派智库

[摘要]《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）已经于上周发布，其中采纳了有关各方对去年11月份征求意见稿的反馈意见，要求资产管理产品转变为真正的净值型产品，禁止隐性担保或资金池运作，严格规范嵌套投资，加强“穿透”监管，从而将有助于减少此前普遍存在的监管套利行为。资管新规的出台标志着中国100万亿资管业务进入了新时代，也标志着利率市场化进入了最后的阶段，并将对金融业产生深远影响。

　　（中经评论·北京）《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）已经于上周发布，这是继去年新的金融监管框架建立以来，中国去杠杆进程中最新也是最重要的一步。
　　
　　资管新规采纳了有关各方对去年11月份征求意见稿的反馈意见，要求资产管理产品转变为真正的净值型产品，禁止隐性担保或资金池运作，严格规范嵌套投资，加强“穿透”监管，从而将有助于减少此前普遍存在的监管套利行为。
　　
　　与征求意见稿相比，最终的资管新规在许多方面的规定更加细化，从而可以减少歧义，设置了更长的过渡期，总体上被认为对市场相对友好。这标志着中国100万亿资管业务进入了新时代，也标志着利率市场化进入了最后的阶段，并将对金融业产生深远影响。
　　
　　一、主要内容及与征求意见稿的差异
　　

