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[摘要]十年前爆发的国际金融危机，给全球经济造成了巨大冲击，国际金融体系也遭受重创。对此，各国纷纷制定财政金融应对措施力挽狂澜，以美联储为代表的西方央行推出力度空前的量化宽松货币政策，中国政府则迅速实施规模巨大的经济刺激计划。与此同时，国际金融组织和各国金融监管当局也对既有的监管框架和制度进行大刀阔斧的改革，共同维护金融稳定。笔者在文中总结了美国和日本资产泡沫的共同背景、资产泡沫的三种不同形态，并提出我国应从过往的金融危机中有所借鉴。 dedecms.com

　　（中经评论·北京）国际金融危机已经过去十年了。这十年中，我们有充分的时间反思危机爆发的原因，观察危机后世界资本主义经济发生的新变化、新特征。这次危机也让我们得到了近距离观察资产泡沫兴起过程的机会，从而可以比较上世纪90年代日本泡沫与2007年美国泡沫的不同，找出资产泡沫危机的发生规律，并用这个规律来指导我们分析中国与世界的未来。
　　
　　一、资产泡沫的共同背景
　　
　　美国和日本产生资产泡沫的原因各不相同，但其共同背景都是实体经济中存在生产过剩，使产业资本在实体经济中的回报率不断降低，迫使产业资本脱实向虚寻找高回报。所以资产泡沫的产生原因不在虚拟经济领域内部，而是在其外部。
　　日本上世纪90年代资产泡沫的形成原因。日本在上世纪70年代中期完成了工业化，产业资本在国内没有出路，因此高度集中于出口，并与美国发生了一系列贸易摩擦。80年代在里根主政美国时期，采用了供给学派的主张，要增加国内生产减少贸易赤字，因此才有了1985年的“广场协定”，逼迫日元升值。日元升值沉重打击了日本出口，使产业资本既无内需也无外需，就脱实向虚涌入股市和地产，资产泡沫由此而生。
　　美国次贷危机形成的原因。美国在上世纪50年代中期完成工业化，产业资本也面临着国内需求不足问题，但是自50年代初期至70年代初期，美国连续在朝鲜和越南进行了两场战争，成为拉动内需消化国内产能过剩的主要因素。越战结束，美国内需不足矛盾才得以显露，形成了70年代长期“滞涨”格局，也构成了产业资本从实体经济向虚拟经济领域外移的初始压力。自上世纪70年代伊始，美国的“金融创新”逐渐成为潮流，以期权合约为代表的一大批衍生金融工具相继登场，金融业所创造的利润占全部企业利润的水平也持续飙升，形成了经济金融化趋势。1991年，前苏联解体，冷战结束，新全球化时代随之到来。中国等一大批发展中国家携带丰裕而廉价的土地和劳动力等生产要素加入世界产业分工体系，使世界经济体系中出现了一大块新的价值洼地和产业利润。发达国家产业资本开始向发展中国家大规模转移。这种产业资本转移在新千年之初形成了对发达国家出口的产能释放高峰，美国的商品贸易逆差从2000年的4800亿美元飙升到危机前的9200亿美元。发展中国家廉价商品的大批涌入，使得发达国家内部的产业资本由于成本过高而更加缺乏内需，所以产业资本的金融化、虚拟化也随着新全球化的高潮而进入高潮，许多重要的衍生金融工具在新千年前后被创造出来，或者在市场范围内获得了极大的拓展。

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　　在美国、日本资产泡沫兴起的过程中能够看到，其产生的共同背景都是生产过剩。在没有完成工业化任务时，生产过剩反映着投资与商业周期的变化，是生产过剩与生产不足这两种总量状态的交替；在工业化任务完成后，生产过剩就从周期变成了常态。从这个意义上讲，没有新技术革命开拓出新的消费需求，发达国家的产业资本就难以摆脱过剩，资产泡沫就始终存在滋生的土壤。
　　
　　二、资产泡沫的三种不同形态
　　
　　可以认为，日本上世纪90年代危机的性质是实体资产泡沫破裂，美国2007年次贷危机的性质是衍生资产泡沫破裂，而今天在美国、日本、欧洲经济中所酝酿的资产泡沫，则是三大央行所创造的货币资产泡沫。这三类资产泡沫不仅发生机制不同，形态也有很大差别。只有正确辨识资产泡沫，才能在制度与政策中给予有效防治。
