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[摘要]十年前爆发的国际金融危机，给全球经济造成了巨大冲击，国际金融体系也遭受重创。对此，各国纷纷制定财政金融应对措施力挽狂澜，以美联储为代表的西方央行推出力度空前的量化宽松货币政策，中国政府则迅速实施规模巨大的经济刺激计划。与此同时，国际金融组织和各国金融监管当局也对既有的监管框架和制度进行大刀阔斧的改革，共同维护金融稳定。本文对这场旷日持久的金融危机进行了回顾和评析。

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　　（中经评论·北京）金融危机是金融脆弱性持续累积的结果及其集中释放的极端形式，也是金融监管制度变迁的重要推动力。此轮国际金融危机发端于2007年美国次级按揭贷款违约这一局部风险事件，金融体系内部复杂交易推波助澜导致金融市场流动性大面积断裂，将许多大型金融机构推至悬崖边缘，并进一步演化为欧洲国家主权债务危机以及出口导向国家的实体经济危机。危机之后，按照二十国集团（G20）峰会确定的改革方向，全球主要经济体联手重构国际金融监管框架，金融稳定理事会（FSB）、巴塞尔银行监管委员会（BCBS）和国际证监会组织（IOSCO）等标准制定机构发布了一系列国际金融监管新规则，以期修复金融体系的断层线，降低金融危机发生可能性，并缓解金融危机负面影响。
　　
　　一、国际金融监管改革的基本逻辑
　　
　　国际金融危机之前，欧美监管当局遵从“有效市场理论”，过于“亲市场”，纵容或默许眼花缭乱的金融创新，对信贷过度供给、流动性过度创造导致的杠杆率攀升和期限错配等潜在脆弱性视而不见；在监管实践中，主要关心单个金融机构、单个金融市场的局部风险，而在很大程度上忽视了金融与实体经济失衡、金融体系内部复杂关联性、金融机构“大而不能倒”的系统性风险。国际金融危机表明，金融监管制度设计应超越追求单家金融机构和单个金融市场稳定的目标，从经济活动、金融机构与金融市场之间的相互关联性乃至金融周期等维度整体上评估金融体系的风险；促进自上而下的宏观审慎监管与自下而上的微观审慎监管协调配合，抑制金融脆弱性的累积，增强金融体系应对系统性冲击的能力。
　　
　　（一）扩大金融监管的边界
　　
　　银行体系是全社会的信贷中介、支付中介和风险中介，承担着重要经济功能，传统的审慎监管主要针对商业银行。危机之前的若干年间，伴随资产证券化、证券融资交易（SFT）以及结构化融资市场的发展，欧美市场上不受监管的影子银行体系迅速崛起并深度参与信贷创造，其提供的信贷规模甚至超过了传统银行体系，显著推高了全社会的杠杆率。传统银行不仅是影子银行机构的主要发起者，而且深入参与影子银行的信贷创造全过程，影子银行还为传统银行隐匿风险、转移杠杆、错配期限提供了通道。另外，在欧美市场上资产管理行业异军突起，资产管理机构的交易策略、交易行为对金融市场有重大影响；货币市场基金成为商业银行重要的资金来源，银行资产负债表与金融市场的相关性显著增强。危机表明，这些不受约束或仅受到有限监管的金融活动已经成为重要的系统性风险源。危机之后，G20明确提出要扩大金融监管的边界，将所有具备系统重要性影响的金融机构、金融产品和金融市场纳入金融监管范围，尤其是那些扩大杠杆、放大期限错配的影子银行；否则，加强银行监管可能会使得银行业务转移至不受监管的领域，无助于抑制系统性风险的累积。

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　　（二）提高金融监管的站位
　　
