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摘要：自从理性预期革命之后，各国政府普遍认识到预期在货币政策中的重要性，虽然“预期指引”已被各国央行广泛用于实践当中，但是单纯地考虑含有预期因素的货币政策是不够全面的。因此，本文运用ARIMA模型，以货币供应量和利率作为货币政策的度量指标，从预期与未预期角度分解货币政策，并基于VAR模型的脉冲响应函数和方差分解等方法分析了预期货币政策与非预期货币政策对房地产价格的影响。研究发现，预期与未预期货币政策对房地产市场均产生一定程度的影响，且预期货币政策的影响效果远小于未预期货币政策的作用效果。货币供应量与房地产价格存在正相关关系，利率与房地产价格存在持续的负相关关系。且在调控房地产价格方面，利率的作用大于货币供应量的作用。

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关键词：预期的货币政策 未预期的货币政策 房地产价格 ARIMA模型 VAR模型

一、引言 织梦内容管理系统

近二三十年来，随着我国经济的持续快速发展和人们收入的提高，资本市场发展迅猛，市场规模不断扩大，对国民经济的影响日益显着。自1998年全国福利分房制度退出后，房地产市场发展势头迅猛，作为资本密集型产业，其投资开发项目在推动GDP增长、促进经济发展方面起到了关键的作用，因此房地产市场在我国经济中占有举足轻重的地位。 织梦好，好织梦

针对房地产价格的快速且过度的上涨现象，我国央行意识到必须给予科学的宏观调控，才能抑制这种过度上涨的态势。从2008年的美国“次贷危机”引发的全球危机来看，房地产泡沫一旦破裂，会影响相关产业发展，甚至会导致全国经济进入债务紧缩状态。而我国中央银行，尤其是在2003年房地产成为国民经济的支柱产业以后，以房地产为重点调控对象，使用了一系列的货币政策工具，对房地产市场进行了多方面的宏观调控。故分析货币政策对房地产价格的影响具有重要现实意义，也为央行在货币政策的运用上提供了一定的参考。

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自理论预期革命之后，预期成为影响货币政策制定的重要因素，那些被预期到的信息和未被预期的信息对经济产生了不同的影响。公众在理性预期的基础上开展活动，货币当局根据历史已知的信息形成预期来运用政策工具，实现货币政策的逆周期操作；各国政府普遍认识到预期在货币政策中的重要性，并广泛地用于实践当中。 copyright dedecms

国内外学者对于货币政策如何影响房地产市场进行了大量的研究，这也是最近几年最为热点的研究课题。Bemanke（2005）等研究发现，未预期的联邦基金利率变化对股票价格的影响远远大于预期的联邦基金利率。Alexander Kurov（2010）实证分析并指出货币政策的变化对投资人的预期有着重要的影响，投资者的预期较易受到货币政策的改变而发生波动。Offick（2016）利用一个小型开放经济的动态框架，研究了部分预期的货币政策冲击对经济的波动效应。在我国，研究货币政策对房地产的影响大部分都是从货币政策的整体效应进行分析。如，武康平、胡蝶（2010）指出，房价短期快速上涨的原因是因为央行实行了过于宽松的货币政策，并且认为房价的高涨对我国的消费和除房地产以外的投资具有显着的挤出效应。随着理性预期理论的发展，一部分学者开始将预期因素引入到货币政策中，如邹文理、王曦（2011）将货币政策区分为预期和非预期两部分来分析货币政策对股票市场的影响。张炜（2017）研究表明，引导消费者预期与合理控制房地产市场信贷量增长是有效抑制房地产泡沫过快膨胀的有效方法。 dedecms.com

