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2013年第二季度经济热点追踪
发布时间：2013-07-19 作者：派智库 来源：宏观经济 浏览：次【字体： 大 中 小】
一、经济数据连续走低，复苏预期逆转 织梦好，好织梦
在一季度GDP增速大幅低于市场预期之后，二季度中国经济继续下行。国家统计局7月15日公布的数据显示，上半年中国经济同比增长7.6%，其中一季度GDP增长7.7%，二季度增长7.5%。从环比增速来看，二季度环比增长1.7%，虽较一季度回升0.1个百分点，但却显著低于2011年同期环比增长2.5%和2012同期环比增长2.1%的增速。假设2013年下半年继续维持此环比增速，则全年GDP同比增长将低于7%，这不仅不及今年3月政府设定的7.5%的预期目标，更大幅落于市场7.7%左右的一致预期。我们利用新增信贷、用电量及铁路货运量指标模拟了二季度的克强指数，也显示该指数创出新低。至此，形成于2012年3季度的复苏预期遭到彻底逆转。
需求不足是制约二季度中国经济表现的核心原因。深入分析三驾马车结构，1-6月社销零售总额同比增长12.7%，增速同比下降1.7个百分点；固定资产投资同比增长20.4%，增速同比下滑0.3个百分点；出口同比增长10.4%，增速同比加快1.2个百分点，但扣除水分之后经常账户出口将大幅向下调整，且6月当月出口同比下降3.1个百分点。总体来看，过去的三个月中，无论消费、投资、出口都未能展现出足够亮点，而且看起来也无法持续。在消费方面，拉动消费增长的汽车消费即将步入淡季，而节能补贴即将到期，家电消费将受到限制，黄金消费则主要是由黄金价格上涨带动。投资方面，基建投资基本平稳，制造业继续下滑，房地产投资主要是受去年年底房价快速反弹带动。随着房价涨速放缓，近期也逐渐回落。出口方面，海外需求复苏尚需时日，人民币币值高企，以及政策挤水分将进一步中国出口的表现。低迷的需求反应到价格上，就是物价指数低位徘徊。上半年中国CPI同比上涨2.4%，较上年同期提高0.2个百分点，但PPI同比下降2.2%，较上年同期下滑1.6个百分点。因此从驱动因素来定性判断，三季度经济进一步下滑将是大概率事件，2013年整体将重复2010年以来“一季度希望、二季度失望、三季度绝望、四季度见底”的基本格局。
在本轮经济回落中，政府经济政策的姿态值得关注。从高层在各个场合的表达来看，在改革导向与增长导向的选择中，本届政府更倾向于加快改革，提高了对经济下滑的容忍程度。“不出台刺激措施、去杠杆化以及结构性改革”已被海内外媒体认为是“克强经济学”的三大支柱。这体现在以下事件中：1）下调本年度经济增长目标为7.5%；2）4月份开始降低中央项目投资增速；3）强力推进反腐败，遏制“三公消费”，拉低消费增速下一个台阶；4）加强外汇管制，遏制虚假贸易，5月出口硬着陆。中央政府的这些行为进一步强化了本届政府的改革决心。但是，仍然需要指出的是，调低增长并非不要增长。宏观调控可以不用“拉高”，但“托底”仍然是必须的。从十八大确立的“两个翻一番”目标和今年的就业形势倒推，7.5%的增速很可能是今年经济增长的政策底。我们注意到，李克强总理于6月26日召开的国务院常务工作会议指出，加快棚户区改造，努力实现全年经济平稳增长。这表明政府对经济增长的态度可能已经出现了某种松动。7月中旬将召开上半年经济工作会议，这将是下半年经济政策的重要观察窗口。
二、金融体系遭遇钱荒，SHIBOR利率大幅震荡
从5月中旬开始，银行间同业拆借利率逐步走高。6月20日前后，隔夜及7天同业拆借利率分别超过13%和11%，创下历史新高，并形成长短期利率倒挂的格局。短期利率的飙升引发投资者的广泛恐慌，A股在6月下旬快速下跌，幅度超过15%。
此次钱荒的出现是诸多因素综合作用的结果。从季节性因素来看，由于所得税交款、上缴超额准备金及财政存款，银行间市场进入季节性紧张状态。从短期因素来看，6月底大约1.5万亿理财产品到期，加大银行兑付压力。从超预期因素来看，中国经济下滑、美联储QE退出预期导致资本流入大幅放缓，这是导致流动性紧缩的重要原因。根据外汇占款计算，5月大约有超过千亿规模的资本流出，6月可能更大。从政策因素来看，国务院及央行强调坚持住稳健货币政策、盘活存量导致流动性注入缓慢。其他原因，包括银行间市场交易成员违约传闻等。
我们相信，此次钱荒的来临将产生持续性的影响。从经济领域来看，钱荒的冲击将陆续体现。
