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[摘要]近年来，人民银行持续完善利率市场化调控体系，利率市场化传导效果明显增强，但受存贷款和货币债券市场基准利率、资金特点、市场主体影响，两个市场的利率传导存在差异，甚至在部分阶段可能进一步加剧。笔者在文中介绍了存贷款和货币债券市场的利率传导、有效借鉴市场化经济体利率传导并轨经验，认为全面认识两个市场的利率的实质并借鉴国际相关经验，有利于完善利率市场化传导机制，促进其市场化、渐进式统一，更好发挥市场在资源配置中的决定性作用。

　　（中经评论·北京）一、全面认识存贷款和货币债券市场的利率传导
　　
　　近年来，人民银行持续完善利率市场化调控体系，利率市场化传导效果明显增强，但受存贷款和货币债券市场基准利率、资金特点、市场主体影响，两个市场的利率传导存在差异，甚至在部分阶段可能进一步加剧。简单化地对标存贷款与货币债券市场利率水平及变化幅度，就认为两个市场利率存在明显的“两张皮”，可能引发不准确的解读和误判。因此，有必要厘清现状，全面分析两个市场的利率差异特点与实质。
　　首先，存贷款和货币债券市场的利率差异具有内生性、客观性。一是存贷款市场的基础性、市场主体特征需要利率相对稳定。古典利率决定理论认为利率取决于储蓄与投资的均衡关系。长期以来我国社会融资结构以间接融资为主，存贷款利率的变化客观上反映了社会投入产出的基本均衡关系，体现了国家的宏观经济走势。银行贷款利率水平对社会融资成本和经济发展影响较大，人民币存贷款利率定价主要随国家利率政策调整而变化，具有相对稳定性需求。二是货币债券市场波动性大、季节性强。我国的市场利率体系主要包括以SHIBOR为代表的货币市场利率和以国债收益率曲线为代表的中长期资金市场利率。利率期限结构理论的市场分割学派认为，中长期市场利率和短期市场利率缺乏规律性同步变动。我国货币债券利率实际走势又受准备金率调整、公开市场操作以及监管政策影响较大，走势变化的周期较短、波动较大、季节性较强。三是两个市场资金来源特点、基准利率是影响利率变动差异的主要原因。银行信贷资金主要来源于存款，货币债券业务资金来源于同业和金融市场筹集，两个市场资金属性和市场主体差异明显，银行贷款资金的自给性、稳定性更强，金融市场业务的市场性、波动性更大，两个市场利率中长期走势一致，但短期变动幅度甚至方向可能存在差异。 copyright dedecms
　　其次，存款利率主要通过利率上浮和产品创新实现市场化传导。2015年存款利率放开后，受6次降息影响，银行存款付息率持续下降，但新吸收存款已通过利率上浮体现各行经营策略和市场竞争情况。一是银行的定期存款挂牌利率普遍较基准利率上浮，部分银行的1年期存款挂牌利率上浮40%，实际执行利率浮动幅度更大，相当于市场化传导60bps以上；银行为应对竞争和客户需求开发的活期存款分档计息类创新产品，其利率升幅已与SHIBOR升幅基本相当。二是市场化存款产品规模持续扩大，其利率定价与SHIBOR挂钩，部分产品利率已达到4%～5%的较高水平，充分体现了市场利率变化。三是存款利率定价的分层差异性增强。各类金融机构的挂牌利率分层差异化趋势明显，分金额、分期限、分客户的存款利率管理日益精细化，存款利率的市场化程度显著提高。
　　再次，贷款利率市场化、渐进性传导效果日趋增强。2017年以来，虽然贷款基准利率并未调整，但受金融严监管、降杠杆、市场利率上行、房地产调控政策等因素影响，金融机构在落实供给侧结构性改革、推进普惠金融、增强服务实体经济能力的同时，贷款利率定价考虑到资金成本、市场利率的变化开始市场化上行。一是2017年各季度新发放贷款利率稳步上升。前三个季度金融机构新发放人民币贷款利率分别提高了19bps、8bps和15bps，年末新发放人民币贷款利率同比上升47bps。二是各类贷款利率升幅高于公开市场政策性利率调整幅度。2017年末，金融机构新发放一般人民币贷款的加权平均利率上升36bps，新发放个人住房贷款利率同比上升74bps，高于公开市场操作利率25bps的上调幅度。2017年贷款利率升幅高于公开市场政策利率调整幅度、低于货币市场利率升幅，体现了市场化传导的渐进性、滞后性、适度性特点。