织梦内容管理系统

　　资管新规的最终版本遵循了征求意见稿确定的原则：加强监管和防范风险，统一标准和减少监管套利，加强信息披露和保护投资者，打破隐性担保和坚持资产管理业务的原则。市场最为关注的与征求意见稿的差异之处主要有：
　　
　　更长的过渡期。最终的资管新规将过渡期从11月征求意见稿规定的2019年6月30日延长至2020年底。此外，虽然金融机构不能再发行不符合规定的新产品，但允许在过渡期内发行老产品（即承诺收益率的产品）以接续存量产品所投资的未到期资产，并要求严格控制存量规模且要有序压缩递减。过渡期的延长应有助于缓解市场对短期大量抛售资产风险的担忧。
　　
　　对非标资产的规定更严，但估值层面更具实操性。非标资产被广泛运用在资管产品的投资中，也是“缺失影子信贷”最重要的来源。 最终版本对非标投资的规定更加清晰和严格，但在估值方面提升了一些实操性： 内容来自dedecms
　　
　　相比征求意见稿，资管新规最终版本对标准化资产的认定更为严格和细化（等分化、可交易；信息披露充分；集中登记、独立托管；公允定价、流动性机制完善；且交易场所必须是银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意的交易市场）。标准化资产的这一更狭义的定义意味着更多的资产将被归类非标并受到更严格的监管，而且现行的一些将非标资产“标准化”的做法将更加困难。
　　
　　新规规定公募资产管理产品只能投资于标准化资产，这意味着公募类银行理财产品将不再能投资于非标。这个新规则将意味着1.在过渡期内，可以投资于非标的产品将有所减少；2.公募类银行理财产品的收益率和吸引力可能会面临下降。
　　
　　如果符合一定的条件，非标仍然可以实用“摊余成本”方法进行评估（例如，封闭式产品且所投资的资产缺乏公允价格）。这表明资管新规在修订过程中参考并部分采纳了市场对征求意见稿的一些意见。 织梦内容管理系统
　　
　　业绩报酬规定细化。与征求意见稿相比，新规允许金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，但规定业绩报酬须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用。
　　
　　合格投资者的标准更为严格和细化。与征求意见稿相比，新规对可以投资私募资管产品的合格投资者提出了更高的要求；并禁止投资者使用贷款和发行债券筹集的非自有资金投资资产管理产品；新规还将金融资产投资公司也列为从事资产管理业务的金融机构，使得新规可以规范包括私募基金在内的更大范围内的金融产品和机构。
　　
　　有关产品分级、杠杆和嵌套的规定基本相似。分级方面，新规规定公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级，但相比征求意见稿，新规对非开放式的私募产品分级限制有所放宽。杠杆方面，与征求意见稿一致，新规要求开放式公募产品及分级私募产品的总资产不得超过产品净资产的140%；封闭式公募产品及私募产品的总资产不得超过产品净资产的200%。嵌套方面，新规强调金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资管产品可以再投资一层资管产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。 织梦内容管理系统
　　
　　二、宏观影响
　　
　　短期不确定性下降。资管新规的发布，使得过去这一年多以来盘旋在市场上的疑问变得更为清晰，短期而言将有助于减少不确定性。考虑到新规将过渡期延长，且随着金融监管架构的调整，未来监管也将更为协调，我们认为资管新规短期来看对市场影响有限；特别是考虑到资管新规还未进入真正的实施阶段、影子信贷也还未大幅削减或引起流动性紧张，因此，一开始市场可能会对一些放松性的措施做出积极的反应。
　　
　　资管产品将继续调整，影子信贷规模或将逐步下降。在过去一年里，对影子银行业务的监管日益严格，加上资管新规的预期，已经带来了资管业务的调整和影子信贷的收缩。作为衡量金融机构间杠杆的指标，银行对非银金融机构的债权增长已经停滞，今年或将面临进一步下降；银行理财产品的整体规模过去一年停止了增长；2017年底，券商资管、基金公司专户及其子公司的资管产品规模已经较 2016 年底水平下降了3.9 万亿，而信托资产管理规模反而上升了6.03万亿；以非标资产为主的缺失的影子信贷也在去年下降。资管新规将加强对所有资产管理产品包括信托产品的监管，我们预计资产管理产品将进一步调整，影子信贷规模将逐步下降。 织梦内容管理系统
　　
　　近期的降准进一步释放了央行积极主动管理流动性的信号，以缓冲资管新规严格执行带来的影响。中国人民银行自2017年年中以来一直主动管理流动性，使得债券收益率在过去几个月中有所下降。结合最近的降准，我们认为央行正在把存准率重新列为其流动性管理的工具之一。预计年内央行将继续下调存款准备金率，幅度有可能达到200个基点，并有可能在2018年之后继续降准，从而置换逐步到期的MLF、为银行提供低成本的流动性，并减少市场扭曲。包括降准在内的流动性操作将缓冲资管新规执行带来的紧缩性影响，缓解信贷市场产品的收缩，使得银行间利率保持区间在一定区间（预计10年期国债利率将保持在3.6－4.0%之间），并使得银行能够增加贷款投放，以确保去杠杆的平稳推进。
　　
　　基准利率保持不变，但存款利率可能会逐步升高。由于对中美可能爆发贸易战的担忧上升， 4月23日的中央政治局会议提出“持续扩大内需”和“降低企业融资成本”。对经济增长放缓的担忧加上通胀或将低于预期，可能会进一步降低今年基准利率加息的可能性。尽管如此，随着更为严格的资管新规实施，银行理财产品规模将面临收缩，放松存款利率上浮空间可以吸引更多储蓄回到银行存款，并为银行表外资产转回表内提供资金支持。最近媒体报道的央行放松大额存单的利率上限就是政策在这个方向上发力的表现，我们预计未来会有更多类似措施逐步出现。 织梦好，好织梦
　　
　　2018年信贷增速将进一步放缓。尽管我们预计央行将继续提供流动性，但今年资管新规落地带来的紧缩效应或将导致影子信贷和整体信贷扩张进一步放缓。具体而言，包括信托贷款在内的非标资产规模可能会缩小，而银行贷款和债券发行可能会明显增加。我们预计包括地方政府债在内的调整后的社会融资规模增速将从2017年的13.6%降至今年的约12%，而包括“缺失”影子信贷在内的整体信贷增速将从2017年的约12%放缓至今年的约10%。尽管与2017年（18%下降到12%）相比，今年放缓幅度较小，但由于资管新规落地带来的紧缩效应，更多地依赖影子信贷的行业（如地方政府平台和一些房地产开发商）可能面临更多的融资限制，并将带来相关投资增速的放缓。
　　
　　短期内再融资压力增大，但长期而言系统性风险降低。长期来看，资管新规的严格执行将减少监管套利，控制影子银行风险，并降低中国金融业的系统性风险。从短期看，更严格的资管新规，尤其是针对非标的规定，可能会增加信贷受限行业的再融资压力，从而增加不良资产的重估压力和违约风险。但是，我们预计政府将会谨慎应对这一过程，以避免发生系统性的流动性风险，并预计银行将益发重视零售渠道的理财产品。

