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　　今年以来，人民币汇率波幅增大，双向波动特征明显。尤其是6月中旬出现加速贬值以来，市场对人民币贬值的原因有诸多猜测。人民币跌势原因何在？2018年下半年人民币汇率走势如何？汇改的步伐是否会加快？汇改的方向又将是什么？
　　
　　一、三大因素导致人民币汇率贬值
　　
　　今年以来，人民币汇率的走势波动较大，年初快速升值，4月中旬开始快速贬值，近期已回吐年内涨幅，从经济数据来看，近期人民币汇率贬值的主要原因如下。
　　
　　第一，美欧货币政策分化，美元指数升值预期显著上升。6月，美联储上调联邦基准利率25bps至1.75%-2.0%，为本年度第二次加息，同时暗示2018年还会加息两次。加息节奏超预期，促使美元升值。与此同时，欧洲央行决定维持三大基准利率不变，将保持利率不变至少至2019年夏天，低于市场预期。欧美“鹰鸽”对比鲜明，美元指数升值预期开始发酵。
　　
　　第二，中美贸易摩擦导致全球避险情绪上升，资本加速流出新兴经济体。从全球资金流向数据来看，5-6月全球跨境资本从新兴经济体净流入美国。根据EPFR数据，4月流入美国的股票基金资金净流量和债券基金资金净流量分别为-15亿美元和192亿美元，5月分别为261.1亿美元和53.8亿美元。截至6月20日，这两个数据分别为138.5亿美元和12.5亿美元。新兴市场国家形势则相反，4月流入新兴市场国家的股票基金资金净流量和债券基金资金净流量分别为117.7亿美元和17.3亿美元，5月分别为-21.5亿美元和-61.3亿美元。截至6月20日，这两个数据分别为-67.5亿美元和-51.2亿美元。
　　
　　第三，央行相对宽松的货币政策进一步增加人民币汇率贬值压力。2018年，在整体平稳的宏观经济形势下，我国金融监管力度显著加强，非标融资大幅收缩。5月新增社会融资规模腰斩，同比下降3023亿元。6月24日，为了降低小微企业融资成本，央行实施定向降准，释放7000亿元流动性。结构性宽松的货币政策一方面对冲了强监管的信用收缩，另一方面也增加了人民币汇率的贬值压力。
　　
　　二、经济基本面稳定，汇率不会持续贬值
　　
　　当前，人民币跟随美元双向波动的特征明显，预计短期人民币汇率双向波动将加剧。首先，未来人民币汇率的弹性会增加，这有助于下一阶段人民币汇率改革。对货币当局以及市场来说，这都是乐于见到的事情。货币当局希望人民币汇率弹性更大一些。一方面，可以化解外部冲击，如货币冲击、美联储加息引发的金融市场动荡以及资本流动，在一定程度上都可以通过汇率的波动来化解。另一方面，因中美贸易摩擦引发的经济不确定性，增强汇率弹性也可以有效对冲不利影响。
　　
　　其次，有利于国内经济结构的调整。从结构性改革的角度来看，汇率本身是一种价格，其一方面反映了国内外商品价格的比值，另一方面也反映了国内贸易品和非贸易品的相对价格。一个更有弹性的汇率，将有利于经济结构的调整，避免再度出现2005年2008年的外部失衡现象。

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　　从央行角度来看，对汇率机制的改革已经作好了充分的准备。目前在外汇市场上，央行已经在慢慢减少干预，不再以压低汇率或是单向的稳定汇率作为目标，而让汇率自身发挥价格调节作用，这是央行当前的态度。
　　
　　从市场的角度来看，汇率的弹性增强可以降低短期资本的冲击。因为汇率弹性增加意味着单边汇率贬值预期变少，以套利为主的资本流动也会随之下降，对于稳定流动性的供给是一个积极的信号。因此，增加短期汇率双向波动从政府和市场来看，都是可以承受，也是愿意承受的。
　　
　　从整体的宏观经济态势来看，未来汇率的波动性可能还会进一步加强。因为不确定性因素在增加，不管是中美贸易摩擦的不确定性、欧洲和美国经济的不确定性，还是国内政策调整的不确定性，都将给外汇市场带来变数。
　　
　　对于中美贸易摩擦，从当前中美双方的举动来看，都存在不可预测，对汇率的影响可能会比较持久。而欧洲和美国经济形势也存在一定的不确定性。美国经济形势近年来有一定反复，特别是通胀上行猛烈，整体失业率下降、劳动力市场接近或已经处于充分就业状态，全年加息的节奏与年初相比，预计加息从三次上升为四次。 内容来自dedecms
　　
　　欧洲经济也存在一定的不确定性。今年年初，业界对欧洲经济形势较为看好，认为今年其可能会退出QE甚至可能加息，但到了3、4月份，欧洲经济发展不及预期，整体加息预期下降。前不久，欧央行宣布今年暂不加息，要到2019年下半年才能确定是否加息。在此背景下，货币政策开始分化，美元指数开始新一轮上涨，这使得人民币汇率波动更加剧烈。美欧货币政策的分化会影响新兴市场资本流动，未来人民币波动将会相对剧烈。
　　
　　但是，中国经济基本面并不支持人民币汇率持续贬值。作为同时存在贸易盈余和资本管制的追赶型国家，中国只要不出现系统性金融危机，汇率持续贬值的概率非常小。因为只要有贸易盈余，外汇市场的美元就会供过于求。短期资本流动只是资产配置的扰动项，主要和利差、预期联系紧密，并不会形成趋势性的持久冲击。

