派智库

[摘要]构建权威、有效的利率指标体系，使各产品、主体、市场定价均有适宜的“参照系”，从而较好传递央行政策意图，优化金融资源配置，更好服务于实体经济。笔者在文中介绍了我国构建利率指标体系的历程、国际基准利率改革的借鉴与反思以及新时代利率指标体系培育展望，认为我国应找准新时代中国特色基准培育的定位；从“两端驱动”来培育利率指标体系；继续发挥好我国银行间市场在培育基准利率中的优势。 织梦好，好织梦

　　（中经评论·北京）构建权威、有效的利率指标体系，是深化利率市场化改革的重要方面，它使各项产品和主体、各层市场定价均有适宜的“参照系”，从而较好传递央行政策意图，优化金融资源配置，更好服务于实体经济这个“初心”。
　　
　　一、我国构建利率指标体系的历程
　　
　　利率指标体系之所以被冠以“体系”的定义，就意味着不止一个指标利率或基准利率。从纵向的时间维度看，指标利率培育是一个动态过程，两个性质相近的利率（如CHIBOR和SHIBOR），由于处在不同市场发展阶段或不同的货币、监管环境，会有不同的培育结果。因此，这个角度的利率指标体系是一个新陈代谢、动态演进的体系。从横向的市场代表性维度看，依托不同的金融子市场会形成不同的指标利率，这些指标利率又反过来指导相应市场产品的定价，并可能作用于利率传导链条的不同阶段。因此，这个角度的利率指标体系是一个分工有序、协调互补的体系。
　　目前我国利率指标已经涵盖了多个金融子市场，层次已经较为丰富，在不同领域均发挥了一定作用。
　　
　　（一）CHIBOR：最早的市场化利率，但最终消逝
　　
　　1996年1月，根据人民银行统一部署，全国统一的同业拆借网络开始运行。由此，散落于各地的拆借市场归为一统。同年6月，银行间同业拆借利率上限放开，这标志着我国利率市场化迈出了具有里程碑意义的第一步。在此基础上，中国银行间同业拆借利率（CHIBOR）开始运行并每天对外发布，它的生成机制是：将隔夜到120天的8个期限的拆借成交利率，按交易量取加权平均。CHIBOR也成为我国第一个市场化指标利率。
　　CHIBOR推出后，各方都期待其能成为我国货币市场权威的基准利率，但最终未能如愿。其原因主要在于，拆借市场建立初期交易并不活跃，除7天期交易较为活跃、利率比较稳定外，其他期限尤其是1个月以上期限交易稀少，利率波动也较大。此外，当时市场结构还比较单一，其他货币子市场尚未能发展起来，导致CHIBOR的代表性、基准性、应用性都受到很大影响。 织梦内容管理系统
　　
　　（二）回购利率指标：FR、DR、FDR的渐次递进
　　
　　回购利率体系的构建，是我国银行间债券市场发展的见证与缩影。1997年之前，我国债券与回购市场主要是交易所市场，由于发生了银行资金违规流入导致股市过热、“327国债事件”等诸多市场乱象，根据国务院统一部署，人民银行从1997年起要求银行全部退出交易所债券市场，并依托已有的同业拆借市场，建立了银行间债券市场。同时，人民银行决定进一步放开回购利率与现券交易价格，利率市场化由此再下一城。伴随回购利率的放开和回购市场逐步活跃，中国外汇交易中心（下称交易中心）于2006年3月正式发布了银行间回购定盘利率（FixingRepo，FR），以每天9∶00-11∶30的回购交易为基础，对所有成交利率进行紧排序后取中位数，11∶30对外发布。FR在此后一段时间，不仅成为回购等资金交易的重要定价参考，也被广泛运用于利率互换、远期利率协议等衍生品市场。 内容来自dedecms
　　2014年以后，金融机构同业业务、资管业务均蓬勃发展，除银行以外的各类型机构数也不断增加，逐渐形成了央行－大型银行－中小银行－非银金融机构的流动性传导层级。为更真实、精确反映银行体系流动性松紧变化，降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，交易中心自2014年12月开始专门编制银银间回购利率（DR），即存款类机构间以利率债为质押形成的回购加权平均利率，涵盖隔夜到1年期等11个品种。DR的发布对市场流动性观测行为产生了深远影响。2017年5月，交易中心在DR基础上又推出了FDR（银银间回购定盘利率），采用与FR类似的形成方式对DR取中位数，有效剔除异常价格，更准确展现行情。
　　
　　（三）SHIBOR：至今影响力最大的货币市场基准利率
　　
　　以FR为代表的回购利率体系建立后，人民银行牵头开始对中国货币市场基准利率进行深入研究。人民银行最终决定以报价制为基础，借鉴LIBOR，构建中国货币市场的基准利率，即上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）。2007年1月4日，SHIBOR正式发布，同业拆借中心为SHIBOR指定发布人。 织梦内容管理系统
　　经过多年的悉心培育，SHIBOR取得了令人瞩目的成就：一是短端SHIBOR较好反映了货币市场松紧程度，与实际成交利率紧密联动。二是中长端SHIBOR得益于同业存单支撑，基准性明显提升。目前3个月期、6个月期SHIBOR与对应期限的同业存单利率相关性分别高达89%、88%。三是SHIBOR被广泛应用于各类金融产品定价。但SHIBOR运行仍面临一些问题：一是报价利率与实际交易利率难免存在差异，尤其是市场利率波动较大时，报价行认知滞后，差异会进一步扩大；二是拆借市场相对其他货币市场发展略显缓慢，目前金融机构在货币市场融资首选回购，回购交易占比高达85%左右，拆借市场对SHIBOR的支撑作用日渐衰退；三是部分银行在报价中有顾虑，在市场实际利率已随流动性灵敏变化时，不愿在SHIBOR报价中充分反映。
　　
　　（四）国债收益率曲线：各方协作夯实大国国债市场基础

