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[摘要]人民银行公布的金融数据看，M2与M1指标的同比增速之差自2015年10月开始由正转负，出现了明显的剪刀差现象。2016年7月，两项货币指标之间的增速差距进一步拉大。本文说明了出现这种情况的原因，并分析了M2与Ml剪刀差所反映的货币政策困局。对此，笔者认为应当设法改变资本边际收益与真实利率之间的倒挂关系，实现宽松稳健货币政策下的投资与消费增长，避免未来陷入中国式的流动性陷阱之中。因此，应实施积极财政政策，扩大财政支持实体经济力度；推动供给侧改革，实现企业的减税降费等。

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　　（中经评论·北京）人民银行公布的金融数据看，2016年6月广义货币（M2）同比增长11.8%，与上年同期增速持平，表明M2指标总体增长平稳；而狭义货币（M1）同比增速自2015年6月起不断上升，2016年6月末该指标高达24.6%，M2与M1指标的同比增速之差自2015年10月开始由正转负，出现了明显的剪刀差现象。2016年7月，两项货币指标之间的增速差距进一步拉大。
　　
　　一、M2与M1同比增速剪刀差成因
　　
　　2013年5月以来，M2增速基本保持稳定，M2与Ml出现剪刀差的主要原因是M1同比增速的快速提高。M1由流通中的货币和企业活期存款构成，而我国M0余额近期一直维持在6.3万亿元左右，因此造成剪刀差现象的主要因素是企业活期存款的持续上升。结合我国近20年的经济数据看，在2015年之前，由企业活期存款拉动的Ml高速增长一般都伴随着经济的上行阶段，Ml同比增速与GDP当季同比增速的高点所对应的时间具有一定的一致性；结合工业增加值看，Mj同比增速与工业增加值当月同比增速具有明显的正相关性。对这种相关性的解释为，当经济处于上行阶段，企业的生产经营活动增多，需要用资金进行支付结算、原材料购买和开展各种投资活动，从而对资金的需求量上升，企业活期存款上升带来M1增长。然而自2015年起Ml同比增速持续提高，而GDP与工业增加值增速却保持稳定，产生了严重的背离。
　　
　　众所周知，当前中国经济仍处于L型走势，经济下行压力较大，而产生M2与Ml同比增速之间剪刀差现象的原因是Ml余额的快速增长，Ml快速增长却与经济走势完全背离的局面是近20年来中国经济首次出现的情况。近期Ml余额快速增长，主要有以下几个原因。
　　
　　第一，由于“资产配置荒”问题，企业“持币待投资”现象严重。自2014年11月起，人民银行进行了五次降准、六次降息，通过各类金融机构向市场注入大量流动性，企业持币量大幅上升。然而由于经济下行压力较大，市场有效需求不足，企业缺乏合适的投资方向和投资项目，加之劳动力等成本上升因素的影响，资产投资的收益率不断下降，造成企业投资意愿不断降低，实体经济中制造业投资和民间固定资产投资同比增速均不断下滑。
　　
　　第二，企业持有活期存款的机会成本不断降低，形成了Ml的高增长。近年来人民银行为了降低社会融资成本，实施了宽松货币政策，市场整体利率水平走低，定期存款利率不断下降，与活期存款的利差不断收窄。此外，随着资产回报率下降，理财类投资产品的收益率也在降低，使得企业活期存款的机会成本大大降低，加之理财产品的违约事件时有发生，企业对该类投资活动更加谨慎，更加倾向于持有活期存款。 copyright dedecms
　　
　　第三，地方债务置换的操作过程存在“时间差”。在地方债务到期进行置换时，地方政府获取资金以后，不一定会立刻归还银行或者融资平台的贷款，在这个过程中可能存在“时间差”，公共部门将获得的资金暂时存放在企业或事业单位的具体账户上，推高单位活期存款量，造成M1指标的短期上涨。
　　
　　第四，“去库存”政策下房地产销售火爆，间接造成M1指标短期内大幅上涨。自2015年起房地产市场开始出现“量价齐升”局面，居民资金大量从家庭部门向房地产部门转移，使得相关企业的活期存款账户余额持续增加，间接造成Ml上升。
　　
　　第五，金融机构的票据贴现问题导致Ml余额高于预期。以往企业在经营活动中，利用自身信用，在支付清算过程中广泛使用商业票据和银行承兑票据，这些未贴现票据由金融机构发行，在一定程度上可以理解为私人部门货币，而非中央银行负债，在统计口径上不被计入M1余额之中。然而自2016年起，全国共发生6起大额票据案件，涉案金额超过100亿元，对票据市场信用造成极大冲击，严格规范金融机构表外业务的呼声日益高涨，使得票据发行规模大幅收缩。2016年第二季度，未贴现银行承兑汇票合计负增长达105万亿元，许多企业被迫通过活期存款账户进行支付清算活动，推高了M1余额。
　　
　　二、M2与Ml剪刀差所反映的货币政策困局
　　
　　近年来人民银行多次降准降息，并通过PSL.MLFSLF等新型货币政策工具向实体经济注入流动性，取得了积极的效果，但是依然没有彻底改变企业经济活动疲软的态势。通过对M2与Ml同比增速剪刀差现象的原因分析以及近期M1指标与GDP当季增速、工业增加值增速的背离情况可以看出，货币政策有效性不断下降，制造业投资和民间固定资产投资增速持续下滑，加之实业投资回报率过低，共同造成企业投资意愿下降，缺乏合适的投资方向，“持币待投资”现象越来越严重，宽松稳健的货币政策没有改善投资下滑的局面。此外，从家庭层面看，宽松的货币环境没有促进企业产品价格上升，反而推动了房地产部门的资产价格上涨，个人财富从家庭流向了房地产行业，不仅对实体经济造成不良冲击，导致资金“避实就虚”，而且造成家庭消费下降。综上，当前宽松稳健的货币政策并不能够有效刺激投资，增加消费，推动经济增长。从这一层面上看，现阶段的货币政策有陷入中国式流动性陷阱的趋势。 dedecms.com
　　
　　货币政策的传导机制主要包括三个环节：一是从人民银行到金融体系的基础货币投放；二是从金融体系到实体经济的广义货币派生，即社会融资总量的扩张；三是通过广义货币派生带动经济总需求扩张，进而促进经济的快速增长。M1余额的快速增长，说明流动性从金融体系向实体经济的传导环节已经完成，但是从M2与Ml的剪刀差现象可以看出，当货币资金进入实体企业之后，企业投资意愿没有跟上，缺乏合适的投资方向，造成投资下滑；同时资金“避实就虚”催生房地产行业火爆，房价上涨带动房屋抵押净值上升，根据金融加速器原理，这将进一步放大房地产行业信贷规模，不仅对实体经济造成严重挤出，而且会造成家庭消费下降。
　　
　　笔者认为，现阶段货币政策困局的本质是资本的边际收益和真实利率之间的矛盾。从真实利率和费雪效应的角度看，我国PP
　　
　　指标已经出现连续47个月负增长，CP『指标长期处于1%以下，通货紧缩的潜在压力较大，而名义利率虽然已经降到低位，但是受到非零水平的限制，市场真实利率走高，对投资产生极大的抑制；从资本的边际收益角度看，数据显示2015年A股上市公司ROE水平仅为6.3%，非上市公司的ROE水平更低，全国工业企业的利润率降至s%左右，为近年来最低点。因此，当资本的边际收益低于真实利率时，投资就不会发生，也就不会拉动经济增长。此外，根据劳动供给的跨期替代，当名义利率下降时当期劳动供给也会随之下降，造成家庭收入减少，消费也会随之下降。
　　
　　资本的边际收益和真实利率之间出现倒挂关系，从宏观层面看主要受到市场需求低迷、以劳动力成本为代表的各种成本上升、人口老龄化等不利因素的影响，结合我国实际情况来看，还有以下两方面的原因。 织梦好，好织梦
　　
　　第一，企业杠杆率过高，债务负担过重，引发债务累积和通货紧缩的恶性循环。2008年中国非金融企业杠杆率为98%，此后开始不断攀升，到2015年该指标达到156%，扣除地方政府融资平台债务的因素，杠杆率仍高达131%。较高的杠杆率造成企业债务负担过重，仅2014年实体经济偿债本息额已经达到了新增GDP的138%，该年度实体企业新增收入总额不足以覆盖到期债务，许多企业被迫采取“借新还旧”的偿债方式。在这种情况下，就有可能出现债务累积和通货紧缩的恶性循环：一方面企业债务成本过高，经营目标从投资利润最大化转化为债务负担最小化，企业不断缩小投资规模，投资收益和资本回报率进一步下降；另一方面，企业为偿还债务，被迫加快“去库存”和降低产品价格，反而加剧通货紧缩，使得真实利率进一步升高，最终导致真实利率超过资本边际收益。

