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[摘要]4月17日，央行宣布从4月25日起下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。整体来看，2018年我国经济平稳开局，并未达到需要用降准来刺激经济的程度，所以基本面并不是触发降准和维持流动性宽松的主要因素。笔者认为，今年年初以来央行对流动性宽松接受程度的提高，需要从今年提出的利率市场化目标讲起。当前的政策主要是为了实现金融改革和利率市场化的总体目标，而货币政策宽松是利率市场化顺利推进的必要条件。 本文来自织梦

　　（中经评论·北京）4月17日，央行宣布从4月25日起下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。此次降准为对冲MLF到期，以2018年第一季度末数据估算，操作当日将偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，预计一共将向市场投放1.3万亿元流动性。
　　其实，在4月17日央行降准决定宣布之前，流动性偏宽松的格局已经持续了较长时间，可以看出近期的金融政策明显与过去不同，但市场对于流动性超预期宽松的原因莫衷一是。
　　首先，降准并不是刺激经济走老路。2018年第一季度经济数据显示，国内生产总值同比增长6.8%，与预期6.8%和前值6.8%持平，整体来看，2018年我国经济平稳开局，并未达到需要用降准来刺激经济的程度，并且今年我国政策目标是高质量，而不是追求高速度，所以基本面并不是触发降准和维持流动性宽松的主要因素。此外，对于降准与贸易战是否有所关联的猜测，笔者认为尚不明确，首先我国政府已经表示不通过贬值来打贸易战；其次贸易战是结构性问题，货币政策是总量政策，如果通过总量政策来解决结构问题，很可能出现偏差。 dedecms.com
　　笔者认为，今年年初以来央行对流动性宽松接受程度的提高，需要从今年提出的利率市场化目标讲起。当前的政策主要是为了实现金融改革和利率市场化的总体目标，而货币政策宽松是利率市场化顺利推进的必要条件。下文将重点分析利率市场化与资管新规的关系、本轮利率市场化或将采取的组合、新组合下去杠杆的传导机制及影响。
　　
　　一、资管新规是“堵”，存款利率市场化是“疏”
　　
　　我国利率市场化推进至今已有二十多年，以2013年为节点，利率市场化进程可分为两个阶段：第一阶段是初始准备期，第二阶段是集中推进期。2015年后利率市场化的进程有所放缓，那么存款利率市场化进程为何在当前时点加速，其迫切性来自于哪里？笔者认为这是金融去杠杆下一阶段的重要途径。
　　首先，存款利率市场化是配合表外资金回表的必要前提。监管方面，在金融去杠杆的深化推进过程中，去杠杆要求银行业务回归以存贷款业务为主的资产负债表业务。利率方面，表外理财利率由市场决定，收益率普遍较高，而存款利率仍是政策利率，2015年对存款利率的限制虽然放开了，但在其他一些机制下仍受到制约，大部分商业银行仍然参考存款基准利率确定相对期限存款利率。在这一背景下，银行需要通过吸引更多存款来实现表外资金回表，存款利率的提高成为关键手段。
　　从利率市场化与资管新规的关系来看，资管新规是“堵”，存款利率市场化是“疏”。从银行理财投资结构来看，约有5万亿元资金待收回表内，其中很大一部分为通道业务，而2018年资管新规将从监管政策上“堵住”这种套利模式，从途径来看也就是“堵通道”，按照监管要求，通道中的资金将大量萎缩，那么这部分资金的融资就需要靠存款利率市场化来进行“疏”，提升银行资本金。
　　
　　二、本轮利率市场化可能采取的组合
　　
　　利率市场化推出的最好时机是在利率下行的走势中，以引导市场预期和营造较好的市场环境，避免因吸收存款的过度竞争导致利率非理性上行。一方面，年初市场对今年监管的预期也较高，银行表外资金回表压力大，如果市场预期流动性与去年水平相当，利率市场化的推出大概率会引起银行对存款过度竞争导致利率非理性上行的现象；另一方面，在利率下行的走势中，资金价格和市场利率逐渐稳定，市场情绪对冲击的抵抗性增强，此时进一步推动利率市场化、缓慢抬升利率中枢水平，对市场的影响不会被过度放大。 本文来自织梦
　　我国本轮利率市场化目的是使基准利率与市场利率合一，以减少理财规模、促进表外资金回表转为存款，推动银行综合成本下降。2016年之前的加杠杆行为的最根本原因还是市场利率与政策利率的不统一，当市场利率高于政策利率时，银行在高收益推动下通过委外等渠道进行投资，并通过发行更高收益的理财产品来获取资金，风险和杠杆逐渐被抬高。
　　综合来看，“存款基准利率上浮限制放松+市场利率适当回落”很可能是本轮利率市场化采取的组合。银行理财收益率与存款利率之差的扩大，一方面提高了银行负债的综合成本，导致银行负债端资金的不稳定；另一方面不利于当前监管环境下减少理财规模、促进表外资金回表的目标。在这种情况下，存款基准利率上浮限制放松叠加市场利率适当回落，很可能是本轮利率市场化采取的组合。
　　
　　三、新组合下去杠杆的传导机制 dedecms.com
　　