本文来自织梦

　　
　　国债收益率曲线是一个国家债券市场的基准，不仅关乎国家主权债券定价，而且在宏观调控、货币政策传导、金融产品定价等方面均有重要作用。我国国债收益率曲线最早在1999年由中央债券登记结算有限公司编制并发布。从2008年起，交易中心也推出了国债收益率曲线，包括每日收盘曲线与实时收益率曲线。
　　国债收益率曲线的建设与国债二级市场的不断发展、完善密不可分。在此进程中，人民银行与财政部积极协作，推动国债二级市场制度完善。一是持续推进国债做市商制度。二是推出国债做市支持机制。三是为推出国债预发行机制做好准备。预发行指以即将发行的债券为标的进行的债券买卖。开展国债预发行有助于加强一、二级市场联动，促进价格发现。在人民银行、财政部、证监会等协作下，国债预发行的交易结算等制度均已就绪。
　　 织梦内容管理系统
　　（五）银行间互换曲线：深耕利率衍生品市场的基石
　　
　　随着利率市场化深入，为发展多层次金融市场，疏通货币市场、债券市场和信贷市场利率传导机制，银行间市场自2005年开始陆续推出多项利率衍生品。市场发展取得了较大成绩，尤其是利率互换市场，目前日均成交量达1000亿元左右，其中以FR007、SHIBOR3M为标的的利率互换1年期及5年期期限已成为与债券市场联动紧密的有效对冲工具。
　　2012年，交易中心推出了利率互换曲线，为参与成员定价、估值提供参考。曲线标的涵盖FR007、SHIBOR3M、SHIBORO/N、SHIBOR1W、1年定存等基准利率为标的的互换曲线，期限最长至10年。曲线根据利率互换报价机构报价等信息计算得出，分为定盘曲线和收盘曲线，每日对外公布。利率互换市场的发展和互换曲线的编制使用，丰富了银行间市场参与机构利率风险管理工具，利用利率互换对冲成为市场机构投资策略及风险管理策略的重要组成部分。此外，互换曲线进一步完善了利率互换市场的价格发现功能，对于短端利率向长端方向的传导起到了重要的作用。

