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[摘要]2017年6月，美联储确定使用SOFR LIBOR的替代利率，并推出基于SOFR的期货、利率互换等多种衍生工具，打造全新的基准利率曲线，这为中国基准利率曲线建设提供了借鉴。笔者在文中介绍了美国基准利率曲线的沿革、SOFR替代LIBOR的必要性以及对中国基准利率曲线构建的启示，认为构建公认的基准利率曲线是监管和市场主体共同的呼声。借鉴美联储在SOFR曲线推进中的经验，可以帮助我们尽快推进中国基准利率曲线建设。

　　（中经评论·北京）基准利率曲线是固定收益市场的价格中枢，是价格发现机制和货币政策传导机制发挥作用的重要工具。2017年6月，美联储确定使用SOFR（Secured Overnight Financing Rate）作为LIBOR的替代利率，并推出基于SOFR的期货、利率互换等多种衍生工具，打造全新的基准利率曲线，这为中国基准利率曲线建设提供了借鉴。
　　
　　一、美国基准利率曲线的沿革
　　
　　基准利率曲线的建设和市场的发展是相辅相成的。成为市场公认的基准利率曲线需要满足很多条件，如市场参与者比较均衡、竞争充分、有大量标准化的产品可供交易、交易流程便利、交易成本低等。在市场发展的不同阶段，符合上述标准的利率曲线也在不断变化。
　　
　　在20世纪90年代之前，美国国债收益率曲线是最接近上述标准的利率曲线，其独特的优势在于：期限齐全，存量大、同质性高，尤其是新发国债的流动性好；国债是最被市场认同的质押物，也是央行公开市场操作的主要标的；有高度发达的回购、逆回购市场。国债收益率作为基准利率也有不少缺点：国债的存量数目过多，选取哪些来构建收益率曲线很难把握；国债作为避险资产，在危机中其收益率将和信用债收益率大幅脱节，影响使用国债对冲信用债的效果；国债市场易受发行供给不稳定冲击，不能无限创设，容易发生逼仓现象；国债发行后会折价或者溢价，税收、会计核算等因素会带来国债收益率在二级市场上的扭曲。 内容来自dedecms
　　
　　进入20世纪90年代，挂钩LIBOR的利率衍生品逐渐增多，基于LIBOR的利率互换曲线开始形成。LIBOR不仅解决了贷款利率定价的问题，挂钩LIBOR的利率互换还能帮助银行解决资产负债错配的问题，这进一步提升了LIBOR利率互换的流动性。此外，利率互换报价的久期恒定，不像国债的收益率会随着到期日的临近产生滑移；利率互换曲线与信用债的相关性更好，对冲更有效；利率互换同质化高，并且可以无限创设，不存在逼仓问题。越来越多的市场参与者使用利率互换管理利率风险，LIBOR利率互换曲线也逐渐取代国债收益率，成为新的基准利率曲线。
　　
　　二、SOFR替代LIBOR的必要性
　　
　　美联储在2014年决心寻找新的基准利率，根本原因是LIBOR的流动性正在消失。国际金融危机之前，同业拆借量已经开始下降，危机之后几乎彻底消失。根据美联储2018年的报告，2016～2017年，3个月LIBOR每日拆借量的中位数仅有10亿美元。2012年爆出的操纵丑闻进一步击垮了市场对LIBOR的信心。

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　　为此，美联储在2014年成立了替代参考利率委员会，并制定了基准利率曲线替代计划：首先，根据流动性、稳定性、实用价值以及维护便利性等特点选取替代LIBOR的新参考利率；其次，开发新基准利率的期货、利率互换及其他衍生品，培育完整的利率曲线；最后，协助各方扫清实施障碍，包括提升流动性、制定套期保值会计和税收政策、推进行业协议、促进中后台使用该利率曲线进行折现和簿记等。
　　
　　经过三年的努力，2017年6月美联储正式选定SOFR作为替代利率。SOFR是美国隔夜回购市场全天成交利率按交易量加权的中位数，由纽约联储在第二天早上8点发布。美国的回购交易包括三方回购（Tri-Party）和双边回购（Bilateral）。从是否中央清算角度，回购又可分为中央清算和非中央清算。用于SOFR计算的是非中央清算的三方回购（Tri-Party excluding GCF）、中央清算的三方回购（GCF）以及中央清算的双边回购（Cleared Bilateral）。