综上所述，虽然国内外目前有关货币政策与房价的研究已经很多，但很少有学者从预期与未预期角度去分析货币政策对房地产市场的影响的研究。故本文从此角度去分析货币政策对房地产价格的影响，分别选取在数量型和价格型货币政策工具中具有代表性的货币供应量和利率作为度量指标，以广义货币（M2）代表货币供应量，7天银行同业拆借利率代表基准利率。运用ARIMA预测方法，将货币政策分解为预期和未预期的两部分，再基于VAR模型的脉冲响应函数和方差分解进而分析货币政策对房地产价格的影响。 本文来自织梦

二、理论框架

预期是指人们在做出经济决策之前，会依据历史的经验和对未来走势的判断，作出对未来经济变量的估计。理性预期学派认为，在信息完全的条件下，货币政策会因为公众的合理预期而失效，只有未预期到的货币政策将对经济主体产生巨大影响。而凯恩斯主义则认为，预期与未预期的货币政策都是有效的，只是未预期的货币政策比预期的货币政策对经济的影响更大。

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对货币政策传导机制的理论研究，主要的流派有凯恩斯的利率渠道、新凯恩斯主义的信用渠道、托宾的Q理论和莫迪利安尼的生命周期理论引申而来的资产价格渠道及货币学派的汇率渠道等。在研究货币政策与房地产价格两者关系的文章中，大部分都证明了扩张的货币政策与房地产价格成正相关关系，而紧缩的货币政策与房地产价格成负相关关系。 本文来自织梦

（一）利率对房地产价格的影响机制

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从房地产开发企业角度来说，一方面提高利率使房地产开发商的成本增加，当房地产开发商将成本转嫁给消费者时，会导致消费者减少购房的动机，而若自己承担成本的话，则企业利润与房地产供应量会减少。但是从实际情况来看，推动房地产价格上涨是由于房地产开发商和消费者共同承担了因利息上涨的成本。

从消费者角度来说，我国很大一部分购房者都是需要申请住宅抵押贷款来购买住房，这就使得购房者与利率之间建立了紧密的联系。贷款利率的提高直接影响购房者的月还款额，由于成本效益，这必将减少部分购房者的购房需求，进而导致房地产价格的下跌。 织梦内容管理系统

（二）货币供应量对房地产价格的影响

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中央银行通过运用法定存款准备金、再贴现率以及公开市场操作等货币政策工具来调节货币供应量，进而影响银行的放贷能力。房地产属于资金密集型产业，其供给与需求均离不开金融支持。它的项目资金来源主要是自筹资金和银行信贷，大部分资金主要依靠银行信贷，所以银行信贷的松紧直接影响房地产市场的发展：在供给方面，在货币政策紧缩时期（宽松），银行可供发放的贷款资金数量降低（上升），贷款的可得性下降（上升），而且还会影响到房地产企业贷款资金的使用成本，进而影响到房地产的供给；在需求方面，货币政策紧缩时期（宽松），银行信贷从数量、可得性和成本方面也直接影响着潜在购房者的购房需求。 copyright dedecms

我国常用的货币政策工具很多，但归结起来大致可以分为两种：一种是价格型的货币政策工具，如利率、汇率等；另一种是数量型的货币政策工具，如存款准备金率、再贴现率和公开市场操作等。本文同时选取货币供应量和利率作为货币政策工具来实证检验预期与未预期的货币政策对我国房地产市场的影响。

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三、预期与未预期货币政策的分解

（一）预测方法

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国内外相关文献的研究结果，从预期与非预期角度来分离货币政策的方法有两种：一种是社会调查的方法；另一种是通过分析历史信息进行预测，基于时间序列方法对货币供应量进行预测。由于历史数据具有可得性、连续性，方便进行计量分析，所以第二种方法更具有可行性，较容易预测出真实可靠的结果。本文基于ARIMA模型进行预测可得到预期货币政策工具的数值，再通过预测值与实际值的偏差得到未预期的货币政策工具的数值。 dedecms.com

（二）预期与未预期货币供应量的分解

本文选取M2和银行间同业拆借利率作为货币政策工具的代表，选取时间区间为2000年1月到2017年3月的月度数据作为研究样本进行预测，数据来源于国家统计局和wind数据库。 本文来自织梦