dedecms.com

　　
　　三、对银行的影响
　　
　　最终版本和征求意见稿之间的区别：对银行来说重要的是什么?我们认为最终版本的资管新规相较于之前的征求意见稿而言略有放松，同时，亦有部分条款比之前版本更加严格。
　　
　　一是银行在手续费收入上更加灵活，尤其是新规允许银行和客户就业绩报酬进行约定。最终版的资管新规明确了公募的理财产品将主要投资于标准化的债券资产和上市公司证券。这表明银行理财产品的收益率将降低，因为银行很难在不投资于非标产品（收益率更高）的前提下获取高额的利息差。部分银行在2018年1季度业绩会和之前的路演中以说明，自从其着手准备资管新规以来，来自于理财产品的手续费收入开始逐步下降。譬如，工行和建行这样的大型银行2018年1季度手续费收入同比下降约20%。但是，为了防止负面影响的产生，新规允许银行在和客户进行协商后以业绩报酬的形式保留部分的超额收益，而征求意见稿中则不允许银行保留任何的超额收益。
　　
　　二是对“标准债券资产”进行了更加严格的定义，即只有在经国务院同意设立的市场（如银行间市场、交易所市场）进行交易的债券为标准资产，剔除了征求意见稿中的金融监督管理部门批准的交易市场交易的相关内容。我们认为，这一改变使得非标资产变得更加难以“标准化”。目前，标准化过程可以由当地的银监会或者央行进行批准认定，但是认定标准在不同地区或者不同产品之间有所区别。现行的规定使得商业银行可以通过“标准化”非标资产的方式继续投资于高收益资产，但是新规将使得这一标准化过程变的困难许多。
　　
　　三是将过渡期延长1.5年至2020年底，给商业银行更多的时间来调整和适应资管新规的要求。这将减轻商业银行在负债端、流动性以及资本方面面临的压力，尤其是对于需要用表内负债对非标理财产品进行置换的银行而言。在过渡期内，投资于非标资产的理财产品仍然可以发行老产品进行对接，但是需保持存量产品整体规模不变。

织梦内容管理系统

　　
　　四、哪些未变？
　　
　　最终版本坚持了征求意见稿的主要原则，即加强了对银行资产负债表业务的监管。
　　
　　一是打破刚兑仍是最终版本资管新规最重要的原则之一。投资人可能会对一些表外的理财产品要求风险溢价，提高该类产品的要求回报率，而这将最终导致对存款端更加激烈的竞争，抬升银行的负债成本，尤其是那些吸收存款能力较弱的银行。
　　
　　二是禁止理财产品的期限错配并且要求其不得开展资金池业务也意味着理财产品的总体收益率将下降，或将导致部分零售存款从银行系统转移至其他的金融中介，如货币基金或者固定收益基金等。银行可能会通过加息的方式来吸引更多的存款，而这将对其负债成本施压。
　　
　　三是银行应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。部分银行已经开始提取风险准备金，比如说建行目前已经将其理财产品手续费收入的16%计提为准备金。此项要求将使得银行加大拨备的计提力度并降低其净利水平。 dedecms.com
　　
　　五、对银行发展其资管业务而言为长期利好
　　
　　我们认为对准备充分的银行而言，资管新规的出台应为利好。银行可以建立资产管理子公司来管理其表外理财产品，使得银行可以更快地发展其资管业务。这将有利于拥有强大资管能力和粘性理财客户的银行，低息存款倾向于能提供更优质的产品，更佳的顾客服务及体验的银行。但是，在这方面本次资管新规并未透露更多的细节，我们认为在接下来银保监会出台的资管新规配套政策中对于银行资管子公司将会有更加详细的规定，例如其资本以及拨备要求等。
　　
　　有着强大吸储能力和资本实力的大行在过渡期会更有优势。长期看来，资管新规出台之后的金融业版图变革中，有着强大销售能力、资管能力以及粘性客户群的银行将成为最后赢家。
　　最后，在过渡期内，有着强大资本实力以及低存贷比的银行将会从表外资产转表内的贷款需求中获益，譬如说大型国有银行。我们的首选仍然是有着强大资本实力和吸储能力并且估值较低的银行。 织梦好，好织梦