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[摘要]非银金融部门债务大幅增长且高位运行。2016年末，银行部门对非银金融部门净债权规模为10.8万亿元，较2015年末增加8.7万亿元；非银金融部门对银行部门的负债为26.53万亿元，较2015年末增加8.9万亿元，增幅高达50.24%，连续三年增幅高于50%。本文将非银金融部门界定为以存贷款为主营业务的银行业金融机构之外的金融机构，主要包括证券公司、保险公司、信托公司、金融资产管理公司、基金公司及其子公司等，将非银金融部门流动性界定为由其支配的负债资金。

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　　（中经评论·北京）近年来，迅速扩张的非银金融部门流动性在为实体经济提供更多融资选择的同时，也带来了一些不稳定因素，增加了宏观调控及宏观审慎管理的难度。如何有效管理非银金融部门流动性及其流向，成为一个亟待研究解决的课题。本文将非银金融部门界定为以存贷款为主营业务的银行业金融机构之外的金融机构，主要包括证券公司、保险公司、信托公司、金融资产管理公司、基金公司及其子公司等，将非银金融部门流动性界定为由其支配的负债资金。如果非银金融部门流动性管理不到位，可能会造成一定程度的金融市场扭曲，使不同部门、不同领域之间的金融资源配置不当，影响实体经济发展和金融稳定。
　　
　　一、非银金融部门流动性迅速扩张
　　
　　非银金融部门债务大幅增长且高位运行。2016年末，银行部门对非银金融部门净债权规模为10.8万亿元，较2015年末增加8.7万亿元；非银金融部门对银行部门的负债为26.53万亿元，较2015年末增加8.9万亿元，增幅高达50.24%，连续三年增幅高于50%。相应的，非银金融部门存款也大幅攀升，2016年末非银金融部门存款余额高达16万亿元，是2010年末的3.6倍（数据来源：WIND数据库）。

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　　流动性通过非银金融部门“脱实向虚”。2016年非银金融部门、居民、非金融企业三大部门的银行债务净增量为20.3万亿元，与2015年基本持平，但三大部门的债务结构发生显著变化，即非银金融部门债务显著攀升，非金融企业的银行债务净增量却从2015年的11万亿元大幅下降至2016年的5.3万亿元（数据来源：WIND数据库）。银行新增债权的结构转换表明充裕的流动性进入非银金融部门，并通过后者进行资产配置。2016年前三季度债券收益率大幅下滑，下半年保险资金在二级股票市场“攻城略地”，对大盘蓝筹股频繁举牌，都反映了非银金融部门流动性存在迅速扩张的问题。
　　
　　金融市场波动性加大。非银金融部门扩张流动性，在资产负债匹配操作上存在两方面倾向：一方面依靠高风险高收益资产以提升信用风险溢价水平，另一方面依靠资产负债期限错配以提升流动性风险溢价水平。前者造成非银金融部门流动性对于风险事件过于敏感，债券违约、货币政策预期调整等都能够引起金融市场资产、资金价格的大幅波动，以及流动性在信用债、利率债等不同资产之间的高频转换；后者造成金融市场资金链条趋紧，在季末、年末等监管考核关键时点，易引发金融市场的异常波动。近年来尤其是2015年以来金融市场波动明显加大也验证了上述观点。