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　　三、下半年汇率贬值空间有限
　　
　　展望2018年下半年，短期来看，建议参考以下几个指标。首先，是美元指数。美元指数反映了很多信息，一方面说明美国和欧洲之间经济的相对强弱，另一方面也反映了资本流动是从发达国家流向新兴市场，还是从新兴市场流向发达国家。当美元指数较强时，资本一般是流向美国，届时新兴市场的货币就会走弱。人民币作为新兴市场国家的货币就会承压。
　　
　　当前，人民币汇率中间价由三大因素构成：一是上一期的收盘价也就是市场供需，二是一篮子货币，三是央行对中间价的逆市调整。当美元指数上行时，为了稳定一篮子货币，人民币汇率也要对美元贬值。当前来看，下半年美元指数上涨是大概率事件。原因在于美国通胀上行速度比欧洲快，美联储货币政策紧缩力度也要比欧洲大。如果整体通胀继续上行，下一阶段利率上行引发的汇率升值还会持续下去。所以从今年下半年来看，因同时受充分就业以及特朗普税改政策的双重冲击，美国经济还会继续增长和扩展，且目前经济在一定程度上已经过热。在这种情况下，货币政策收紧的力度会超过预期，对资本流动的吸引力会上升。所以，下一阶段美元指数会进一步上升，对人民币汇率形成一定压力。 内容来自dedecms
　　
　　其次，就是与中国经济形势密切相关。我们判断，中国下一阶段货币政策在流动性方面会继续放松。今年上半年人民币汇率贬值，重要的时间节点并不是中美贸易摩擦引发的，其只是助推了人民币贬值，真正的时间节点分别是4月17日和6月19日，央行和国务院释放的两次降准信号。当天，收盘价相对于中间价均处于大幅贬值。由此来看，是货币政策的分化真正推动了人民币汇率的贬值。
　　
　　今年下半年，中国货币政策还有进一步宽松的空间。首先，当前M2和社融数据较快下滑，说明金融体系对实体经济的融资和提供资金的能力开始下降。其次，整个金融部门收缩的速度过快。过去金融对GDP的贡献约为10%，现在已经不到5%。金融业收缩过快不利于金融增长和金融稳定，难以为宏观经济提供足够的融资渠道和货币供给。所以，货币政策还有进一步宽松的空间，人民币汇率会承受一定的压力。
　　
　　反过来看，人民币自身还有没有支点？答案是肯定的。第一，中国依然有较多的贸易盈余。数据显示，我国每个月有200亿美元－400亿美元的贸易盈余，可以支持国内的美元供给。在这种情况下，人民币汇率难以出现大幅度的贬值。央行在关键时点也会释放信号稳定市场信心，人民币贬值的空间有限。
　　
　　如何判断下半年人民币汇率会贬值多少？由于中国同时面临美联储加息冲击和中美贸易摩擦冲击，此时参考东亚其他和中国处在同一产业链上的国家货币走势，会比较有借鉴意义，例如韩元或马来西亚林吉特。
　　
　　四、汇改的方向是浮动汇率
　　
　　当前是汇改的好时机。表面来看，我们外有中美贸易摩擦，内有结构性去杠杆，可能时机并不好。但是，经济发展过程中，无论是内部还是外部，每一年都会面临新的挑战。反过来，很多时候经济运行出现的不稳定状况，多少都与改革的迟缓有关。中国经济结构性改革的大方向是扩张服务业、发展高端制造业。人民币汇率本身又和这些结构性改革密切相关，如果汇改难以推动，经济结构性改革的阻力也会变大。 织梦好，好织梦
　　
　　是否是好时机要看外汇市场供求状况。相比过去，目前外汇市场有一个很明显的特征：即外汇占款和外汇储备波动非常小。这一方面说明央行的干预比较小；另一方面也说明，短期资本的冲击也比较小。外汇市场处于自主平衡的状态。在自主平衡的状态下，供给和需求基本一致，汇率改革阻力和压力会更小一些。
　　
　　至于汇率改革的方向，应该向浮动汇率制度改革。目前的汇率机制中，一篮子货币权重较大。同时参考收盘价和篮子货币，容易让人民币汇率和一篮子货币之间形成一个顺周期。当美元指数上涨时，市场情绪会倾向于抛售人民币，导致人民币汇率受到贬值压力，同时对第二天的中间价造成贬值压力，诱发进一步贬值的市场情绪。
　　
　　因此，当前汇改的一个重要方向，就是降低篮子货币的权重，如果权重降到零，人民币就会完全由市场供需决定。在汇率形成机制中减少篮子货币的比重，也有助于降低美元指数的影响力，增强货币政策独立性。同时，逐步增加收盘价的比重，增加市场供求的力量，可以让市场压力更快释放，等到央行最终放开汇率时，造成的影响会更小一些。

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　　至于汇改的步伐究竟是否会加快？从外汇市场的角度来看，当然希望越快越好。但从整体宏观经济形势来看，决策部门可能会有一些担忧，特别是在中美贸易摩擦加剧的情况下，出现了一定的资本外逃。个人认为，当前外汇市场建设步伐加快了很多，不管是市场准入还是外汇市场的产品，都比过去丰富了很多，表明货币当局依然有推动人民币汇率形成机制改革的决心和意愿。