dedecms.com

　　
　　（六）LPR：贷款定价基准尝试向市场过渡，任重道远
　　
　　2013年7月，人民银行放开贷款利率的管制。为推动贷款定价基准由中央银行向市场逐步过渡，人民银行于同年10月指导建立了贷款基础利率（LPR）集中报价和发布机制，并授权同业拆借中心为指定发布人。创设至今，LPR培育取得了一定成绩。一是应用规模和应用范围不断扩大。2017年，以LPR为基准发放的贷款为14.82万亿元，占各报价行全部贷款发生额的46%。应用范围已扩展到利率互换、同业借款、定向资产管理计划、国内保理、直投等业务中。二是银行内部定价机制不断健全。多数报价行已将LPR贷款应用占比指标纳入分行和业务条线的定价管理考评体系。三是报价行范围有序扩大，目前共有10家LPR场内报价行和12家场外报价行。
　　但目前LPR还比较年轻，仍有不少需要解决的问题：一是相比央行贷款基准利率，LPR的接受程度仍较低，尤其是在议价能力强的大中客户中推广难度较大。二是LPR对市场反应不足。目前LPR调整主要是跟随央行贷款基准利率，自2015年10月央行最近一次调整存贷款基准利率以来，LPR基本保持不动。三是目前LPR只有1年期品种，在中长期限贷款定价时，需用此品种加减点形成完整的贷款利率曲线，难度较大。为此，要真正实现贷款基准利率从央行确定到市场形成，任重道远。 copyright dedecms
　　
　　二、国际基准利率改革的借鉴与反思
　　
　　2017年是全球基准利率改革的元年。7月，英国金融市场行为监管局（FCA）宣布将在2021年后不再强制要求LIBOR报价行报价，这意味着此前最享有盛名的金融基准LIBOR将被迫退出历史舞台。发达经济体都在紧锣密鼓地开展基准利率改革，也都取得了一定进展。这些改革也对我们培育利率指标体系提供了不少值得借鉴的地方。
　　
　　（一）LIBOR丑闻爆发引发全球基准利率改革浪潮
　　
　　2012年左右LIBOR操纵丑闻爆发并持续发酵，由此掀起全球范围内对金融基准利率的重新审视和改革浪潮。这个过程中，相关国家和地区政府、货币监管当局、市场多边组织等纷纷针对LIBOR等利率指标体系形成机制、报价机构和使用者展开调研审查，并在此基础上付诸改革实践，但最终被迫放弃，主要原因：一是严重缺乏交易支撑。国际金融危机后，伦敦银行间无担保拆借市场规模不断萎缩，部分中长期限品种每年的交易笔数甚至不足20笔，LIBOR的本源市场几乎荡然无存。二是改革后繁琐的报价流程使报价行面临巨大的操作成本，严重削弱了报价积极性。三是改革已无法挽回严重受损的公信力。

内容来自dedecms

　　
　　（二）替代LIBOR的新基准利率培育情况及有关问题
　　
　　本着“谁能率先掌握关键货币基准利率定价权，谁就能提升本国在国际金融市场上话语权”的紧迫感，各国快速开展替代性基准利率的培育，其中以美国和英国的进展最为突出。美国于2017年6月确定将采用正在研究编制当中的广义国债隔夜回购利率（SOFR，也称BTFR）替代美元LIBOR，将官方美元基准利率所代表的市场由交易稀疏的无担保拆借市场转向流动性高、交易量持续攀升的回购市场。纽约联储银行已从2018年4月3日开始对外发布SOFR。英国则将采用改革后的英镑隔夜平均指数（ReformedSONIA）替代英镑LIBOR，新老SONIA于2018年4月23日进行交替，其形成基础仍为无担保拆借市场，但仅包含交易最为活跃的隔夜品种。
　　当然，新基准利率也面临一些问题。例如，SOFR、SONIA等新基准都仅包含单一隔夜期限，牺牲了基准利率期限结构的完备性，这是其货币市场绝大部分交易都集中于隔夜期限之下的无奈之举。目前英、美已提出两个初步解决方案：一是使用OIS合约价格构建基准利率的期限结构。但该期限结构体现的是市场对SOFR、SONIA等在各个期限时段内的均值预期，无法良好体现期限溢价。二是以交易存续期间每日的隔夜基准利率为基础，按单利或复利滚动计算，直至期间结束时才能完全确定其实际执行利率。此方法无法反映市场对未来利率水平的预期，更无法在即期形成完备的利率期限结构。两种方式都存在缺陷。

