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[摘要]出台“资管新规”，收编非银金融，清理金控，统一监管，这一系列动作有点中国版《多德弗兰克法案》的意思，其影响很可能是一个周期的结束和另一个周期的开启。当然，顺应形势终归是最现实的选择。间接融资转向直接融资，防控金融风险，金融服务于实体经济等，各种因素所给出的共同指向应该就是：金融创新要“从集资走向估值”，要将简单粗暴的集资功能交还给传统的存、贷款等基础产品，着眼点转到标的资产的价值管理上去。

　　（中经评论·北京）一、导言
　　
　　出台“资管新规”，收编非银金融，清理金控，统一监管，这一系列动作有点中国版《多德弗兰克法案》的意思，其影响很可能是一个周期的结束和另一个周期的开启。当然，顺应形势终归是最现实的选择。间接融资转向直接融资，防控金融风险，金融服务于实体经济等，各种因素所给出的共同指向应该就是：金融创新要“从集资走向估值”，要将简单粗暴的集资功能交还给传统的存、贷款等基础产品，着眼点转到标的资产的价值管理上去。
　　
　　二、政府的干预和体制的金融
　　
　　政府出手干预市场取决于对市场的认知，即使不考虑政府的认知能力和判断结果，干预过程中也还涉及多重因素，监管当然是其中之一。按照内在逻辑沉淀时间的长短，给最常见的四种因素排个序，比较有说服力的大概是：文化（或文明）、体制、法律、监管，这种排序也体现了各因素工具属性的强弱。其中体制是价值和利益的归结，法律是体制的形式和手段，又因为法律逻辑与市场逻辑之间的差异太大，便有了监管。体制的背后还站着文化，只是文化已经高度抽象了，本身就表现为某种逻辑，而不再是具体的工具。同样作为手段，法律和监管二者之间又有显著区别：法律更稳定，逻辑体系更完整；监管则更具体灵活，逻辑过程比较短，理论上，后者应该就是前者的细化和补充。 dedecms.com
　　
　　金融市场的道理也一样，任何干预都须遵循利益配置的路径，涉及方方面面的因素，不存在通用且简单有效的工具。美国在金融危机之后采取的措施当年深得人心，但危机导向下的矫正色彩也十分明显，几年时间就已经有些不合时宜了。当然，干预金融市场同样要从行业属性和市场认知开始，每个行业都是独特的，金融更是。
　　
　　布雷顿森林体系解体以后，货币的法律属性不同了，货币和它所代表的信用开始跟着主权的边际扩散，体制的因素被进一步强化，或者说：在信用货币时代，所有的金融首先都是体制的金融，而其他大多数行业却不一定是。金融监管的逻辑大概也在这个时候发生了实质性变化，开始了从合规监管到审慎监管，从微观审慎到宏观审慎，再到重拾合规手段的进阶演变。但是无论哪种监管，其论证是模糊的，效果也是存疑的，主要就是因为大家在公开的场合不愿意把体制，甚至法律的东西揉进监管中来，只是心照不宣地强调监管技术，而国际通行金融监管规则主要是最近几十年形成的一堆经验总结，连法律都算不上，除了资本约束风险和流动性之外，也很难找到比较清晰的逻辑。结果是这类金融监管规则要想发挥作用主要靠“模型”框正，特定市场中风险的形成与扩散遵循的则是另外的进路。这种情况下，想要防控风险，当然需要监管，但监管永远是工具属性最强的那个因素。 织梦内容管理系统
　　
　　三、资管和金控都曾是金融创新
　　
　　金融行业的独立性及其与实体经济之间的关系还有许多谜团待解，否则新的社会大分工早就形成了。现阶段可以将金融业的逻辑理解成社会财富创造的过程，也可以理解成转移和分配财富的价值辅助过程，但可以肯定它的行业功能早就核心利益化了，因此，单纯用法律或者监管的逻辑是解释不清楚的。金融行业的起点是金融牌照，牌照的意义在于：对于完全相同的两个行为，可以给定完全相反的法律评判后果，有牌照的合法，无牌照的违法。显然，只有体制才具备这种能力，因此牌照问题是个体制问题。在整顿金融乱象的过程中，如果涉及到牌照体系的重构，那必定是很严肃的事情，对金控、支付、民营金融机构、资管等统统都是很严肃的事情。
　　
