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[摘要]笔者认为，融资方式必须匹配投资活动的风险，匹配相应的经济活动组织形式，对企业家产生合适的激励和监督。这是公司金融中的机制设计问题。区块链产业是如此新颖，发展如此迅速，从金融视角观察区块链产业，我们不难发现，当前的外部监管、内部治理和基础定价都严重落后。所以能够率先解决这些问题的机构或者国家，将会在这一浪潮中占据优势。 dedecms.com

　　（中经评论·北京）让我们从一个故事开始：一位船长，想出海寻找传说中的金银岛，苦于缺乏资金。他该如何融资呢？人类最古老的融资方法是债务融资，还本还息。由于无论发生什么，债权人的获得有一个固定的上限：本金加利息，因此债务是固定收益产品。然而，对于征战大洋这样的高风险经济活动而言，投资活动亏损的可能性很大，固定收益无法覆盖风险成本。那么，是否可以通过提高债务的利息水平呢来吸引投资者呢？遗憾的是，一旦利息过高，将会产生严重的逆向选择问题：一个愿意接受百分之百利息水平的融资者，更有可能是一个准备拿钱跑路的骗子，而不是信心满满的船长。因此，债务融资和高风险投资活动不匹配。从大航海时代开始，资本主义出现了一个革命性的融资方式和相应的企业形式：股权融资和有限责任公司。对于股权融资者而言，并没有对投资者承诺固定回报，甚至也不承诺回本。投资者在放弃对本金的索取权的同时，获得的回报是按股权比例分成。由此可见，股权融资更适合风险较高的项目。今天我们对股权融资已经习以为常，但是在四五百年前，融资可以不还本这个概念是如此的石破天惊，因此开办公司是一种特权，需要皇室授权。

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　　接下来的问题是：当船长拿到了不用还本的资金，投资者们如何监督他？这是公司治理的核心问题。我们以1600年成立的英国东印度公司为例：该公司有216个发起人（股东），由业主大会（Court of Proprietors）和董事会（Court of Directors）治理。业主大会由那些有投票权的股东组成，有融资决定权和董事选举权。董事会负责公司的运营，推选总督，向业主大会汇报，同时公司运营政策的制定需要得到业主大会的批准。这个公司治理的框架被现代上市公司沿用至今，力图确保公司运营不偏离投资人的利益。
　　
　　由此可见：融资方式必须匹配投资活动的风险，匹配相应的经济活动组织形式，对企业家产生合适的激励和监督。这是公司金融中的机制设计问题。
　　
　　现在，让我们想象一个全新的场景：假如船长宣布，他将在金银岛上建国，发行货币，用于交易岛上的金银。投资者出资或者出力供船长造船、招募海员、勘探海岛。作为回报，他们在出海前就能拿到一定数量的金银岛货币。如果冒险成功，这些货币可以用来交换金银财宝，因此升值空间巨大；如果失败，这些货币一钱不值。这事实上就是目前很多区块链项目token发行的逻辑。基于区块链技术中的智能合约，区块链项目开发者可以很容易发行token。Token用于购买区块链项目构建的社区内部的服务，其价值归根到底取决于这种服务本身的价值，正如当对一个国家的产品或者服务有着巨大需求时，该国货币会升值。Token既不是债权，也不是股权，而更像是一个小经济体内部的货币。虽然很多人对此讳莫如深，但是token作为加密数字货币已经有了法币的很多特征。打个比方：区块链技术相当于印刷术，token相当于纸币。

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　　我们暂且不讨论区块链在现实场景中的落地运用这样的商业话题，不讨论诸如以太坊和EOS的优劣这样的技术话题，也不讨论加密数字货币对于央行铸币权的可能冲击。从金融视角出发，区块链行业伴随着巨大的融资方式革新，这种革新带来了一些有趣的问题和现实的挑战。让我们仔细观察token的发行机制：区块链从业人员发布白皮书，说明创业的构思、商业逻辑、技术条件以及token的分配和奖励，类似于常见的商业计划书。在顺利的情况下，从白皮书到首次代币发行（initial coin offering， 即ICO），完成token的私募，并且上交易所公开交易，只需三四个月，募集大约两三千万美元的法币或者等值的ETH、EOS之类的加密数字货币。和传统融资不同的是：企业家在开始真正开发项目之前，就拿到了融资，并且无需背负债务或者出让股权。这是对人性的巨大考验！在这种情况下，船长有很强的动机拿钱跑路，而不是出海搏命。投资方完全了解这一点，因此他们不太可能像传统VC一样耐心等待船只归航，带回满仓珠宝。他们更有可能和船长合谋，利用地理大发现带来的投资狂热，鼓吹金银岛的诱人前景，将手中的金银岛货币高价卖给散户，获取差价。在区块链的蛮荒世界中，币基金或者其他机构投资者，在私募阶段低价获取token，卖给交易所的散户，在极短的时间内获取惊人回报。目前，在上万种已经上交易所发行的token里，大部分都破发了，散户在二级市场购买token，大概率是亏的。然而，这之中不排除极少数几个区块链项目真正具有广阔前景，币值扶摇直上。这样，虽然散户炒币的期望回报很有可能是负的，但是有小概率会有成百上千倍的回报。具备这种回报概率分布特点的投资项目，相当于彩票。如果投资者抱着买彩票的心理，那么企业家从事的经营活动就会反映对这种投资者心理的迎合。理解了这一点，也就理解了币圈的一些乱象。比如，为什么很多区块链项目动辄拉起几万人的电报群，搞无数的微信群？为什么区块链行业这么热衷举办各种论坛和大会？归根结底，彩票是一种穷人税，要想成功的卖出彩票，就必须吸引到足够多的韭菜。ICO的成功募资，以及私募投资人的成功退出，最终依赖于有足够的散户接盘。