1.货币供应量的单位根检验

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M2又称准货币，包括狭义货币供应量、企事业单位的定期存款和居民储蓄，更能反映实体经济的真实情况，所以选取M2代表货币供应量指标。运用ADF进行单位根检验，检验其时间序列的平稳性，由于原序列存在单位根，再对一次差分序列进行单位根检验，ADF检验统计量为-5.881902分别小于在1％、5％、10％的显着水平下的临界值，因此拒绝原假设，说明一次差分序列不存在单位根，序列是平稳的。 织梦内容管理系统

2.ARIMA模型的识别与参数估计

ARIMA（p，d，q）模型的识别就是指具体的3个参数的确定，能使模型达到最优。货币供应量M2序列经过上述检验显示是1阶平稳的，所以可以称它是1阶单整，即b为1。通过描绘的序列自相关图呈现3阶截尾性（q=3），偏自相关图呈现1阶截尾性（p=1），因此，初步判断模型形式为ARIMA（1，1，3）。 织梦好，好织梦

其次，依据SC和AIC准则进行比较，得到最优的模型。在初定的模型基础上适度增加模型的滞后长度，经过检验可以看出，当p=1，q=3时，AIC和SC的数值均最小，综合考虑ARIMA（1，1，3）模型拟合得最好，各项系数均显着，且残差序列不相关，得到表达式（1）。

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根据表达式（1）对2000年1月到2017年3月货币供应量进行预测，再通过货币供应量的实际值与预测值的差值得到未预期的货币供应量。 dedecms.com

（三）预期与未预期利率的分解 织梦好，好织梦

在我国，银行间同业拆借市场和债券回购市场是利率市场化程度最高的市场，且由于Shibor是央行重点培育的一种基于报价的利率，最有可能成为中国未来利率市场化的主要基准利率，故本研究采用的是7天银行同业拆借利率。数据来源于上海银行同业拆借中心官方网站。 dedecms.com

得到表达式（2）：

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lnrt=-3.67+0.88lnrt-1+εt（2） 织梦内容管理系统

根据表达式（2）对2000年1月到2017年3月的7天银行间同业拆借利率进行预测得到预期货币政策，再根据利率的实际值与预测值的差值得到未预期的货币政策。

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四、预期与未预期货币政策对房地产市场影响的实证检验 织梦好，好织梦

本文选择VAR模型对预期与非预期货币政策对房地产市场的影响进行实证检验。VAR模型与其他方法相比，没有假设变量之间先验的理论关系，它实质是考察多个变量之间的动态互动关系，不用区分变量的内生性和外生性，同时通过脉冲响应函数和方差分解的方法分析某一变量对特定变量方差变动的相对贡献程度。

（一）预期的货币政策对房地产市场影响的实证检验

1.变量选取与数据处理

房地产价格数据：选取方法有很多，但都不完善，由于数据的可得性、连续性，本文选取商品住宅销售额除以商品住宅销售面积得到商品住宅销售均价，作为房价的代替变量。房地产价格受季节影响较大，为了更加准确地反映宏观经济现象的本质，需对季节变动因素做一定的消除和调整。本文通过X12季节调整法对房地产价格进行季节调整后，检验处理后的房地产价格时间序列为LNHP，且是平稳序列。

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2.VAR模型的设定

首先要确定各个变量的滞后阶数，既要考虑滞后阶数能反映VAR模型动态特征的完整性，又要考虑滞后阶数对模型自由度的影响，经过检验确定3为最优滞后阶数。再根据最优滞后期得到VAR模型，模型的拟合优度达到98.8％以上，且通过了稳定性检验。