　　危机之前，审慎监管的着力点是单家金融机构，按照统一的监管标准评估单家机构的资本充足率、流动性储备、风险治理有效性，以确保其风险可控。这种监管哲学假设单家金融机构安全是金融体系稳定的必要条件，且金融体系足够分散，任何单家金融机构倒闭不会产生额外的负面影响。事实上，现代金融体系是“兼具复杂性和同质性、既强健又脆弱”的网络系统，网络关键节点的强度以及网络连接线的维度和韧性对系统稳定性具有至关重要的影响（英格兰银行首席经济学家Andrew Haldane，2009）。为抑制系统性风险累积和传染，金融监管改革应着力提高金融网络的整体强度，高度关注系统重要性金融机构（SIFI），在显著提升SIFI审慎监管要求的同时，强化其处置框架，控制其无序破产对金融网络的破坏性，以降低风险传染。危机之前的场外衍生品交易采取交易两方双边清算模式，使得交易网络异常复杂，降低了交易透明度，增加了定价不确定性。通过引入中央交易对手（CCP）进行集中清算，重构交易网络，可以将众多金融机构之间复杂的双边交易简化为金融机构与CCP之间的一系列双边交易，从而简化金融网络的维度和复杂程度。
　　
　　（三）拉长金融监管的周期
　　
　　金融繁荣与衰退不仅会放大实体经济的波动，而且由此引发的资源错配对生产率的提高具有严重且持久的破坏性。国际清算银行（BIS）的大量实证分析表明，金融与实体经济之间存在着广泛的正反馈循环：银行危机之前数年间，危机国家均经历了信贷高速增长；危机到来时，信贷损失上升，银行风险偏好下降，竞相收缩信贷，反过来又抑制经济复苏的进程。逆风而动的利率等货币政策工具，不足以平滑信贷供给与资产价格之间双向强化导致的波动。不仅金融体系天然地具有顺周期性，而且危机之前的一些监管制度还进一步强化了顺周期性。比如，国际会计准则（IFRS）要求银行按照已发生损失计提资产减值准备，导致信贷高速扩张时期银行确认信贷损失太少太迟。按照巴塞尔II内部评级法的规定，信贷繁荣时期，银行基于违约概率、违约损失率等风险参数计提的资本较少，不足以吸收危机时期快速上升的信贷损失。基于金融危机教训，BCBS开始关注金融体系演变的动态特征，引入了逆周期监管安排，目的是要求银行在风险形成（信贷繁荣）时期增提减值准备和资本，风险显现（信贷收缩）时期用于吸收损失，增强银行体系应对信贷周期变化的能力，一定程度上也有助于维护信贷供给稳定，缓解金融与实体经济的失衡。
　　
　　二、国际金融监管改革的核心内容
　　
　　（一）强化银行体系的稳健性
　　
　　虽然银行体系不是这次金融危机的始作俑者，但金融危机期间欧美银行体系遭受重创，放大了危机的负面影响，暴露出危机之前监管要求过于宽松。为此，2010年底BCBS发布了巴塞尔III，随后经过近7年的修订，于2017年底公布了巴塞尔III改革最终方案。巴塞尔III集中体现了宏观审慎监管与微观审慎监管相结合监管新理念，从三个方面显著提升审慎银行监管标准。
　　一是确立了多重约束的审慎监管框架。危机之前，全球统一的审慎银行监管标准只有资本充足率监管要求。金融危机表明，资本充足率监管要求未能有效约束银行杠杆的持续累积，也无法应对流动性断裂的冲击，而银行危机初期通常表现为流动性危机。为此，巴塞尔III建立了流动性覆盖率（LCR）和净稳定融资比例（NSFR）两个量化的流动性监管标准，分别用于评估银行应对短期流动性压力的能力和资产负债期限匹配程度；引入杠杆率监管要求，以弥补资本充足率的缺陷，防止银行过度杠杆化。为防止风险过度集中，2014年，BCBS设定了单一客户风险暴露的上限。巴塞尔III由此确立了资本充足率、LCR、NSFR、杠杆率、大额风险暴露上限相互补充协调配合的多重约束监管框架。

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　　二是强化资本充足率监管标准。一方面，按照资本质量与资本数量同等重要的原则，确立了普通股资本在总资本中的核心地位，并严格规定非普通股资本工具的合格标准，确保各类资本工具可以适时用于吸收损失。另一方面，提高资本充足率监管要求，将普通股充足率和一级资本充足率的最低要求由2%和4%分别提高至4.5%和6%，在此基础上，商业银行还要满足2.5%的储备资本要求（conservation buffer）和0～2.5%的逆周期资本要求（countercyclical buffer）。