1）作为冲击的第一步，由于利率具有粘性，短期来看，市场利率倾向于停留在一个较高的水平。这是我们在6月底至7月上旬看到的情形。
2）作为冲击的第二步，受到影响的银行将陆续加强流动性管理，纠正扭曲的资产负债表，或者降低杠杆，或者将表外业务并入表内。
3）作为冲击的第三步，金融体系收缩流动性将抬高社会无风险利率中枢，从而增加实体经济的融资成本。这对投资带来新的向下调整压力。
目前，银行间市场利率已经逐步回归到正常领域。但此次事件已经显著改变了市场对于流动性状况的预期，普遍的判断是流动性拐点已经到来，而下半年的流动性状况相对更为紧张。我们已经看到步骤2正逐步展开，步骤3是否出现尚需观察。
在政策领域，我们担心政策的变动会削弱新一届政府政策的可信程度。此前高层反复强调本届政府抵住了经济走老路的压力，提高了对经济下行的容忍程度。这一度使得市场对经济增长底线陷入进退失措的状态。一些研究机构认为是7.5%，另一些研究机构甚至调减至7.0%。通过此次钱荒，市场面对的不确定性有所降低。可以认为，尽管本届政府很可能开启了一个调控的新时代，将调结构放在更为重要的地位，但调结构并非不是不要经济增长，更不是主动去引发系统性风险，保增长、保就业仍然是本届政府重要的政策底线。结合总理最近关于托住经济增长下限的表述以及5年改造1000万套棚户区住房的安排，2013年经济增长的下限很可能被“内定”为7.5%。我们认为，这种务实的选择可以理解，但很可能削弱市场对政府调结构的信心，从而为今后的新的政策增加难度。会不会重新出现“一管就死，一死就叫，一叫就放”的老路，我们认为还要继续观察。
三、人民币加速升值 织梦内容管理系统
整个上半年，人民币呈现持续升值的状态。在二季度，这一状态加速。1月至6月，人民币兑美元月平均汇率由6.2787升至6.1718，累计1069个基点，其中，一季度上升44个基点，二季度上升1025个基点，累计升值幅度为1.7%。考虑实际有效汇率，升值幅度更大。根据BIS统计，2013年上半年，人民币实际有效汇率累计升值5.67%。
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人民币在2013年以来的持续升值被广泛认为是一个难以理解的事实。特别是考虑到：1）中国经济增速持续低于预期。2013年1季度中国GDP增长7.7%，大幅低于市场8.0%的预测。四、五、六月份连续下滑的PMI意味着二季度的经济增速也难有好转。低于预期的基本面不支持更为强硬的货币币值。2）人民币已经处于均衡水平附近。这一事实已经逐步得到IMF及主流国家的认可，贸易顺差也已经降低至GDP的4%以下，真实贸易顺差可能更低。从经常账户来看，人民币币值并不存在显著升值的空间。3）从资本账户来看，5月、6月数据显示，外汇占款大幅降低。4）主要新兴市场国家货币普遍贬值。巴西雷亚尔、印度卢比兑美元均出现较大幅度下滑。而人民币NDF报价也显示人民币存在较大的贬值预期。
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一个重要的解释是来自政策层面。大致有三种看法：1）央行存在短期内推升人民币即期汇率，使汇率尽快逼近均衡汇率水平，从而分化市场对人民币汇率未来运动预期的动力。2）如果央行让人民币兑美元汇率开始贬值的话，人民币汇率升值预期的逆转可能导致大量短期资本流出，这可能对中国经济与金融稳定造成冲击。3）政治因素发挥着重要作用。每一轮中美战略经济对话之前，人民币兑美元汇率通常会表现强势。
无论人民币逆势加速升值的原因如何，我们看到的是，出口已经受到影响。我们的分析表明，人民币及其汇率倾向于打压中国对外出口，时滞大约在2-3个月。4、5、6三个月份中国出口增速分别为14.7%，1%和-3.1%，出口出现断崖式下跌。此外，PMI数据指标显示，新出动订单已经降低至临界值以下。海关总署及商务部日前表示，下半年出口形势将更为严峻。在稳增长更加重要的背景下，应考虑稳定人民币币值。
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四、行政审批制度改革紧锣密鼓
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经济活跃程度低迷，增速显著下滑，而再度通过投资刺激经济增长的空间又很小，如何才能通过改革引领中国经济再度走出低谷？新一届政府似乎找到了很重要的出口：减少审批。在3月份召开国务院常务工作会议，提出“减少和下放一批投资审批事项”、“取消和下放一批生产经营活动和产品物品的许可事项”，4、5月李克强总理连续召开国务院常务工作会议，强调“最大限度减少审批把该放的权力放掉”。从目前减少审批的内容来看，主要是围绕年初的《政府机构改革方案》设定。如随着国家能源局和铁道部的改组改造，这两个领域的行政审批也是减少幅度最大的。