　　最后，利率市场化转型期可能阶段性加剧两个市场的利率差异。在利率市场化过程中，新的金融业态、金融创新和商业银行差异化经营，可能加剧金融市场利率波动，阶段性放大两个市场的利率差异。一是利率市场化深化前期的货币债券市场利率与存贷款基准利率调整相关性较高。以2012年6月、7月两次降息为例，1年期存贷款基准利率分别下调50bps、56bps，平均下调53bps；8月份货币市场的3个月、1年期SHIBOR均值较6月初分别下降53bps和47bps，基准利率调整的市场化传导比率超过90%。二是阶段性资金流动性趋紧可能引发货币市场利率大幅波动。2013年存贷款基准利率保持稳定，受6月份金融市场资金流动性收紧影响，各期限SHIBOR大幅上扬，下半年市场利率继续保持高位运行，2013年第四季度3个月SHIBOR均值同比上升超过110bps，导致存贷款利率和货币市场利率走势差异扩大。三是金融监管政策趋严影响货币债券利率阶段性上行。2015年存款利率浮动上限放开和存款基准利率多次下调后，货币市场利率大幅下行，部分金融机构通过债券资金业务“加杠杆”赚取收益，进一步推动了市场利率低位运行。2016年金融市场监管政策调整，市场利率开始快速回升，在2017年1年期SHIBOR上升138bps至4.76%，3个月SHIBOR上升163bps至4.91%，加剧了两个市场的利率差异。 copyright dedecms
　　
　　二、有效借鉴市场化经济体利率传导并轨经验
　　
　　20世纪七八十年代，主要经济体先后完成利率市场化，建立了利率市场化调控与传导机制，基本模式是央行以一个短期货币市场利率作为政策利率，政策利率传导主要通过货币债券市场收益率曲线，从短端传导至长端，市场力量作用下导致中长端利率变动，中长端债券市场利率变动再影响银行存贷款利率。分析其运行机制，虽然存贷款与货币债券市场定价基准实现了市场化并轨，但两个市场的实际利率水平仍存在差异，商业银行差异化经营也导致其存贷款利率水平差异明显，有关特点值得研究借鉴。
　　存贷款利率实现定价基准市场化。利率市场化后，多数国家和地区的存贷款利率实现按市场化基准定价，比如美国银行业在基础利率（Prime Rate）的基础上考虑风险溢价设定消费者贷款和商业贷款利率，长期贷款主要参考基准利率和美国国债收益率。美国Prime Rate与美联储基准利率紧密相连，每当美联储基准利率发生变化，Prime Rate也会改变，美联储通过发布联邦基金目标利率，影响到银行体系的LIBOR和Prime Rate走势，进而影响金融业其他利率走势，实现利率的市场化传导。从其他经济体看，英国银行业贷款定价主要参考英格兰银行发布的基准利率以及LIBOR等国际利率；马来西亚银行业的存贷款利率主要依据的是央行隔夜基准利率和吉隆坡银行同业拆借利率（KLIBOR）；新加坡商业银行对于中小企业及个人客户的新加坡元贷款利率主要使用新加坡元基准利率，大额新加坡元资金需求以新加坡元掉期利率（SOR）为基准定价。综合来看，利率市场化后，各国银行的存贷款业务均以市场化基准利率（或政策利率）定价，是金融市场利率有效传导的重要基础和保障。