　　三是增强资本充足率的可信度和可比性。金融危机对基于风险计量模型的风险加权资产计量方法提出了质疑。为恢复市场对资本充足率的信心，平衡风险敏感性、简单性和可比性，BCBS对风险加权资产计量方法进行了改革：减少可供选择的风险加权资产计量方法的数量；提高标准法的风险敏感性，引入更多风险驱动因子，并适当增加风险权重的档次；增强模型方法的稳健性，缩小模型方法的适用范围，将不宜采用模型的资产组合和风险排除在模型方法之外；强化风险加权资产的信息披露，建立一套独立于财务报告的、全球统一的监管信息披露模板，提高风险加权资产信息披露精细程度；设立模型方法的资本底线，用模型方法计算的风险加权资产不得低于标准法计量值的72.5%。
　　
　　（二）解决“大而不能倒”问题
　　
　　危机之前的三十年间，随着金融全球化提速，全球范围内实际上形成了二三十家大型复杂金融机构（LCFIs），它们承担了全球金融中介的功能，主导了全球债券、股票、银团贷款、资产证券化、结构化金融产品和场外衍生品市场，推动全球银行体系迅速膨胀，提升了全球金融体系的关联性。这些机构拥有广泛的市场权力并享有巨额的隐性政府补贴。有鉴于此，终结“大而不能倒”的道德风险对于维护全球金融体系稳定运行具有重要意义。
　　一是识别全球系统重要性金融机构（G-SIFI）。2011，BCBS发布了全球系统重要性银行（G-SIB）评估方法，从规模、复杂性、可替代性、相互关联性以及全球活跃程度五个方面，在全球范围内识别出包括我国前四大银行在内的30家G-SIBs。国际保险监督官协会（IAIS）也发布了全球系统重要性保险公司（G-SII）评估方法论，并识别出包括我国平安保险在内的9家G-SII。 dedecms.com
　　二是提高G-SIB损失吸收能力要求。根据巴塞尔III的规定，G-SIB按照其系统重要性得分需达到1%～2.5%不等的附加资本要求（capital surcharge）。此外，为降低救助G-SIB纳税人付出的成本，FSB要求，G-SIB还应达到总损失吸收能力（TLAC）监管要求。TLAC监管要求为风险加权资产的18%和总风险暴露的6.75%，自2019开始实施，2022年达标。TLAC工具包括各级监管资本以及带有转股、减计等“自救”（bail in）特征的债务工具。在我国积极争取下，FSB有条件地允许我国4家大型银行推迟6年实施TLAC监管要求。
　　三是促进G-SIFI的有序处置。为缓解“大而不能倒”金融机构经营失败的负外部性，2011年FSB发布了《有效处置框架的关键属性》，为各国完善金融机构处置法规提供借鉴，其核心要素是提升金融机构自我恢复和处置的能力，规范金融机构处置的权力分配和流程。该文件对G-SIBs恢复和处置计划（Recovery and Resolution Plan，RRP）、可处置性评估、危机管理工作组、跨境危机风险处置等提出明确要求。一旦发生事前确定的危机事件，处置当局将立即启动RRP，以最大限度维护G-SIB核心经济功能，降低其处置不力对金融体系的冲击。 织梦内容管理系统
　　
　　（三）完善影子银行监管框架
　　
　　2011年，FSB发布了强化影子银行监测和监管框架的一揽子建议，从加强数据监测和强化监管框架两方面应对影子银行潜在风险。
　　一是持续监测影子银行的发展趋势。FSB建立了“三步走”的影子银行监测框架。第一步是从宏观层面勾勒影子银行总体情况，通过资金流量表等数据，全面扫描非传统信贷业务；第二步是识别易引发系统性风险的影子银行业务，主要聚焦具有期限转换、信用风险转换、加杠杆等特征的活动；第三步是评估影子银行对金融体系稳健性的影响，重点分析关联性（包括影子银行与传统银行的关联性）、规模和可替代性（衡量影子银行对金融体系潜在影响的程度）等因素。2011年FSB建立了影子银行数据采集和监测报告制度，迄今为止，已公布了6份影子银行年度监测报告。