总体而言，中国改革开放的过程就是一部放权的历史。从某种意义上说，正是放权“放”出了一个市场经济。每一次经济增长陷入停顿，都需要通过进一步放权和深化改革来激发经济主体的活力。1992年建立社会主义市场经济体系，2001年加入世贸莫不如此。我们相信，这些审批的取消以及越来越多的不必要的审批取消，将有助于提振中国经济的活力。
需要指出的是，放权、减少管制是一个涵义丰富的命题。对于一个完善的市场经济体系而言，放权不应该仅仅局限在行政体系内部由上级政府向下级政府放权，还应该由政府向市场、向社会放权。有足够的实例表明，实际上政府机构在许多领域并不擅长配置资源。将这些领域放开给市场、社会将有更显著的收益。我们相信，一个更加强大的公民社会也是市场经济体系的重要组成部分，有助于经济体系在一个更加和谐稳定的状态下运行。
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五、QE退出呼声再起，全球市场风声鹤唳
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无论从哪个角度来看，过去的几年来，以美联储为代表的QE不断推出都开辟了货币政策的一个新时代。与传统货币数量论的预言相反，看似无限量的流动性供给托住了全球经济增长的底，但又没有带来严重的通胀压力。现在宽松的流动性似乎到了改变的时候。美联储主席伯南克在6月19日议息会议结束之后的新闻发布会上明确指出：一旦失业率接近7%，美联储将不再扩张资产负债表。如果美国经济的预测是准确的，那么美联储很可能在今年稍晚放缓资产购买，并于2014年年中结束QE。消息传出，全球资本市场旋即剧烈下挫。虽然美联储官员在随后的时间中逐渐透露鸽派言论，但全球市场特别是新兴市场资产价格仍然录得可观跌幅。
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美联储退出QE将对全球经济造成何种影响？我们综合了市场的一致预期，大致的观点认为QE退出对美国经济的影响较小，因为美国经济已经走上自我持续复苏的道路，QE刺激的必要性在减小。相反，QE退出的溢出效应对其它国家特别是新兴市场国家的影响较大。这又主要体现在资本流动上。美联储超级宽松的流动性支撑了全球杠杆率的提升以及随之而来的资本支出和经济增长。随着美联储QE退出，全球流动性流向逆转。美元资产升值，而非美元资产贬值。在此影响之下，短期来看，外围国家可能面临流动性冲击。那些拥有扭曲期限的金融资产的国家，金融体系将逐渐变得脆弱，更有可能在短期迎来“闵斯基时刻”。从中期来看，无风险利率中枢将逐渐抬升，这将倾向于抑制固定资产投资，从而拉低经济增长速度。从长期来看，金融危机以来的一段时间，全球经济制度并未发生根本调整。特别是在新兴国家，结构性改革并未实质展开。在廉价美元时期，那些依赖投资进行增长和制度缺乏弹性的国家只是获得的暂时的增长。随着流动性变得稀缺以及经济增速放缓，这些国家的结构性矛盾将变得越发突出。从某种意义上说，陷入中等收入陷阱的压力将变得更大而不是更小。
美国退出QE，给中国经济增长和宏观调控政策增添新的不确定性。6月底进行的“流动性测试”使得我们相信，中国的金融体系实际上并未做好在低杠杆的环境中生存的准备，相关的风险管理措施并未有效建立起来。“盘活存量”叠加外围流动性紧缩，双重去杠杆将给中国金融体系带来较大考验。在宏观政策领域，除非实质性下调经济增长的预期，货币政策的松紧将更加难于把握。我们看到6月底的流动性紧缩已经打破了正常的库存周期。如果美联储退出QE，而央行仍然紧缩货币，那么随着融资成本提升，制造业投资将进一步下滑。但如果失于宽松，则通胀预期有可能卷土重来。
中国应当尽早采取措施，应对QE退出带来的不确定性。我们看到，李总理近期多次重申，保持必要的经济增速。与此相对应，1-6月中央政府项目投资同比增长9.7%，大幅超出1-5月7.1%的增速，表明中央政府已经出手。这是问题的一方面。问题的另一方面是，政府应该考虑进一步深化改革，完善市场经济正常运行所必须的制度基础，以改革的手段对冲经济下滑的风险。在这一方面，过去的几个月，减少审批是一个好的开始，但显然还应该更多。