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　　当然，新兴事物总是伴随着各种乱象：泡沫、投机、狂热、谎言、甚至诈骗。历史上具有变革性领域的出现，无不具有这些特征。从开发新大陆，到20世纪初的美国股市上的空壳公司，再到世纪之交从纳斯达克退市的几千家企业，巨大的收益总是意味着巨大的风险。但是如果我们万事求稳，一禁了之，在杜绝了风险的同时，也失去了未来。在互联网浪潮中，BAT等巨头不能满足A股上市条件，只能在海外上市，现在不得不通过CDR将他们请回来。我们不能在区块链领域重新犯同样的错误。封杀ICO和数字货币交易所其实是放弃了监管责任，给骗子留出了胡作非为的空间。数字货币交易所缺乏监管，放任坐庄和操纵币价的行为，堪比90年代的A股市场。指望这些出走海外的数字货币交易所自我监督是不现实的。另一方面，跨境数字货币交易起到了类似地下钱庄的作用，冲击了人民币汇率稳定。因此，无论从促进创新的角度，还是从维护宏观稳定的角度，都应该尽快在境内放行有监管的ICO和数字货币交易所。

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　　数字货币的市场监管可以借鉴金融市场监管的大量成熟经验，但是更具挑战的是区块链企业的组织形态革命。区块链的token机制和社区结合起来，正在创造全新的企业组织形式。区块链社区中的token持有者形成了利益共同体，共同维护社区发展，从而促进token升值，并从中获利。在这方面，比特币的机制设计堪称经典。但是，比特币作为电子黄金，功能是比较简单的，相应的治理问题也简单。而商业应用类的区块链项目，不可避免的会遇到复杂的治理问题。如前所述，区块链社区的发起人在通过ICO融到资金后，会有很大的诱惑追求享乐，而不是进行社区建设。这个经典的治理问题不会因为去中心化而消失。目前一些ICO项目对于创始团队份额锁仓的要求，对于token的分配机制，可以看成是尝试控制这一问题。即使在社区上线后，同样面临着治理问题。试图仅仅通过代码来解决争端是不现实的，因为任何规则或者合约都不可能完备，更何况人性永远有修改规则的强烈冲动。而试图通过去中心化实现社区治理的彻底民主也是不现实的，因为很可能导致效率低下。从这两个角度看，在有限责任公司的进化中，董事会的出现有两个重要功能：首先是解决在规则不完善、有歧义、有冲突的情况下，如何做出决策，其次是解决民主和效率的冲突。而EOS的21个超级节点的安排，就是一种对去中心化的修正，有点类似股份制公司中的董事会。虽然无法预测最终的进化方向，但是区块链企业要蓬勃发展，就必须创造出适合全新组织形态的治理结构。 织梦内容管理系统
　　
　　另一个挑战是token的定价。传统上，金融产品的定价一是基于未来现金流贴现的绝对估值，二是基于无套利原则的相对估值。然而，token非股非债，很难套用现成的估值模型。而更新颖的梅特卡夫法则（网络的价值与用户数平方成正比）之类的估值理论，更像是粗糙的拇指法则，解释力强，预测力弱。如果缺乏科学理论指导，大资金的入场就受到了限制，token二级市场的交易就更多的靠情绪驱动。金融学理论，尤其是定价理论，往往引导金融市场发展。投资组合理论、资本资产定价模型、以及有效市场理论，共同促进了全球巨大的指数基金和被动投资。Black-Scholes期权定价公式为衍生品定价找到了解析解，帮助打开了巨大的衍生品市场。在没有理论指导的情况下，token二级市场的量化交易只能是无根之木。目前一些团队的所谓数字货币量化交易，本质上更接近于坐庄。衍生品定价用到了大量原本用于物理和工程上的数学工具，而要对token定价，也许还需要密码学和计算机知识。
　　
　　区块链产业是如此新颖，发展如此迅速，当前的外部监管、内部治理和基础定价都严重落后。能够率先解决这些问题的机构或者国家，将会在这一浪潮中占据优势。