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[摘要]当前的流动性趋紧与13年“钱荒”分属两个层面，并没有可比性。这次流动性趋近是从10月下旬开始，国内债券市场出现了一轮剧烈调整。虽然短期内对债券市场依然持谨慎态度，但我们认为当前机构面对的流动性紧张，与13年“钱荒”有本质的区别。首先，当前的流动性紧张与13年“钱荒”不在同一层级；其次，当前流动性紧张主要由于资金链条过长。因此，本次流动性很难持续收紧。只要银行的存款考核还在，银行向居民负债的这个源头就不会“荒”，市场信心逐渐恢复后，债券将会成为银行首选。 织梦好，好织梦

　　（中经评论·北京）当前的流动性趋紧与13年“钱荒”分属两个层面，并没有可比性。当前更多是监管趋严和前期债市与基本面背离，导致的银行暂时收回了部分委外和理财等业务，并通过广义货币链条的传导，使得金融机构整体感觉到了偿债的压力，从而加速卖出资产换取流动性。
　　
　　从10月下旬开始，国内债券市场出现了一轮剧烈调整。收益率上行速度之快，幅度之大，使投资人很容易联想起13年“钱荒”时的情景。而且，本轮调整之前，资金面首先收紧，并在调整期间，经常伴随着回购利率的大幅抬升，更加剧了投资人对“钱荒再起，债市要崩”的担忧。虽然我们短期内对债券市场依然持谨慎态度，但我们认为当前机构面对的流动性紧张，与13年“钱荒”有本质的区别。
　　
　　首先，当前的流动性紧张与13年“钱荒”不在同一层级。我们曾在《当我们讨论流动性时我们在谈论什么》中详细阐释过流动性有很多层级，我们讨论流动性是“松”还是“紧”，必须要在同一层级讨论才有意义。13年“钱荒”发生在银行与银行之间的基础货币层面。在长达半年时间里，银行间7天加权回购利率基本维持在4-5%的水平，远远高于当前3%的中枢。而且当前进入12月后，资金紧张程度已经开始缓解，目前基本回落到2.6%附近。但债券的收益率却依然故我，屡创新高。因此我们很难得出当前发生了类似于13年的“钱荒”的结论，更难将资金面的收紧作为当前债市的调整的主因。当前的流动性收紧发生在银行与非银金融机构之间的广义货币层面。一个简化的流程可能是这样：假设市场中只有一家A银行，则居民、企业、非银机构的账户都只能在A银行开立。居民用存款购买了A银行的理财，A银行的理财用居民存款申购了B基金，B基金购买了C企业发行的债券，C企业把发债募集的资金存回A银行。整个过程中，A、B、C之间完全是广义货币的流动，居民存款最终变为了企业存款。因此，在只有A一家银行的情况下，B借钱很容易，只需在A的资产和负债方同时生成“拆放非银同业”和“非银同业存款”，而且由于当前非银同存还不用缴准，所以A的超储完全不受影响。现在假设市场中还有一家D银行，B的账户开在D，则A无论是申购B还是逆回购给B，都涉及到A的超储转移到D。因此，当资金面紧张时，A就不愿借钱给B，甚至为了要D的超储而赎回B。因此，13年“钱荒”导致了机构的赎回潮。但当前机构面临的赎回虽与银行争夺超储有一定关系，但更多是银行顾虑其委外和理财等业务未来可能有监管从严的趋势，加之债券前期走势与基本面背离而产生了调整预期等原因。因此，当前的流动性紧张是广义货币因上述原因，不再通过委外、理财等向非银机构流转导致。
　　其次，当前流动性紧张主要由于资金链条过长。我们曾在《货币流－从“钱荒”到“资产荒”》中，论述了13年下半年，银行的超储率始终维持在2.1%－2.3%的中性偏松的水平，但“钱荒”却始终挥之不去，主要由于银行同业杠杆率过高导致。直到14年初，银监会接连出台11号文、127号文，降低了银行同业杠杆率，“钱荒”才终于结束。我们可以通过银行对其他存款性机构债权的同比增速粗略估计银行同业杠杆的高低：14年以前该增速基本保持在2位数以上的水平，甚至很长时间维持在30-40%，但14年之后回落到个位数，今年以来更是大幅回落至1%附近。这也解释了为什么当前超储率只有1.7%左右，回购利率却远不及13年。当前的问题是广义货币被银行理财“盘活”，在金融机构之间流转，每到一家机构，就扩大了这家机构的负债，迫使该机构去找资产对接，而由于真正的生息资产少，因此出现了“资产荒”。而当作为这一切源头的银行开始收紧资金时，这个链条上的所有机构都感觉到了还债的压力。此时就出现了“资产荒”的逆过程－－将资产换回货币去偿债。因此，所谓的“负债荒”并不是负债少了，而是可以作为偿债手段的工具少了。

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　　综上，我们认为当前的流动性趋紧与13年“钱荒”分属两个层面，并没有可比性。当前更多是监管趋严和前期债市与基本面背离，导致的银行暂时收回了部分委外和理财等业务，并通过广义货币链条的传导，使得金融机构整体感觉到了偿债的压力，从而加速卖出资产换取流动性。但与基础货币不同，广义货币的体量庞大，收紧可能导致实体经济融资成本抬升，也非监管层所愿。因此，广义流动性很难持续收紧。而且，只要银行的存款考核还在，银行向居民负债的这个源头就不会“荒”，银行仍会再次需要将货币变为更高收益的资产，而等基本面出现拐点，市场信心逐渐恢复后，债券将会成为银行首选。