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　　出于对交易对手信用风险的担忧，2008年后银行短期融资的流动性已经从信用拆借全面转向了回购。2017年第一季度，SOFR每日成交量为7500多亿美元，而3个月LIBOR的成交量只有5亿美元。SOFR改善了LIBOR最致命的两个缺陷。第一，SOFR不是通过报价，而是通过成交价计算，这增加了操纵的难度；第二，回购是货币市场成交量最大的品种，2008年之后更是占据了绝对份额，保证SOFR能最大程度地反映资金市场利率水平。美联储决定用SOFR取代LIBOR，与当年LIBOR取代国债收益率成为基准利率的原因一脉相承：SOFR比LIBOR更能代表目前银行间的融资成本。
　　
　　选中SOFR作为替代利率只是第一步，要让市场自愿转换到SOFR市场，还需要培育出完整的收益率曲线和高流动性的风险管理工具。自2018年4月3日开始，美联储每日发布SOFR。2018年5月7日，芝加哥交易所推出两种SOFR的期货产品，分别挂钩1个月内SOFR的算数平均值和3个月内SOFR的几何平均值。按照计划，2019年初还将推出中央清算的利率互换（挂钩SOFR的OIS）。同时，中央清算机构还会推出从LIBOR到SOFR的过渡交易，目标是2021年底完成整个新老基准利率曲线的过渡。 内容来自dedecms
　　
　　三、对中国基准利率曲线构建的启示
　　
　　中国的固定收益市场割裂比较严重，相互之间连通并不顺畅，面对过多的收益率曲线，市场主体无所适从，这阻碍了利率市场化进程。构建公认的基准利率曲线是监管和市场主体共同的呼声。借鉴美联储在SOFR曲线推进中的经验，可以帮助我们尽快推进中国基准利率曲线建设。
　　
　　首先，挑选最有潜力的基准利率。美国的基准利率曲线演变史表明，合格的基准利率除了具有流动性、稳定性和实用性等特点外，更重要的是能代表银行间的融资成本，并且拥有丰富的衍生品工具，方便银行之间快捷地调节有无。目前有潜力成为基准曲线的包括国债收益率曲线、挂钩3个月SHIBOR的利率互换曲线、挂钩7天回购利率的利率互换曲线。
　　
　　国债收益率曲线的弊端在美国市场已经显现。除了无法反映金融机构的融资成本、避险资产具有特殊性等不利因素外，我国的国债还有几个缺点阻碍其收益率成为基准利率：一是两年以内的短期国债发行次数过少，存量占比更小，造成短期国债流动性不足，较难成为挂钩利率；二是借券困难，大规模做空成本很高，无法满足对冲需要；三是我国国债收入免征所得税，影响曲线的同质性。 织梦内容管理系统
　　
　　SHIBOR是仿照LIBOR构建的由大型银行报价计算的利率，有较高的知名度。现在已有部分银行将某些存款产品挂钩SHIBOR，挂钩SHIBOR的利率互换也具有一定的流动性。但是与LIBOR类似，SHIBOR同样存在被报价银行主观判断干扰的风险。
　　
　　我国2006年推出了挂钩7天回购利率的互换产品，与美国的SOFR利率互换非常类似。相比信用拆借，有质押品的回购融资既符合监管控杠杆的精神，也符合国际发展趋势，流动性也最有潜力支撑未来的对冲需求。挂钩7天回购利率的定盘价是基于成交价计算的，对市场操纵免疫性最好。另外，央行可以通过公开市场操作直接参与回购市场，控制短端利率。因此7天回购利率互换曲线最有潜力伴随着利率市场化进程不断完善，最终成长为我国重要的基准利率曲线。
　　
　　其次，改进回购市场。7天回购利率互换曲线要成为未来的基准利率曲线还需要很多的改进工作。一是回购市场的流动性有改进空间。现在回购的担保品管理粗放，交易效率低，质押式回购容易冻结高流动性债券。对比美国的SOFR市场，买断式三方回购已经占所有回购交易的50%，是SOFR利率计算中最重要的部分。如果能开发中国的买断式三方回购市场，则可以在提升效率和安全性的同时盘活被冻结的债券，进一步活跃市场。二是回购利率的稳定性也存在较大改善空间。有观点认为中国回购利率波动过大，不能代表真实的融资利率水平。其中一部分问题可以通过修正定盘利率计算规则来解决。中国的回购定盘利率选择的是上午9点到11点半之间成交的中位数。在利率变动比较大的日期，上午的成交比较稀少，成交机构有较大随机性，不能代表市场总体状况。未使用成交量加权的中位数也使得定盘利率容易受特殊小交易的影响。为了全面反映资金市场状况，可以参考SOFR的计算方法，选取全天所有交易，并按交易量加权计算中位数作为定盘利率。此外，货币政策应进一步向价格型调控转变，理顺政策利率向市场基准利率的传导机制，平滑货币市场资金价格的波动。

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　　再次，丰富衍生品工具。在SOFR发布后仅一个月，芝加哥交易所推出了SOFR期货产品。SOFR期货是构建SOFR中长端利率曲线非常重要的一环。利率互换本质上是一串现金流的组合，每一笔现金流都可以用利率期货很好地复制。只有建立高流动性的SOFR期货市场，做市商才有工具对冲SOFR利率互换的风险。我国的回购利率互换市场虽然有一定的交易量，但是大部分参与者并非出于套期保值目的，因此流动性不足。尤其是10年期以上的长端利率工具少，交易很不活跃。如果推出回购利率期货、期货期权、互换期权等多种类产品，则可以丰富套期保值者的工具箱，吸引更多的套期保值交易，最终活跃整个基准利率曲线。
　　
　　最后，鼓励中长期投资者参与。回购利率互换市场的流动性和影响力距离形成基准利率曲线还有很大的差距。我国利率市场的参与者主要是银行，缺少养老金等中长期投资者参与。银行的负债期限较短，相似的资产负债表结构和投资周期造成行动一致，无论买卖都无法找到足够的对手盘。市场供需失衡，曲线扭曲严重，不能合理反映对未来经济的预期。对比美国的情况，我们需要鼓励中长期投资者进入利率互换市场，同时大力打破刚兑，理顺风险和收益的关系，鼓励更多投资者转变为长期投资者。促进利率市场供需平衡，才能发挥基准利率曲线公允定价的作用。

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