　　二是健全影子银行监管框架。鉴于影子银行机构多样性和业务性质的差异性，FSB建议从五个方面完善影子银行监管政策，抑制影子银行体系的风险累积，并引导影子银行转型为稳健的市场为基础的融资方式，对传统银行融资形成有益的补充。第一，弱化影子银行与传统银行之间的联系，比如，限制银行对影子银行机构的风险暴露，强化银行集团并表监管框架。第二，降低货币市场基金挤兑风险，其中包括：将货币市场基金估值由固定净值改为可变净值，同时强化其估值和定价机制；限制其投资非流动性资产的比例以及设定赎回门槛，增强货币市场基金应对流动性断裂的能力。第三，加强资产证券化业务监管，其中包括设定发行人风险自留（risk retention）比例以实现风险共担（skin-in-the-game）、强化信息披露要求、简化资产证券化交易结构等。第四，强化证券融资交易和回购市场的监管，其中包括简化证券回购业务模式、提高押品质量、设定最低保证金比率、限制押品重复使用（rehypothecation）、强化信息披露、降低证券融资市场的顺周期性。第五，评估和降低其他影子银行实体的风险，依据经济功能（economic function）对参与信用创造和期限转换的非银行金融机构进行分类，并按照实质重于形式的原则采取必要的监管措施，以增强其稳健性。 本文来自织梦
　　
　　（四）强化金融市场基础设施
　　
　　雷曼兄弟破产引发全球金融市场巨大动荡的主要原因在于场外衍生品市场的定制化、不透明以及双边清算体制。为提升场外衍生品市场的安全性，国际证监会组织（ISOCO）决定从三个方面改革衍生品市场。一是建立统一的交易报告制度，所有场外衍生品交易必须向交易数据库（Trade Repository，TR）报送数据，提高市场透明度。二是推进场外衍生品交易合约标准化，所有标准化产品均应通过交易所或电子交易平台进行交易。三是引入CCP集中清算标准化场外衍生品交易，为鼓励市场参与者采取集中清算，BCBS大幅度降低了集中清算衍生品交易的资本要求，并与ISOCO联合发布了非集中清算衍生品交易的保证金监管规则。
　　为确保CCP、TR等金融市场基础设施自身不会成为系统性风险的源头，支付和市场基础委员会（CPMI）与ISOCO联合发布了金融市场基础设施稳健原则（PFMI），确立了金融市场基础设施的公司治理、财务资源、风险控制、与中央银行和监管当局关系等方面的稳健原则。为防止CCP崩溃对金融市场的负面影响，FSB发布了CCP恢复与处置计划指引，以有序处置陷入困境的CCP，以有效隔离风险。 dedecms.com
　　此外，为增强金融市场的稳定性，FSB与BCBS、ISOCO等标准制定机构合作，改革金融市场运行机制。其中包括：改革会计制度，用预期损失模型取代已发生损失模型计提资产减值准备；推动外部评级改革，消除监管规则中机械地运用外部评级；改革金融市场利率和汇率基准形成机制，防止人为操纵市场定价基准；确立资产管理业务监管框架，以应对其结构脆弱性。
　　
　　三、国际金融监管改革效果与展望
　　
　　近年来，在G20领导人的支持下，主要经济体逐步落实国际金融监管改革成果，全球金融体系稳健性上升，国际化大银行的风险应对能力显著增强。
　　BCBS定量影响测算结果表明，为达到巴塞尔III规定的资本充足率和杠杆率监管要求，近年来国际化大银行通过多种方式持续补充资本，资本实力显著增强。2011～2016年，105家大型银行（核心一级资本超过30亿欧元，其中包括30家G-SIB）的核心一级资本由21250亿欧元增加到37380亿欧元，增加了76%；核心一级资本充足率由7.2%上升到12.3%，一级资本充足率由7.4%上升到13.5%，杠杆率由3.5%上升到5.8%。为达到LCR和NSFR的监管要求，这些银行不断增持高流动性资产，调整资产负债期限结构，提高负债稳定性，2012～2016年，高质量流动性资产缺口由4306亿欧元下降到132亿欧元，稳定负债缺口由17000亿欧元下降到1086亿欧元。 织梦内容管理系统
　　FSB监测结果表明，2011年以来，主要经济体狭义影子银行体系规模年均增长8.3%，2016年底达到45万亿美元，占全球金融资产的比例为13.4%，占主要经济体GDP比例约73%，与2008年大体相当。总体而言，影子银行告别了危机之前快速增长的势头，且影子银行与传统银行之间的相互关联性也有所下降。然而，不同国家影子银行增速差异较大，发达国家有所收缩，新兴市场增速较快。