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　　存贷款实际利率与市场利率的传导差异依然存在。在欧美、日本等发达经济体，利率市场化后国债收益率曲线在各国货币政策特别是利率政策传导中发挥了重要作用。有关研究表明，美国货币政策调整周期过程中，基准利率对短期利率传导效率最高，但随曲线延伸，传导的直接影响逐步减弱；从影响时效看，债券利率受到的影响将在5～10个月达到最大，随着期限的拉长，影响将逐步减弱。从欧洲情况看，1999～2015年，德国2年、5年、10年和30年国债收益率对基准利率的Beta值分别是0.62、0.41、0.26和0.18，也是短期利率传导效率高于长期限利率，不同期限的利率传导存在较大差异。从存贷款市场和货币债券市场的利率传导看，虽然Prime Rate等市场利率已充分体现了基准利率变化，但不同存贷款品种、不同客户的实际利率定价仍存在较大差异，比如国际金融危机时美国连续降息后基准利率接近0，但富国银行个人贷款收益率仍在5%以上，小企业贷款收益率接近6%，两个市场的实际利率水平存在明显差异。 织梦内容管理系统
　　银行差异化经营影响存款利率稳定性和利率传导效果。利率市场化后，银行经营差异化趋势明显，以零售业务为主的商业银行客户基础良好，存款利率和付息率成本的稳定性相对较好；以批发资金为主的投资银行，存款利率和负债成本的市场化程度更高。以美国大型银行为例，在国际金融危机中，随着美联储的大幅降息，富国银行2008年负债成本率比2007年大幅下降171bps至2.25%，花旗集团2008年负债成本率比2007年下降116bps至3.28%，成本变化差异较大。从可比存款产品的挂牌利率对比看，2015年花旗集团1年期CD挂牌利率为0.15%，是富国银行、美国银行同期限存款挂牌利率0.05%的3倍，各行客户基础、存款定价策略、利率报价差异等因素，一定程度影响存款与货币市场利率的同步变化与传导运行。
　　
　　三、完善市场化利率体系和传导机制
　　
　　根据利率均衡理论，成熟的市场化利率传导机制需要央行、金融机构、居民、企业等经济主体和存贷款、货币债券等市场的有效均衡与传导。继续深化利率市场化改革，促进存贷款市场和货币债券市场基准利率渐进性并轨，需要强化目标政策利率的市场化引导作用，逐步淡化存贷款基准利率对各类经济主体和市场的影响；需要建立贷款基础利率（LPR）的市场化调整联动机制，扩大LPR实际应用，加强商业银行存款和内部资金定价的市场化定价机制建设；需要通过资产证券化、改革信用债券评级发行机制、发展大额存单市场等组合手段，推进存贷款利率的市场化；需要打破隐性担保和刚性兑付，加强投资者教育，完善金融机构市场化进入退出机制。具体而言，可从以下四方面推进我国存贷款利率和货币债券利率的市场化传导与渐进式统一。

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　　继续完善利率市场化调控机制，引导两个市场利率的有效传导。一是完善利率走廊机制，引导市场利率平稳运行。有关研究表明，如果选择变异系数（日均利率标准差除以平均利率）作为利率波幅的指标，2012年至2015年6月，我国隔夜SHIBOR的波幅是同期美元隔夜LIBOR利率波幅的1.7倍，韩国隔夜利率波幅的1.9倍，日元隔夜利率波幅的3倍，印度隔夜利率波幅的4.4倍。如果市场利率过度波动，并即时传导到存贷款利率市场，可能引发新的金融风险。因此，有必要进一步加强利率走廊机制建设，明确目标政策利率，适时调整公开市场操作利率，稳定银行流动性和利率预期，为两个市场利率并轨创造有利条件。二是逐步淡化存贷款基准利率对存贷款定价的主导性影响。在市场供求决定的利率形成机制完全建立前，央行公布的存贷款基准利率仍可为金融机构利率定价提供重要参考，但随着市场化利率体系的建立与完善，可以渐进方式简并央行基准利率期限档次，制定前瞻指引的时间表，引导市场参与者增强对贷款定价从央行基准利率向市场化基准利率转变的明确预期，推动贷款利率加快过渡到以LPR、SHIBOR、债券收益率曲线等市场化基准定价。 织梦好，好织梦