本文来自织梦

　　
　　三、新时代利率指标体系培育展望
　　
　　（一）找准新时代中国特色基准培育的定位
　　
　　利率指标体系作为金融体系的重要组成部分，要时刻将提高金融资源配置效率、从而更好服务实体经济作为最终目标，深耕培育，找准定位。此为基准培育的目标定位。
　　构建利率指标体系，涉及央行等政府部门、金融机构、指定发布人、自律机制、基准使用者等多个主体。在这个过程中，各司其职、协调推进尤为重要。比如，基准利率涉及货币政策传导和人民币国际话语权，这意味着央行应当仁不让地担负起顶层设计与改革推进职责。又如，基准利率作为公共产品，牵涉到广泛的产品定价和金融机构切身利益，这又需要类似报价行以及自律机制等在监管指导下充分履行合规报价与严控风险等义务。
　　
　　（二）从“两端驱动”来培育利率指标体系 内容来自dedecms
　　
　　一端是生成利率指标体系的金融要素市场。例如，美国的新基准利率BTFR为国债隔夜回购利率体系中原生市场交易最为活跃的利率，英国SONIA改革中扩大SONIA计算基础也是重中之重。这些都表明，流动性高、交易量大的原生市场，是保证基准利率具备良好的代表性、稳定性与基准性的前提。事实上，我国过去近二十年基准利率体系培育的历程，同样也是拆借、回购、债券、同业存单等市场不断发展壮大的见证。
　　另一端是利率指标体系具体应用的市场。基准被培育起来后，若应用稀少，便缺乏市场基础、群众基础，最终也会慢慢消逝。目前我们的SHIBOR、LPR等，一定程度上都面临这个问题。需考虑如何从产品培育、理顺市场机制等多个方面推动扩大利率指标体系的应用范围，尤其是在资管、衍生品、资产支持证券等潜力大、影响广的市场多下功夫。综上，需两端并行驱动，不断夯实利率指标体系的培育基础。 内容来自dedecms
　　
　　（三）辩证看待基准利率的稳定性和灵敏性
　　
　　在把好货币总闸门、继续推进去杠杆大背景下，市场利率波动较以往有所加大，而SHIBOR的运行相对要平缓些。这引发了市场关于“基准利率应主要体现稳定性还是灵敏性”的讨论。有观点认为，基准利率应以反映市场真实利率水平为生命线，最大限度地排除形成过程中的主观判断，时刻灵敏地跟上实际利率。又有观点认为，基准利率应尽可能保持稳定，特别是在市场处于较大流动性波动时，以报价驱动的基准形成机制可以具有较好的弹性和承压性，不会因顺周期波动而造成恐慌，从而促进市场稳定。目前我们正推进SHIBOR改革，相信会辩证、统筹考量基准利率的稳定性和灵敏性，并在改革方案中有所体现。
　　
　　（四）继续发挥好我国银行间市场在培育基准利率中的优势
　　 织梦内容管理系统
　　交易信息的集中对于提高基准利率的有效性至关重要。因交易平台分散而导致透明度低、交易信息分散等问题，会造成货币当局难以全面掌握市场交易数据、紧密跟踪市场动态。因此，虽然交易数据报送系统的建设需要投入大量人力物力、上报的交易数据存在时滞、对金融机构形成了较大负担，但监管机构在基准利率改革的过程中，仍要求金融机构上报自身的交易数据，以集中交易信息，确保基准利率的有效性。
　　从我国银行间市场的实践看，依托交易中心等核心基础设施发展集中统一的市场组织形式，在基准利率培育中具有独特优势。我们通过打造透明高效的电子交易平台，有效保证了市场信息的实时性和完整性，便于利率指标体系的构建、监测、管理。目前，交易中心作为多项重要基准利率的指定发布人，也是该逻辑的自然体现。