　　衍生品市场改革也取得一定进展。截至2016年底，FSB成员建立了33家TR，确立了衍生品交易报告制度。17个经济体建立了32家CCP，开始集中清算标准化衍生品交易，目前主要覆盖利率衍生品，已有四分之三的利率衍生品采取集中清算。14个经济体明确了非集中清算衍生品交易的保证金要求。12个经济体要求标准化产品需通过交易平台进行交易。
　　即便如此，金融监管新规则的实施尚处于起步阶段，执行新监管标准的最终效果还有待检验，并且经济增长环境的变化、金融体系演化还会产生新的风险。未来一段时期，国际金融监管改革将围绕三个方面展开。

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　　（一）推动新监管标准的实施
　　
　　2017年底BCBS发布巴塞尔III改革最终方案。这标志着国际监管标准修订工作接近尾声，意味着监管改革的重心由监管标准制定转向规则实施。为推动各成员按时、一致、高质量地执行国际金融监管新规，BCBS建立了三个层面的工作机制。一是各成员每半年报告一次实施国际监管标准的进展，以推动各成员按统一时间表实施监管规则。二是开展监管一致性评估程序（RCAP），确保各成员制定的国内规则与国际标准的一致性。三是评估监管标准实施对银行的影响。目前BCBS已经开展了资本充足率、LCR、G-SIB监管规则的一致性评估，2018～2019年将开展NSFR、大额风险暴露监管规则、杠杆率监管规则的一致性评估，2020年起将启动巴塞尔III改革最终方案实施的一致性评估。
　　FSB建立了实施国际监管标准的监测网络，并通过国家评估（country review）和专题评估（thematic review）等工作机制，推动成员国执行国际金融监管规则。监测结果表明，各成员实施巴塞尔III的进度和一致性较高；在落实风险处置框架、衍生品市场改革、影子银行改革成果方面，由于不同国家在立法实践、监管架构和市场发展阶段等方面不同，成员之间实施进度不一，具体监管规则也存在一定差异。 dedecms.com
　　
　　（二）评估新监管标准的效果
　　
　　鉴于国际金融监管改革覆盖广、跨度大，除持续评估单个监管规则是否实现其预期目标外，还必须评估全部改革措施的累积效应，尽量避免并控制金融监管改革对金融体系以及实体经济运行可能产生的超出预期的负面影响，比如金融业务向不受监管或监管不足的领域转移、市场流动性收缩、全球金融体系割裂以及实体经济部门信贷可得性下降等。
　　全面评估改革累积效应不仅需要获取更多的成员国实施新监管规则的经验性证据，而且要具备足够长的时间序列数据，各国应持续收集高质量的数据。在评估方法论方面还需克服一个重大挑战，就是必须确立衡量金融监管改革的成本与收益的参照标杆，才能最终确定监管改革多大程度上实现了预期目标。
　　
　　（三）监测金融体系新生风险

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　　金融体系始终处于演变之中，甚至会发生突变。金融监管改革虽然有助于降低金融危机的概率及其影响，但无论改革多么彻底，都不可能阻止金融危机的发生。因此，监管当局必须警惕宏观经济、金融市场以及金融机构行为变化可能导致的新生风险。
　　未来一段时期内，影响全球体系稳定性的潜在风险主要包括三个方面。一是发达经济体货币政策回归常态过程中的不确定性以及可能诱发的金融市场动荡，例如，2018年2月份全球股市出现的过度波动。二是金融科技发展的挑战。科技与金融的深度融合不仅引入了新型的金融市场参与者，而且推动传统金融机构转变经营模式，对金融稳定的潜在影响需高度关注。三是杠杆率居高不下的隐忧。近年来，发达经济体公共部门去杠杆进程乏善可陈，新兴经济体私人部门杠杆率持续攀升，显著压缩了宏观经济政策空间，增加了实体经济增长和金融市场运行的不确定性。 织梦内容管理系统