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[摘要]2018年以来去杠杆略显艰难，从本次政治局会议提出把握好去杠杆力度和节奏可见一斑，这背后的原因在于我们的宏观经济政策组合偏离了扩张轨道。笔者在文章中总结了各国政府主动或者被动“去杠杆”的过程，同时指出我国的去杠杆之路任重道远，需要财政更积极货币更稳健。预计未来，一是中央加杠杆，对冲地方去杠杆，助力地方化解隐性债务风险，二是减税降成本，尤其降低制造业企业税费负担，激发企业活力；三是维持低利率环境，降低政府和企业融资成本，更好地服务实体经济。

　　（中经评论·北京）2018年以来去杠杆略显艰难，从本次政治局会议提出把握好去杠杆力度和节奏可见一斑，这背后的原因在于我们的宏观经济政策组合偏离了扩张轨道，2017年广义财政开始收缩，广义货币持续收紧。本次政治局会议重新强调了财政更积极货币更稳健的重要性，可谓及时纠偏。我国金融以及非金融企业杠杆率已处高位，去杠杆历程道阻且长，需要持续的扩张性宏观经济政策环境支持，这种政策在美日去杠杆过程中均被使用。
　　
　　一、美国去杠杆阶段财政扩张、货币宽松
　　
　　2008年国际金融危机后美国首先开始去杠杆进程。一是美联储通过资产购买计划，持续向市场提供流动性，以应对次贷危机引发的大规模信贷紧缩，修复货币传导机制，扩张信用，帮助金融机构和家庭部门平稳降低杠杆率。同时，美国政府和联邦存款保险公司（FDIC）积极帮助企业解困。二是政府部门通过加杠杆，大幅提高预算赤字，实施大规模的经济刺激计划以提振总需求。通过《美国复苏与再投资法案》，从2009年开始的10年间投入7872亿美元，用于减税、政府财政纾困，以及健康医疗、教育科研、交通运输和房屋城市发展等领域的投资。 dedecms.com
　　
　　美国家庭部门和金融部门去杠杆成效显著，代价是美联储和美国政府部门加杠杆明显。一方面，美联储资产负债表规模较2008年危机爆发前膨胀了4倍多。另一方面，美国联邦政府层面杠杆率快速上升。2008年到2015年，美国联邦政府负债与GDP之比由2008年的64.0%提高到了2015年的97.8%。而州和地方政府负债与GDP之比相对平稳，维持在32%到36%之间。从目前美国经济指标来看，美国的去杠杆是成功的，失业率低，通胀稳定，经济增长较快。
　　
　　二、日本去杠杆期间政府加杠杆、维持低利率
　　
　　日本经济去杠杆过程曲折。一方面，日本政府大幅提高杠杆率，通过提高财政赤字扩大总需求，帮助家庭部门、金融企业以及非金融企业部门降杠杆，动用公共资金救助金融机构。另一方面，日本政府通过扩张性的货币政策，长期维持低利率环境，并推动银行清理资产负债表。但去杠杆的过程是缓慢的，从1990年金融危机开始，到2004年银行不良率首次降到3%以下，日本花费了14年。 织梦好，好织梦
　　
　　美国、日本去杠杆花费时间不同，但均采取了积极的财政政策和宽松的货币政策组合，政府持续加杠杆，帮助其他三部门降杠杆。美国是榜样，去杠杆过程虽然剧烈，经济硬着陆，但最为高效，市场快速出清，资源重新配置整合，推动经济快速复苏。日本是反面教材，去杠杆时间更长，付出代价更大，使得中央政府杠杆率达到美国的两倍。
　　
　　三、我国去杠杆初期广义财政收缩
　　
　　反观我国，2017年进入去杠杆阶段后，广义财政就不再扩张，对总需求拉动力度降低，使得经济下行压力大，去杠杆力不从心。我国在2015年下半年到2016年上半年实行了非常积极的财政政策，配合以宽松的货币政策，助力2016年开始的去产能成功推进。但随着2017年金融强监管进程开启，叠加当年7月24日政治局会议开始要求规范地方政府举债融资，广义财政开始持续收缩。
　　
　　我们通过构建“狭义财政支出”“广义财政支出”两个指标，以更加全面而精准地判断财政支出的强度。
　　
　　“狭义财政支出”=“一般公共预算支出”（包含国债和地方一般债券融资支出）+“全国政府性基金支出”（包括地方政府专项债券融资支出）+“国有资本经营预算支出”
　　
　　“广义财政支出”=“狭义财政支出”+“城投债融资支出”+“政策性银行金融债融资支出”+“抵押补充贷款融资支出”（PSL）+“铁路建设债融资支出”+“专项建设债券融资支出”
