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[摘要]刚刚公布完全的A股上市公司2017年报和2018年一季报数据，显示企业整体经营状况继续改善。笔者在文中以非金融类上市公司为分析对象，总结了其财务数据表现的特征，认为在明显改善的微观财务指标背后，是高度平稳的宏观经济做支撑。展望未来，供需对比仍将维持有利于供给方的格局，从而使得企业经营状况的改善可以持续。供需格局趋向偏紧，将使企业经营向好的局面得以持续。

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　　（中经评论·北京）刚刚公布完全的A股上市公司2017年报和2018年一季报数据，显示企业整体经营状况继续改善。考虑到实体企业是金融业的基础，我们仅以非金融类上市公司为分析对象，其财务数据表现出以下四点特征：
　　
　　第一，盈利能力持续改善。从2017年报来看，非金融板块整体的销售毛利率连续第四年回升，并达到历史上的偏高水平，销售净利率则连续第二年回升，距离历史高点仍有一定差距。在销售利润率回升的同时，总资产周转率也六年来首次回升，推动净资产收益率连续第二年提高，较2016年大幅提高1.5个百分点，脱离历史底部达到8.86%。而2018年一季报，各项盈利能力指标均较近年同期继续提高。
　　
　　第二，成长速度略有放缓，但依然处于历史较高水平。2017年非金融板块营收和归母净利增速均连续第二年大幅回升，分别达到19.5%和31.8%的十年来较高水平。2018年一季度，增速由于高基数原因出现明显下降，但依然分别高达13.3%和23.5%，不仅高于一季度10.2%的名义GDP增速，更维持了利润增速超过收入增速的良性局面。

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　　第三，资本和资产结构继续改善。非金融板块整体的资产负债率自2013年的高点震荡降低，2017年末首次下降到60%以下。此外，速动比率和流动比率都继续提高，并达至近10年来高点。而受益于收入的快速增长，存货周转率和应收账款周转率也都较2016年有所加快。
　　
　　第四，经营性现金流相对收入的比例有所回落。在绝大多数指标都明显改善的同时，经营性现金流指标却出现了相对于营业收入和经营活动净收益比例的回落，这种回落在企业盈利能力同样显著改善的2009和2010年也曾经出现过，其时两个比例回落的幅度较2017年更大，绝对值也更低，猜测这有可能是企业相对更为积极地偿还历史欠款，以及积极备货所致。
　　
　　在明显改善的微观财务指标背后，是高度平稳的宏观经济，2015年以来季度间实际GDP同比增速变动均不超过0.1个百分点，最近三个季度更是持稳于6.8%。那么，为什么在高度平稳的宏观背景下，企业经营状况，尤其是盈利能力出现持续好转，未来又能否持续呢？
　　
　　要回答这个问题，首先是要厘清企业经营指标自2016年起逐步改善的根本原因到底是什么？在我看来，这是由于以产能利用率衡量的供需状况出现了根本性的好转，并且在未来2-3年甚至更久的时间，供需对比仍将维持有利于供给方的格局，从而使得企业经营状况的改善可以持续。
　　
　　具体来说，无论是看制造业投资增速，还是非金融上市公司的资本支出增速，高峰都在2011年前后，以2-3年的建设期来看，新增产能投放的高峰是在2014与2015年，这也造成那两年产能过剩明显，商品价格大幅下跌，企业亏损严重。这一方面导致部分低效企业停产，在产企业大幅减少资本支出；另一方面也推动宏观调控政策自2014年末开始转向宽松，并在2015年继续加强。由此导致2016年以后，需求在国内前期刺激政策与全球经济复苏叠加的影响下显著恢复，供需之间的矛盾大幅缓解。表现在数据上，衡量供需力量对比的工业企业产能利用率，自2016年三季度开始稳步提高，对应的，2016年非金融类上市公司的固定资产周转率在连续四年下降后首次回升，并持续提高至2018年一季度。 织梦好，好织梦
　　
　　产能利用率的回升，对于企业经营是一个决定性的正向力量。首先是盈利能力，利用率回升初期，尽管由于富余产能较多，企业虽无力显著提高产品价格，但是单位产品分摊的各种成本和费用都会降低，毛利率和净利率都能提高，进而增加企业利润。其次是现金流，供需格局改善意味着对下游谈判能力增强，回款条件逐步改善，叠加销售增加，经营性现金流入得以提高，同时由于资本支出少，现金流入可以用于偿还前期借款，拉动资产负债率下降。再次，存货去化，应收账款相对减少，这又推动总资产周转率加快，以及净资产收益率的提高。而以上这些，正是2016年以来非金融类上市公司的财务状况真实写照。尤其值得注意的是，由于上市公司的固定资产净值依然维持了较高增速，故近两年周转率的回升并非普遍猜测的供给侧结构性改革导致供给量减少所致，实际上，过去两年绝大多数主要商品都是在产量正增长的情况下出现了价格回升，说明需求也有真实而持续的恢复。

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　　展望未来，由于2015年至2016年，企业资本支出增速大幅降低至低个位数，2017年亦仅有微幅反弹，故在2018-2020年，供给端增量除来自于前期低效产线的复产外，依然难以出现明显增长。这种供给端的相对紧张，导致当前以及未来的供需力量对比，也将大概率处于有利于供给端的格局，即产能利用率有望在当前水平继续有所提高。而如前文所分析，供需格局趋向偏紧，将使企业经营向好的局面得以持续。
　　
　　更为重要的是，当产能利用率回升至一定水平之上时，企业将有提价的能力和冲动，而价格的提升又会导致盈利能力进一步改善，这将触发企业的资本支出加速，从而强化供不应求的局面，推动宏观经济进入过热阶段，达到一轮产能周期的顶点。以一轮标准的周期流程来看，尽管目前企业经营状况已经连续两年改善，但企业总资产周转率和净资产收益率仍然仅处于历史中低水平，而资本支出刚刚开始企稳回升，故仍然处于一轮周期的中早期。即便由于外部冲击以及整体经济增速中枢长周期下移的影响，企业资本支出的回升力度可能弱于历史上的复苏阶段，但企业经营改善的方向不会改变，其持续性亦可望超出一致预期。 dedecms.com