　　加快建设存贷款市场化基准利率和定价机制，增强两个市场利率的有机联动。一是建立LPR报价与公开市场操作的政策性利率联动机制。目前，我国LPR报价与基准利率联系较紧密，由于基准利率自2015年10月后保持稳定，一定程度导致LPR报价缺乏弹性，银行主要通过扩大加点浮动体现市场利率上行影响，建议研究建立LPR的动态调整机制，适度增强其市场化传导效率，充分协调贷款定价基准的市场性与稳定性关系。二是继续引导银行加强LPR在贷款定价中的实际应用，降低人民币贷款定价对贷款基准利率的依赖程度，发展利率衍生品市场，提高银行对贷款市场化定价的利率风险管理能力，为客户提供利率定价对冲、避险服务，促进贷款业务提升利率市场化水平。三是提升金融机构存款市场化定价水平。适度扩大存款利率自律浮动空间，加强存款利率分层定价管理，加快从以期限、金额为主的传统定价，向统筹考虑存款客户贡献和利率敏感度的综合定价转变，提高市场化定价能力。四是健全银行市场化内部资金定价与传导机制。研究解决存贷款和货币债券业务内部资金定价差异化问题，探索对市场属性和外部定价基准相同业务进行FTP曲线合并管理，逐步尝试存贷款FTP从盯住存贷款基准向存贷款基准、资金市场利率、债券市场利率加权形成和调整转变，推进各类业务FTP曲线统一协调，提高内部利率的市场化传导效果。

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　　大力发展直接投融资市场，打通两个市场资金的有序流动。一是进一步推动资产证券化发展。如果证券化资产达到一定比重，或者资产证券化成为银行贷款业务趋势，那么为使贷款资产顺利实现证券化，在债券市场上转让并获取收益，银行在发放贷款时将会更多地考虑债券市场利率水平，发展资产证券化可以倒逼银行提高贷款利率的市场化水平。二是进一步发展信用债券市场。重点规范信用债券市场的信用评级制度，打破信用评级体系由发行人选择评级公司的评级方式，改为由相关主管部门和市场中介机构建立评级公司考核制度，提高信用评级公允性，提高信用债市场的定价质量和规范性，通过债券市场与贷款市场的相互替代性推动贷款定价更加市场化。三是进一步发展大额存单市场。有序推动大额存单市场扩容，适度提高大额存单占银行负债的比例，逐步替代理财产品，通过扩大发行主体、提高各发行主体的市场发行频率、允许大额存单灵活交易等手段，促进大额存单市场发展，丰富标准度高、定价透明度高、二级市场流动性强的货币市场产品，增强货币市场利率对银行存款市场的传导效率。四是规范存款创新产品发展。金融机构加强存款产品创新是银行应对互联网金融等新兴业态挑战、促进存款表内回流、满足客户需求多元化的现实选择，是存款定价市场化的重要路径和方式，具有一定的内在合理性。但过度创新和过于激进的定价可能加剧价格竞争和市场利率波动，引发金融风险，需有效协调好金融秩序稳定和金融改革创新的关系，在完善监管中稳步推进，增强银行存款利率市场化定价能力和传导效率。

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　　规范市场参与者行为，推动两个市场发展的协调运行。一是规范国有企业、地方政府投融资行为，加强市场主体财务预算硬约束，打破隐性担保和刚性兑付，加快完善破产清算和企业并购重组等制度，为促进市场利率合理有序营造良好环境。二是加强投资者保护和教育力度。引导投资者正确认识风险与收益，避免非理性投资，从市场层面打破刚性兑付，促进市场定价向市场均衡利率水平回归和重塑，推进市场利率体系的规范有序运行。三是完善金融机构的市场化退出机制。继续完善存款保险制度，保护投资者合法权益，在确保不发生系统性金融风险的基础上，建立完善金融机构市场化退出机制，强化金融机构的市场化约束，提高理性定价、科学定价水平，增强自主定价能力，维护存贷款和货币债券市场利率秩序，促进两个市场利率的有机联动和协调运行。