　　
　　总需求对于经济有着重要的影响，而中国政府支出对总需求的影响，对于中国经济来说，又是重中之重。当大家都在关注供给侧改革所带来的中上游繁荣景象时，不应该忘记，是广义财政支出的大幅扩张推动了2015年第四季度以来的本轮经济回暖，2015年第四季度到2016年第二季度，广义财政同比增速加快21个百分点，新增投入专项建设债券1.8万亿元，城投债净融资额增长105%；政策性金融债净融资额增长27%。
　　
　　2017年广义财政支出前低后高，狭义财政支出前高后低。这一财政支出形势的背后，是金融去杠杆与金融监管加强对准政府融资规模的扰动，是一般公共预算支出对广义财政支出迅速下滑的对冲，是房地产市场发展对政府性基金收入的提振。2017年上半年财政支出增速超预期，表面上财政资金较往年提前拨付，背后其实是广义政府融资大幅下降形势下的不得已而为之。
　　
　　2018年以来，财政政策对总需求的拉动作用继续减弱。虽然广义财政支出重新转正，但更多是前一年低基数所致。地方清理整顿债务风险的同时，中央财政并未积极发力对冲，最终导致基建投资增速大幅下滑。不含电力的基建投资累计增速，由2017年的19%，大幅下滑到2018年6月的7.3%。
　　
　　四、我国去杠杆初期广义货币收紧
　　
　　进入去杠杆阶段，金融开启强监管模式，社融增速持续下行，提高了去杠杆的难度。2017年以来，中国金融强监管持续发力，货币供给偏紧，监管机构从同业、理财、表外等业务领域入手，推动金融体系去杠杆、去通道、去链条。同业资产负债自2010年以来首次收缩，银行理财因增速大幅下降而少增5万多亿元，银行通过“特殊目的载体”投资少增约10万亿元。表外业务总规模增速逐月回落，总体呈现收缩态势。在此过程中，市场无风险收益率整体走高，十年期国债利率一度突破4%，十年期国开活跃券收益率升破5%。与之相伴，企业债券融资大幅下滑。
　　
　　进入2018年，金融监管部门强监管势头更加凌厉，发布多个重磅监管文件，全面打响防范化解金融风险的攻坚战。与此同时，非标融资出现负增长，社融增速持续下滑，2018年上半年社融增速跌破10%，仅为9.8%。
　　
　　五、中美贸易争端增加去杠杆难度
　　
　　中美贸易争端发酵以来，中美逻辑成为2018年乃至以后若干年宏观经济判断的主要逻辑。
　　
　　站在2017年底看2018年的经济，外贸是最有希望对GDP有正面拉动的项目。但贸易争端发酵以来，净出口对经济贡献持续走弱，稳增长迫切性大大加强。2017年净出口拉动经济增长0.6个百分点，2018年第一季度为负0.6个百分点，第二季度进一步恶化，达到累计负0.7个百分点。此外，今年上半年进出口数据中，存在很明显的“抢跑与避险”逻辑。第三季度进出口可能同时回落，出口回落力度可能更大。 copyright dedecms
　　
　　目前，中美双方500亿美元惩罚性关税已然落地，预计美方将持续在双边和多边对中国施压，逼迫制定缩减顺差的时间表和路线图。根据此前5月20日达成的中美联合声明，中方将采取有效措施实质性减少美对华货物贸易逆差，将大量增加自美购买商品和服务。如果未来中美双方重回谈判桌，加大自美进口可能是共识之一。因此，如果自美进口持续加大，预计净出口对我国经济拉动将继续走低，对国内商品的需求将继续下滑，从而增加我国去杠杆的难度。
　　
　　六、我国的去杠杆之路任重道远，需要财政更积极货币更稳健
　　
　　我国的去杠杆进程可能需要8～10年，推进金融去杠杆的同时，不仅需要打破地方政府和国有企业部门的预算软约束，还需要提高央行独立性。7月31日召开的政治局会议，重新要求财政更积极，货币更稳健，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，标志着广义财政重回扩张、广义货币重回稳健之路。预计未来，一是中央加杠杆，对冲地方去杠杆，助力地方化解隐性债务风险，总体财政保持更加积极主基调；二是减税降成本，尤其降低制造业企业税费负担，激发企业活力；三是维持低利率环境，降低政府和企业融资成本，更好地服务实体经济。 本文来自织梦