　　日本上世纪90年代资产泡沫是实体资产泡沫。这是因为日本的资产泡沫主要集中在股市与地产上面。虽然股市与地产也被划为虚拟经济领域，但是股票的衍生基础是实物资本，土地就更不用说是实物资本。因此实物资产泡沫的兴起，反映的只是实物资产价格与价值相背离的过程，由此而言，日本此时的泡沫与200多年前荷兰发生的“郁金香泡沫”没有本质区别。而由于有了“实物之锚”，由于土地与股票都不可能无限供给，在短中期内的供给弹性很小，也就限制了价格与价值的背离程度，相应限制了资产泡沫在总量上膨胀的程度。
　　美国2007年资产泡沫是衍生资产泡沫。这首先表现在泡沫的兴起并未集中在股市与地产领域。自上世纪90年代后期到2007年危机爆发前得以疯狂发展的金融衍生品，都不是以实物资产为初始资产的金融衍生产品，而是挣脱了实物“枷锁”、在其中越来越看不到实物商品或资产影子的那些金融衍生品。
　　危机后时代的货币资产泡沫。国际金融危机后，CDO这种金融衍生品几乎在美国金融市场上绝迹，CDS也从当年的62万亿美元萎缩到当前的10多万亿美元。不仅是美国，世界金融衍生品市场交易的萎缩同样明显。然而，2008～2016年美国三大股指都比危机前上涨了60%左右，地价也接近了危机前的水平，美国的国债发行在危机后翻了一番还多。显然，危机后美国金融市场的增长集中在股市、债市与地产，而推动这些领域增长的动力，不是衍生金融，也不是经济复苏，而是危机后突然暴涨起来的央行货币发行，是美联储三轮QE向市场投放的货币。美联储基础货币供应在2008年12月到2009年12月这短短一年内暴增了71倍；资产负债表从危机前的不足9000亿美元扩充到了后来的4.5万亿美元。货币资产泡沫是政府制造的泡沫，从这个道理上讲，这个泡沫要破灭，主因就应该来自政府的货币紧缩。 织梦内容管理系统
　　
　　三、危机后世界资本主义的新特征
　　
　　第一，危机的长期化。在总结日本上世纪90年代危机教训的时候，因其“资产负债表”式危机的特征，人们曾一度认为，央行的救助不及时和持续的货币紧缩政策是导致日本经济在危机后长期陷入萧条的原因，所以在2008年国际金融危机后，美联储所采取的措施与日本央行当年的做法完全相反。然而，在国际金融危机后美国、日本、欧洲三大央行的强力货币扩张政策刺激下，各国经济和世界贸易也曾一度复苏，但是到2011年，先是国际大宗商品价格指数由升转跌，2015年比2011年下跌了42%，而后是国际贸易自2012年后出现了停滞与萎缩，世界出口额2013年只增长了2%，2014年只增长了0.5%，而2016年比2014年下跌了15.7%。从工业生产看，直到2015年美国、日本、欧洲三大经济体的工业生产指数也没有恢复到危机前。 内容来自dedecms
　　第二，强力货币供给与通缩长期并存。在长达200多年的西方市场经济中，货币超发会导致严重通胀早就是常识，但是在国际金融危机爆发后，美国、日本、欧洲三大央行共投放了近15万亿美元货币，全球各国央行共投放了30万亿美元货币，通缩却成了各国挥之不去的阴影，这种完全违背经济学常识的现象，被美联储前主席耶伦称为“通缩之谜”。它不仅刺激各国央行不断采取更加激进的货币扩张行动，而且还出现了“安倍经济学”这种新的货币理论怪胎。
　　第三，出现了负利率。以前当通胀严重的时候，通胀率高于名义利率就会出现实际利率为负，或者是在危机来临时避险资金抬高了债券价格使收益率为负，都是有的。当危机来临时央行为了刺激经济回升而降息，是通常的反危机货币政策，国际金融危机后美国、日本、欧洲三大央行把基本利率降至几乎为零，已经是极端做法了。但是央行的法定利率为负，却是信用货币历史上从未有过的事情，而且也是完全违背经济学基本理论的事情。负利率政策危机前与危机中似乎并没有在学界与政界广泛讨论过，却在2016年被欧洲央行与日本央行几乎在同一时间推出。
