度倾斜部分杠杆至具有成长潜力的民营企业。商业银行可以选择“投贷联动”“股债结合”模式为这部分企业提供投融资综合服务。其中，贷款是直接针对企业的融资行为，由商业银行负责，而投资行为则可以联合一批顶尖的市场化私募股权基金管理人和大型产业集团发起产业基金的投资人，借助私募股权基金来实现。
　　第二，商业银行应在杠杆控制环节积极作为，以标准化、结构化、证券化产品努力降低企业融资成本。我国商业银行杠杆水平仍处于较低区间，这为实体企业降杠杆提供了缓冲空间。如通过创新债务融资工具，提高理财直投或弱担保的从属性债务融资比例，置换实体企业历史性高杠杆资金，帮助其降低融资成本；探索资产证券化项目融资，将企业存量资产以证券化形式出表，以更好地改善企业流动性和资产负债表。 织梦内容管理系统
　　第三，商业银行应在杠杆引导环节积极作为，通过债转股、国企混改等方式帮助重点企业解困杠杆失衡。在发挥传统信贷业务经营优势基础上，商业银行可通过展期、借新还旧、债务重组等措施“以时间换空间”，帮助有发展前景但存在阶段性困难的企业改善债务结构，降低债务杠杆，缓解流动性风险，实现杠杆转移。但在这类型业务中，商业银行仅是单纯的、阶段性的杠杆承接方，而没有充分参与企业财务状况治理。而债转股不同，不但可以实现企业杠杆转移，而且还使银行由单一的财务融资者转变为战略投资者，助力企业做大资本、优化管理、做强品牌和市场，进而与企业形成利益共同体关系。另外，商业银行还可通过并购类业务参与国企混改实现杠杆引导。例如，支持优质企业适度加杠杆并购产能过剩企业的相关资产，支持优质民营企业参股或控股经营状况不佳、杠杆率高企的国有企业，可以在助力资源整合和产业升级的同时实现杠杆对冲。
　　第四，商业银行应在杠杆区域安排中积极作为，通过产业基金和PPP项目熨平地区差异。我国杠杆率较高的企业集中于东北、西北和西南等中西部地区，而东部沿海地区企业的杠杆率整体较低。为提升我国企业杠杆整体质量，可在降低中西部企业杠杆的同时，适度增加东部企业杠杆来予以平衡。为配合国家向中西部倾斜的税收转移支付安排，实现产业结构空间梯度承接，助力精准扶贫工程，商业银行应积极主导或参与私募股权基金、政府产业基金、PPP类业务等，跨区域满足中西部企业发展过程中的权益性资金需求。