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　　第二，资源配置下的结构性矛盾。一方面，国有企业利用其市场排他性和垄断地位，获取资金相对容易，而银行为规避风险，出于资产安全性的考虑，也更加倾向于将资金提供给国有企业。另一方面，私营企业由于资金需求规模小、抵押品净值低、违约风险大等因素受到贷款歧视，同时，受到“去杠杆”政策压力，银行部门开始普遍“惜贷”，加之国有企业和公共部门在信贷市场中对资金的挤出效应，不仅使得私营企业信贷规模严重下滑，而且使金融体系提高了对私营企业的融资风险溢价，造成私营企业面临非常高的真实利率，“融资难、融资贵”问题日益严重。此外，为了获取流动性，部分私营企业被迫接受信托等渠道的高成本资金，进一步抬高真实利率。资源配置的结构性矛盾使得国有企业获取资金相对容易，但是面临资本边际收益持续下滑的问题；而私营企业难以获取资金，面临真实利率过高的困境，共同导致资金从效率较高的部门流向效率较低的部门，真实利率超过资本边际收益，造成投资和总需求下降。

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　　针对M2与M1之间的剪刀差现象所反映的货币政策困局及其本质，笔者认为应当设法改变资本边际收益与真实利率之间的倒挂关系，实现宽松稳健货币政策下的投资与消费增长，避免未来陷入中国式的流动性陷阱之中，建议：首先，实施积极财政政策，扩大财政支持实体经济力度。其次，推动供给侧改革，实现企业的减税降费。再次，缓解资源配置的结构性矛盾，提高企业利润。最后，人民银行应当维持宽松稳健的货币政策来完成对私人部门产生未来通胀预期的引导，避免陷入中国式流动性陷阱。