　　第四，经济的债务化。在美国、日本、欧洲三大经济体，最显著的是政府的债务率不断攀升。危机爆发后，发达国家的金融机构与居民部门都经历了显著的去杠杆过程，实体企业部门却在加杠杆。从美国银行体系的贷款规模看，其数额在危机后从39万亿美元增加到2017年的44万亿美元。
　　从冷战结束到国际金融危机爆发前，是新全球化奔腾式发展的时代，而新全球化的特征是，随着新国际分工关系而出现的贸易与跨国投资高增长，这促进了各国经济高增长，与比较明显的通胀压力，还有各国政府与企业普遍增加的财政盈余和外汇盈余，而这与以上所说的四个新特征，即经济萧条、贸易停滞、通缩和负债率不断上升，形成鲜明反差，因此很多人认为，新全球化时代被国际金融危机终结了。
　　在我看来，新全球化时代在危机后并没有结束，只是机制与作用方向相反了。新全球化的逻辑，是冷战结束后中国等发展中国家携带巨量低价生产要素加入全球分工体系，引起在发达国家内部长期找不到出路的产业资本向发展中国家涌流，产业外移引起发达国家的经济虚拟化过程加快，表现为产业资本的金融化过程与金融衍生市场的发展过程都在冷战结束后显著加快，以及出现了不断扩大的实物贸易逆差。在国外产业资本不断流入的推动下，发展中国家出口获得极大增长，形成了庞大的外汇储备，又以金融投资形式返回到发达国家的金融市场，成为弥补发达国家实物贸易逆差的主要来源。这个过程周而复始，不断放大。但是，发达国家金融机构从产业资本资产的服务者向生产者的转变，使金融产品供给量猛增，而来自本国产业资本的资金和来自发展中国家的外汇收入资金流入都是有限的，表现为发达国家的金融商品供给过剩，以及全球的虚拟经济规模与实体经济规模越来越不对称，终于导致了国际金融危机的爆发。
　　所以，新全球化过程中所形成的发展中国家的实体产业竞争强势，才是国际金融危机爆发的本质原因。在资产泡沫破了之后，虽然发达国家虚拟经济与实体经济严重不对称的现象有所纠正，但造成这种不对称的本质原因，即发达国家的实体产业竞争力低于发展中国家的态势，不仅没有得到纠正，反而在深度与广度方面更进一步发展了。
　　正是因为这个原因，国际金融危机爆发后新全球化下半场的基本特征就是，全球范围内的产能增长仍在继续，但是发达国家的需求却随着危机的爆发而消失了。需求的消失并不能提升发达国家实体产业的盈利水平，反而是对生产企业盈利能力的更大破坏。所以，美国、日本、欧洲的制造企业才会进一步垮塌，工业制造品进口比重才会明显上升。
　　
　　四、中国应从危机中学到什么
　　
　　第一，各种资产泡沫发生的共同背景都是生产过剩，而生产过剩只有在工业化任务完成后的发达经济体，才会成为常态，但中国工业化阶段还远没有结束，而新全球化因素还能使中国未来20年的实体产业保持优势，因此中国资产泡沫的发生，更多的不是源于发展阶段转换，而是源于政策层面。近几年在中国相继出现的股市、债市、楼市和期市泡沫，一定程度上与政策摆布有关。现在政府引导资金脱虚向实，服务实体经济，将从根本上抑制泡沫的产生和发展。

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　　第二，货币政策不是万能良药，如果QE和零利率、负利率管用，发达国家的实体与虚拟经济都不会走到今天。提高负债率并不能从根本上解决收入不能覆盖支出的问题，反而会埋下两个火药桶：一个是恶性通胀，另一个是一旦利率反转产生的巨大的利息负担。
　　第三，区分不同类型的资产泡沫，是为了治理泡沫时能有理、有据、有节。资产不等于资产泡沫，衍生工具更不等于衍生资产泡沫，我们不能在泼洗澡水的时候，连盆里的孩子也一起泼掉。中国下一阶段的改革开放，金融领域无疑是重点，但在金融工具的引入和创新方面，应划清资产与资产泡沫、衍生工具与衍生资产泡沫的界限。
　　毫无疑问，中国要发展实体经济，因此凡是有利于促进实体经济发展的金融工具都应该允许发展、创新和引进。比如，资产证券化在中国的发展就很不充分，应当放手鼓励发展，但是“不能无中生有”是一条根本界限。再如，所有金融衍生品的原始资产都必须是实物，因此，对那些脱离实物资产的金融工具，如那些指数交易、差价交易、再证券化交易等，都应当抑制其发展空间。 本文来自织梦