3.脉冲响应函数（IRF）分析与方差分解

脉冲响应函数分析的是在随机误差项上施加一个来自系统内或系统外的标准差大小的冲击后，其对内生变量的当期和未来的数值所产生的动态影响。通过脉冲响应函数可以分析预期的货币供应量和预期的利率发生冲击时，对房地产价格的影响路径，检验结果如图1所示。

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在脉冲响应函数分析图1中，当给预期的货币供应量一个正向冲击后，房价从第1期开始发生上升并且在第3期达到最高值，然后冲击作用开始下降，直到第25期降为0。通过脉冲响应图可以判断预期的货币供应量对房价具有正向冲击作用，但是随着时间的推移，这种作用越发减弱直至消失甚至为负。当给预期利率一个正向冲击后，房价从第1期开始迅速降低，第4期达到最小值，随着时间的滞后，房价的缓慢上升，从第8期开始逐渐趋于平稳，但也是维持在一定的负相关水平上，即利率的上涨会导致房价降低。相对而言，预期的利率对房价的冲击要大于货币供应量对房价的冲击。

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从差分解结果可以看出，房价对自身的冲击影响较大，到了第25期，房价对自身的影响大约稳定在96％，预期的货币供应量和预期的利率的贡献维持在2％左右，且预期利率稍强于预期货币供应量对房价的影响，但是影响均不显着。 本文来自织梦

（二）未预期的货币政策对房地产市场影响的实证检验 本文来自织梦

同理，对利率进行如上文的处理，在脉冲响应函数分析图2中，可以看到当给未预期的货币供应量一个正向冲击后，房价从第1期开始上涨，且在第3期和第4期达到最大值，随后房价开始出现上下波动，直到第11期房价保持在一定的水平趋势上。通过脉冲响应函数图可以判断，未预期的货币供应量大于预期货币供应量对房价的冲击，且从长期来看，未预期的货币供应量对房价一直有正向的作用，而预期的货币供应量对房价将没有作用。当给未预期的利率一个正向冲击后，房价从第1期开始下降，在第3期降到最低值，随后房价开始出现波动，到第9期房价降低到一定低点，且随着时间的推移，房价以缓慢的速度上升。进而判断未预期的利率大于预期利率对房价波动程度的影响。

从方差分解结果得知，从第1期开始，房价变动方差对自身的贡献为100％，其他两个经济变量的贡献都为0。随着期数的增加，房价变动方差由自身解释的部分逐渐减低，而由未预期的货币供应量和未预期的利率解释的部分逐渐增加，到了第25期，即大约13.60％的房价变动方差由未预期的货币供应量变动解释，17.8％的房价变动方差由未预期的利率变动解释。

五、结论与建议 织梦好，好织梦

本文选择代表数量型和价格型的货币政策工具为度量指标，运用ARIMA预测方法，将货币政策分解为预期和未预期的两部分，再基于VAR模型的脉冲响应函数和方差分解等方法分析了预期货币政策与非预期货币政策对房地产价格的影响。得出以下结论：（1）预期与未预期货币政策对房地产市场均产生一定程度的影响，且预期货币政策的影响效果远小于未预期货币政策的作用效果。考虑到预期的货币政策还没有执行之前就已经发挥作用，而当政策实施之后，它对房价的影响很小。因此，央行制定货币政策时应充分考虑公众预期对房地产市场的影响，引导公众形成合理预期，从而增强货币政策的有效性。（2）货币供应量与房地产价格存在正相关关系，利率与房地产价格存在持续的负相关关系。且在调控房地产价格方面，利率的作用大于货币供应量的作用，因此，与货币供应量相比，利率效应是货币政策影响房地产价格的重要渠道。

参考文献： copyright dedecms

[1]解琳.预期与不可预期货币政策对房地产上市公司投资效率的影响[D].哈尔滨：哈尔滨工业大学，2015:17～18.

[2]钟少颖，王蕊，陈锐.货币政策，市场预期与房地产价格[J].管理评论，2016，28（5）：13～22. copyright dedecms

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