　　牌照之后是产品，所谓将货币和信用进行时间或空间上的腾挪，具有这种功能的风险管理手段或者过程都可以叫做金融产品。金融产品不是科技发明，其创制主要不取决于数理验证，而取决于对现行制度规范的理解和运用，金融创新的底层逻辑大概可以如此粗略地概括。所以，金融创新总是起源于思维端，遵循风险方便转移却难以消灭的朴素原理，像约束诱致、规避监管等都是最常见的创新动力。真正消灭风险不能靠思维或制度，要靠科技，而能改变金融产品核心要素的科技多少年也见不到一次，像联网金融之类的科技带来的改变就限于制度规范领域，只有像法定数字货币这类的创新看起来才有明显的不同，但这个还不成熟，要慢慢来。当前阶段，融通资金、转移风险仍然是金融创新产品的看家本领。
　　
　　在所有人的意识里，都存在一种厌恶风险的倾向，最好能用最简单的办法把风险送给别人，自己只留下确定的收益，根据这种简单朴素的供需关系，金融行业的各种创新行为纷纷都指向了“出表”。出表虽然是一种零和逻辑，甚至实践中的很多出表是自欺行为，停留在眼不见心不烦的水平上，但出表作为金融创新方法简单实用、源远流长，实践中演化出三种模式。
　　
　　一是主体模式。最早的主体就是自然个体和家庭，风险自担，后来，创新了有限责任的法人，一下子解决了风险资产移出个人和家庭的资产负债表的问题，然后，才有了市场经济。当然，这个属于文明进阶问题，已经不能再叫金融创新了。将主体模式发扬光大的金融创新叫做资产证券化，资产证券化的早期形态是纸币和股票，后来被广泛运用到金融领域，之所以如此恐怕主要不是因为资产证券化能解决流动性，而是因为能解决法人的风险资产再次出表的问题，SPV才是真正有创意的设计，因为它在实体法人之外又创建了一种独立的信用主体。再后来，发行证券的情形继续叫做“资产证券化”，不发行证券的类似情形大概就是所谓的“资管”了，金控集团通过对多主体各类金融牌照的统合使用，则使这种操作变得轻而易举，对体制便利也利用到了极致。资产池相当于隐形的SPV，它负责解决金融机构的风险出表的问题。金融机构的风险资产要出表，客户的也要出表，当这二者相知相遇时，一个顺天应时的产物就是“刚兑”。金控和资管表外化的路子跟金融危机之前衍生证券表外化的路子实在是太像了。 织梦好，好织梦
　　
　　只是增加新法律主体这种手段不能总用，主体是个严肃的东西，奴隶完全从客体变成主体用了几千年，人当上主体都要费一番工夫，各种财产集合、基础资产之类的物件都变成了主体，那样会颠覆价值观。价值层面的问题，要按照文化的逻辑慢慢来，新主体至少也要等到人工智能具有情感能力的时代再说。
　　
　　二是权利模式。权利是纯正的法律逻辑产物，不像主体那么讲究，所以，能用来创新产品的权利形态早已一箩筐。但金融领域最关心股权和债权，债化一点的股权叫优先股，股化一点的债权叫次级债，还有可转债和债转股，债权与信托结合的产物的叫收（受）益权，剩下一堆不方便携带的物什纷纷化作各种“单证”等权利凭证，一并纳入了金融创新的轨道。权利没有法律主体那样的号召力，但每一种新型权利的发明也都能催生一片金融创新的蓝海，比如资管就可以算作是“收益权”开创的门派。而当下最新潮的权利初生牛犊不怕虎，给自己起了个响亮的名字叫做（区块链）“代币”，想要直接上位，超越法律，问鼎体制了。
　　
　　三是监管模式。相比之下，在监管的逻辑中寻找金融创新的方法最简单。国际通行监管规则历经反复内化，努力贴近法律或者体制，但主要还是一种监管规则，停留在类似“资管新规”这样的效力级别。监管规则的核心机制是资本约束，是资本填补损失的逻辑，定性分析的能力比“流动性”还要差一些。这种重要却朴实的规则，对金融创新显然具有巨大的诱惑力。规模、通道、同业、回购、买入返售，新型担保等，所有能够降低风险权重、改善指标的方法都拥有巨大的创新价值，甚至还捎带上了行业自律规则和内部规定，大资管的美好前景一度就在眼前。当然，行业立意始终是好的，一直以来的宗旨都是市场繁荣和资产增值。
　　
　　做规模和总量本身甚至就可以理解成一种创新方法，在所有的金融领域里，总量达到一定程度之后，就变成了体制的一部分，所以，这种创新模式是冲着体制去的。当然，最好不要去规避体制，虽然很多人在这么干，成功者也不乏其例且都能变成各种首富，但多数情况下规避体制的结果至少会是失去牌照，最近就不断有类似的案例。至于抽象化的文化，已经没办法规避了，但如果改用政治的逻辑来解释，也能通。万事皆通，不通是因为没想通。 copyright dedecms