　　利率市场化下的新组合是去杠杆方式的演进，而非去杠杆进程全面逆转，去杠杆思路由去年的“堵”变为“堵疏结合”，“堵”表外、“疏”表内。2017年是金融去杠杆的攻坚之年，整体思路为从总量上“堵住资金”，主要从货币政策偏紧及监管政策加强两方面进行控制，使得市场资金面整体处于较紧状态，并引导市场预期谨慎，总杠杆水平的去化取得了一定成效。而今年如果仍然从限制总量出发，对去杠杆的边际作用是递减的，更有效的方法是从导致结构上出现矛盾的问题出发，即从市场利率与政策利率的“双轨”矛盾点着手，将此前“堵”住的表外资金“疏”进表内，而要推动利率市场化需要较为宽松的货币政策作为保障，所以存款利率市场化是表外去杠杆的保障，而货币政策适度宽松是深化利率市场化改革的保障。
　　对应到政策方面，以去杠杆为目标的“强监管+松货币”双支柱组合，也是“堵”与“疏”结合的思路。笔者认为强化货币政策和宏观审慎政策双支柱政策配合是达到去杠杆目标的重要途径，双支柱的配合形式可以分为两个阶段：第一个阶段是通过货币政策收紧资金面、抬高资金利率，推动金融机构主动降杠杆；第二个阶段是在杠杆水平逐渐回落趋稳后通过适当放松货币政策，加强宏观审慎政策的协调监管。综合我国杠杆水平、目标及企稳条件，我们认为当下正处于第一个阶段和第二个阶段的转折时点，从总量上对杠杆的控制已经过了最为有效的阶段，但是若放松又会导致杠杆率不稳定，所以需要加强监管政策来协调，可以看到今年年初以来对地方政府融资的控制力度在加大。 copyright dedecms
　　
　　四、利率市场化带来的影响
　　
　　（一）价格方面：存款利率与市场利率靠拢
　　
　　理财产品、货币基金收益率与存款利率逐渐趋同。自2011年影子银行发展及表外扩张以来，理财收益率与存款利率的走势可以分为三个阶段：第一个阶段是2011年下半年至2013年，存款利率与理财产品收益率走势震荡分化；第二个阶段是2014年至2016年，理财收益率跟随存款收益率出现下行趋势，同业存单收益率作为市场利率也走出相同的趋势；第三个阶段是2017年之后，在监管加强的环境下，市场利率显著上行，但存款利率在2015年之后便再无调整，导致市场利率与存款利率之差进一步扩大。后续随着监管要求理财规模逐步收缩，理财及货币基金收益率具有向下的压力。同时，当前提出将放松对存款利率的管制，在存款利率与市场利率相差较大的情况下，存款利率将进一步上行，推动政策利率和市场利率差收窄，在市场的推动下达到两种利率合一的目标。
　　政策利率对债市收益率的引导或加强。2006年以来国债收益率、存款利率及中期借贷便利（MLF）利率的走势可以分为以下三个阶段：第一阶段是2006～2011年，该时期存款基准利率对国债收益率的引导作用较为明显，1年期定存利率和10年期国债收益率走势大体一致。第二阶段是2013～2015年，该时期利率市场化进入集中推进期，1年期定存利率出现了较大幅度的下行，而期间受2013年回购市场短期资金大波动的影响，国债收益率出现了较大幅度的上行，央行为对冲利率上行过快的趋势连续下调存款基准利率以稳定市场，债市收益率与存款利率之差进一步扩大。第三阶段是2015～2017年，该时期MLF成为引导市场利率的主要政策利率工具，2017年第一季度之后监管政策密集出台，在监管力度超预期的推动下，债市收益率持续了2016年底以来的上行趋势。利率市场化在当下时点加速，将有以下两方面作用，一是有助于市场利率弹性增加，与基准利率利差更加灵活；二是加强政策利率对市场收益率的指引，有助于货币政策的有效传导。

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　　（二）数量方面：银行负债端扩张
　　
　　目前表外、同业资产压缩压力大，但银行负债端扩张仍不明显。银行负债难以出现显著扩张的原因是表外转存款摩擦较大，需要政策配合。除了部分非标产品需要等到期后再进行赎回外，其他资金的回表也具有一定的摩擦，监管政策除了对表外进行了限制，对表内的资产、流动性及期限等也有较多规定，银行在负债端来源不足、综合成本又还未完全降低之前，无论是从收益的角度还是监管的限制，表外资金转为存款仍有较大的摩擦。
　　降低存款准备金率，有利于银行负债端扩张。4月17日的降准决定：一是降低了资金成本。4月17日央行开展1年期MLF操作，上调利率5个基点至3.3%；而同期存款准备金利率只有1.62%，成本相较MLF更低。下调部分金融机构存款准备金率以置换MLF有利于减少商业银行付息成本，从而降低企业融资成本。二是释放抵押品，提高资金流动性。通过下调部分金融机构存款准备金率置换MLF，能够将借款银行质押的利率债和高等级信用债释放出来，以提高银行间流动性水平。三是有利于银行负债端扩张。当前银行表外资金回表压力仍较大，但资金回表进程受到摩擦，使得M1、M2及人民币存款增速整体较缓，而降准将提高货币乘数，有利于银行负债端的扩张。笔者认为，当前利率市场化和降准只是促进银行资金回表、提升存款政策的第一步，后续还将出台其他配套政策以减缓银行负债端扩张过程中的摩擦。
　　综合来看，当前银行表外、同业资产压缩压力仍然较大，且同业存单已经出现较明显的收缩，但银行负债端扩张仍不显著，我们认为这是由于银行表外资金转为存款的路径中仍有较大的摩擦，而这一问题的有效解决需要政策予以配合。当前降准与利率市场化的推进正是将表外资金“疏通”至表内的政策开端，在利率市场化进程中，重点需要引导市场利率和政策利率的“并轨”，并加强政策利率对市场利率的引导，一方面有效控制理财产品和货币基金扩张，利于加强金融监管；另一方面推动存款利率市场化，增加居民储蓄意愿，维持银行负债端的稳定。