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[摘要]4月17日晚间，央行决定下调人民币存款准备金率1个百分点；同时银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF），此举引发市场热议。本次降准距离上次降准已有两年多，债券市场在经历了去年的疾风骤雨般暴跌之后，投资人普遍认为中国的货币宽松周期已经结束，然而降准突如其来，打破了这种短暂的共识。人们不禁要问，货币政策是否迎来了再次宽松周期？新一轮债牛能否卷土重来？

　　（中经评论·北京）4月17日晚间，央行决定下调人民币存款准备金率1个百分点；同时银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF），此举引发市场热议。本次降准距离上次降准已有两年多，债券市场在经历了去年的疾风骤雨般暴跌之后，投资人普遍认为中国的货币宽松周期已经结束，然而降准突如其来，打破了这种短暂的共识。人们不禁要问，货币政策是否迎来了再次宽松周期？新一轮债牛能否卷土重来？
　　
　　从覆盖面来看，本次降准涉及面比较广，基本上涵盖了所有存款类金融机构（大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行），从这一角度，这是一个总量政策。然而上述银行又必须将降准释放的资金偿还MLF，考虑到MLF主要为国有银行和股份制银行持有，扣除这一部分之后，两类机构在量上的增加几乎可以忽略，真正受益的仅是一小部分机构，约4000亿，与1月份定向降准规模基本相当。除此之外，受益机构对新增资金的投向还要接受央行的指导，主要用于小微企业贷款，并纳入MPA考核。因而，本次降准在机构、投向、规模上都具有鲜明的定向特征。这看起来似乎是总量政策，实际上是结构性货币政策思维以另一种方式出现，因此，更倾向于认为，本次降准不是货币政策再次宽松周期的重启，而是一种新型的结构性货币政策组合的创立。至于置换带来的负债价格上的好处，虽然是面向全部机构，但与价格型总量政策（全面降息）相比，基本可以忽略不计，不应影响对本次降准的实质定性。 dedecms.com
　　
　　这种新的结构性货币政策形式的特殊性在于其在机构的选择上没有延续此前在投向上的标准，即获得降准的主要机构是达到一定小微贷款比例的银行，而是全覆盖此前较少接受MLF的中小银行。
　　
　　一、央行为何要着重支持这些机构
　　
　　第一，即便是在全社会“去杠杆”的高压政策下，在管理层的眼里，杠杆仍然是带有价值判断的，对于与老百姓日常生活、就业、创新性经济联系紧密的小微企业贷款不仅不能“去”，还要鼓励主动去“加”，而这些正是中小银行的服务客户。第二，中小银行是去年同业监管的重伤区，但这些机构在社会信用、网点布局、营销渠道和清算系统等方面都较为落后，难以形成综合化服务，对居民的零售存款和大型企业的结算存款缺乏吸引力。在一般存款市场上缺乏非价格竞争力，在同业业务又受到限制的情况下，极易陷入流动性困境，导致区域性金融危机爆发的概率增大，这与此前央行放开存款利率自律上限的考量相一致。第三，在这些机构流动性短缺的情形下，由央行提供流动性支持能起到显著的正向激励作用，从而避免结构性货币政策陷入“牵马到河边易，强马饮水难”的尴尬境地。 本文来自织梦
　　
　　二、机构将如何应对本次降准
　　
　　机构的行为在很大程度上取决于本次降准的结构性特征能否被正确地意会到。去年批发市场剧烈震荡和监管的一系列动作已经让银行达成了共识，即同业业务模式不可持续。之前风光无限的同业之王在很多银行内部遭到批判和质疑，而以零售存款为基础的招商银行则成为业界新的标杆。这从一季度末，股份制银行同业存单发行全面收缩、同业资产大幅减少可看出。尽管目标艰难，但毕竟已经踏上了转型之路。然而本次降准可能会打破这种共识。一个成功的转型从来都是内因和外因共同促成的，没有内部的自觉意识，外界的压力往往会催生出前一种模式的变种，过去几年非标、票据舞弊案屡禁不止无不说明了这点。因而，迫使银行彻底收缩同业业务最重要的是使其长期无法持续地获取盈利，直至其在其他业务线上投入大量不可逆的配套资源，沉淀巨大的转换成本，继而形成新的路径依赖。否则，在现有的监管技术和监管资源无法达到全覆盖的情况下，一旦同业负债与零售负债的比较优势继续拉大，很难确保机构不会再创设一种新的方式扩张同业业务，而这种新的方式是监管无法预见的。

本文来自织梦

　　
　　降准对债市带来了较大影响。从降准第二日市场表现来看，十年期国开活跃券下行超过20bp，幅度为2008年金融危机以来之最，市场以一种近乎欣喜若狂的态度表达了对该政策的欢迎。至于该政策对债市的中长期影响，则主要取决于两个方面：
　　
　　一是这种新型的结构性货币政策的流动性传导机制是否顺畅？这次中小银行获取的流动性要远远大于大型商业银行，流动性调剂与以往流动性从大行流向小行的模式正好相反，这种“逆流而上”的流动性传导模式很可能会对整个货币市场产生迟滞作用。在小行同业授信规模大幅缩减以及“贷款不出县，资金不出省”的原则指引下，小银行与大银行发生联系可能需要通过实体经济中介，资金需要先注入居民和企业，再向其他银行循环，因而，机构对降准带来的流动性改善需要付出更长的时间成本。
　　

织梦好，好织梦

　　另一方面如前所述，受益机构如何应对央行伸出的“橄榄枝”？从过去的几次经验来看，当商业银行的经营策略与央行目标发生冲突时，市场总是以一种剧烈的方式作出响应，如2013年的“钱荒”、2016年指导大行减少隔夜融出。相反，当两者较为一致时，市场就相对温和，原有的行情就能够延续。在这种情况下，近期的市场也许因为行情走的太快而有较大的技术性调整，但是长期牛市的格局基本奠定。因而，商业银行接下来的经营动向对债市的影响至关重要，而这也决定了这类新型结构性货币政策利好在未来能否再次出现。