　　
　　四、监管与资管不是猫鼠游戏
　　
　　监管虽然管不了资管，但整顿某种“乱象”主要靠监管，这不是猫鼠游戏，而是非均衡博弈的设计，体现对市场的尊重和礼让，突出的是发展主题。牌照虽然归于体制，但选择牌照平权或者歧视可以交给监管把控，通过增设子公司的方法还能够绕开某些机械的法律限制。监管套利的主要诱因本来就是监管差异，所以，消除了资管准入资格的差异化，必然有助于消除通道和嵌套带来的混乱。
　　
　　“刚兑”其实不是什么稀罕物，而是全世界通用的金融方式，只是有些地方叫“刚性兑付”，有些地方叫“道德上的追索权”而已，叫法不同说明考量因素中体制和法律的占比不同，也说明了实施监管的必要性不同。刚兑可能是应该打破的，但道德义务承不承担由自己决定。强调资管业务必须打破刚兑，显示金融安全的重要性在快速提升，已经触动了前些年严守不放的投资者诉求导向，但这不意味着刚兑已经成为过去时，要想真正打破刚兑必须要等到投资启蒙教育成功之后，让市场的能够归于市场才行。而且，导向的改变在眼下还只是一种信号，传导到权力执行层面还需要时间。刚兑与否原本也不是监管部门或金融机构说了算的事情，甚至司法也决定不了，背后有更深层的原因。刚兑问题太实践化了，与法律调控之间有距离，法律没能力管这些，要看干预过程中体制对市场的容忍度，因此，将打破刚兑的难题交给监管是合适的，监管这一角色至少有责任把新的导向充分宣示出去。

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　　监管最擅长的毕竟还是“通行规则”。落实到资管整顿的场合，金融产品如果能与监管规则高度契合，则最方便监管机构轻松地照章行事，那些反复校准的模型可以迅速给出结论，从而大有用武之地，所以，每一次治理金融乱象，“标准化”都是不二的选择。标准化当然不是指回到金融基础产品，那是“一心一意办银行”的境界，而是指出现时间更早、更为稳定的创新产品，凡是层次分明，权利形态更为传统的产品，标准化程度无疑会更高。资产证券化虽然不在清理之列，但作为标准化产品的示范意义肯定是有的。至于其他方面，如：穿透、实质重于形式、风险准备金、禁止隐形担保等，背后清晰的逻辑主线显然是资本监管制度。监管套利，最主要的表现形式正是监管资本套利，巴塞尔协议Ⅲ最终框架确定的时间并不算久，打击表外套利行为正当其时，“资管”算是当了一回落实最新国际通行监管规则的“吉祥物”。
　　
　　五、后资管时代：从集资走向估值
　　
　　未来之路仍然是清晰的，只要监管和市场仍在，创新从来都是轻松的事。伊斯兰法规之下，连利息都禁止，募集端的业务也从来没见受到过影响。结构化向来是指多几层法律关系的意思，主体和权利形态限制住了，但限制住的是有限的，逻辑沉淀时间长短的不同，决定了监管压缩的创新空间永远也超不过法律留下的空白。从更宽泛一些的维度看，科技创新所带来的希望比前三十年中任何一个时候都更大，如果真能出现人与物交融的技术场景，那将带来金融创新历史上的一次革命。即使寄望于其他方面也十分令人兴奋，等到影响市场稳定因素的取舍路径再次发生改变之时，新的周期必将再次转换，而从历史上看，路径改变的时间过程并没有多长。
　　
　　当然，顺应形势终归是最现实的选择。间接融资转向直接融资，防控金融风险，金融服务于实体经济等，各种因素所给出的共同指向应该就是：金融创新要“从集资走向估值”，要将简单粗暴的集资功能交还给传统的存、贷款等基础产品，着眼点转到标的资产的价值管理上去。强调价值管理和增值能力的意思是金融资管业务需要重新定位，也说明金融深化与抑制需要再次平衡，同时这也是十年前那次金融危机的最大启示之一。在这种形势下，金融创新如果只盯着影响政府干预的因素，寻找逻辑缝隙，则无论将总量和规模做到多大，都免不了一步步走向失序的宿命。只有提高细分市场各类资产的估值能力，寻找和培植能够在直接融资模式中成为发展动力且增值潜力巨大的标的资产，建构新的风险转移路径，运用证券化手段，实现增值资产的交易化和折现化，才能赢得利润和赞誉。