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　　非银金融部门杠杆率较高。将非银金融部门杠杆率定义为标准化金融资产管理业务余额/非银金融部门存款余额。近年来非银金融部门杠杆率上升较快，目前已远高于非金融企业杠杆率。
　　
　　二、非银金融部门流动性迅速扩张的成因
　　
　　金融体系较为充裕的流动性为非银金融部门流动性迅速扩张创造了基础条件。近年来，各种新型货币政策工具余额持续攀升，基础货币投放额及M2稳步增加，金融市场各项利率下行。以7天回购利率为例，其平均水平从2013年的4.1%左右回落至2016年的2.5%左右（数据来源：中国货币网）。在金融体系资金较为充裕情况下，银行部门为平衡好资金运用效率、风险资本监管要求、资产配置权限等多方面关系，加大了与非银金融部门的合作力度，大力发挥后者在金融牌照、投资权限、交易能力方面的优势，造成非银金融部门负债规模快速增加。此外，为增加收益，非银金融部门参与配置产能过剩、房地产等领域的非标资产，这也成为非银金融部门流动性扩张的原因之一。 织梦好，好织梦
　　
　　流动性管理体系缺陷为非银金融部门流动性迅速扩张提供了机会。中央银行管理流动性的方式以总量调节为主，管理对象以银行业金融机构为主。但是，非银金融部门的快速发展已使其成为金融市场中的又一重要流动性传导中介，其吞吐流动性的规模已能够与银行部门比肩，且流动性扩张机制更为灵活和复杂。但由于非银金融部门尚未被视为金融市场的主要调控和管理对象，缺少相应的结构性管理手段，造成近年来非银金融部门流动性迅速扩张。从宏观审慎管理来看，中央银行主要针对银行业金融机构实施MPA等政策手段，未重点关注非银金融部门负债加杠杆、期限错配等方面潜存的系统性金融风险隐患。尤其是在2016年未将表外理财纳入广义信贷的情况下，银行业金融机构为规避MPA关于资本和杠杆情况、资产负债情况等方面的考核要求，通过同业业务、资管业务与非银金融部门之间开展资产腾挪、规避资本占用、虚增流动性指标，推动非银金融部门流动性扩张。就微观审慎监管而言，在分业监管格局下，金融业综合统计框架及资产负债表外管理体系尚未建立，金融监管部门之间信息交流和数据共享还有较大改善空间，准确掌握银行部门与非银金融部门之间开展的各类资产、负债及表外业务情况难度很大。通道费率、杠杆率等各金融行业的监管标准尚未统一，为银行部门与非银金融部门之间开展套利合作提供了空间。具有明显风险外溢特征的金融控股公司、各类跨市场交叉性业务的监管主体尚不明确，监管手段和责任还未厘清。金融机构功能监管、金融业穿透式监管尚未形成政策框架，各类跨界套利资管业务的监管入口及产品定性问题都未明确。以上情况的存在都为非银金融部门流动性迅速扩张提供了机会。 内容来自dedecms
　　
　　三、非银金融部门流动性迅速扩张的影响
　　
　　助长资产价格泡沫。近年来，实体经济增速下滑造成的“资产荒”，使得银行部门大量资金转换为非银金融部门流动性，涌入股票、债券、房地产等标准化和非标资产领域，推动相关资产价格非理性上涨，形成“资金涌入→资产价格上涨→加杠杆→更多资金涌入→资产价格持续上涨”的恶性循环。
　　
　　加大了宏观调控的难度。非银金融部门直接从企业、居民募集资金，或间接吸收银行部门资金，投资于二级金融市场各类资产，此类流动性在金融体系内部循环，既未流入实体经济也未计入M2，造成我国重要的货币政策中介目标M2失真，并在一定程度上将实体经济通胀转换为金融市场资产泡沫。同时，非银金融部门流动性进入过剩产能、僵尸企业及房地产等宏观调控重点领域，影响市场及时出清，增加了保持物价稳定的难度，同时也不利于供给侧结构性改革的深入推进。

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　　影响金融稳定。非银金融部门将迅速扩张的流动性通过加杠杆、加久期、加风险来提高收益，业务同质化较为严重。尤其是一些由非银金融部门主导开发的跨市场、交叉性、结构化资管产品，杠杆高、嵌套多、链条长、影响面广，对市场波动更为敏感、承受力更弱，交叉传染更加迅速，风险的负反馈机制显著增强，稍有风吹草动，流动性可能在极短时间内由充裕转为不足，极易诱发流动性踩踏的风险事件。
　　
　　四、非银金融部门流动性管理的基本逻辑
　　
　　将非银金融部门流动性水平调控到合理区间，既要防止调控力度不够没有产生实际效果；又要防止用力过猛或者未给予市场参与者有效预期，形成流动性“超调”或者“断供”，造成金融市场大幅震荡。因此，有必要设置调控非银金融部门流动性的几个目标：一是资产价格合理上涨，金融“脱实向虚”现象得到改善，非银金融部门流动性变化对经济的冲击保持在合理范围；二是金融市场及非银金融部门拆借资金利率水平保持相对稳定，利率预期合理；三是非银金融部门资产负债期限严重错配问题得以纠正，资产负债率、杠杆率等流动性指标趋于稳健。上述调控目标为非银金融部门流动性管理确定了一套基本的逻辑。
　　
　　一是中央银行单纯控制基础货币投放增速，并不能管理好金融体系流动性。如果基础货币投放保持平稳，但非银金融部门负债率、杠杆率未设置上限，发债、募资条件宽松，或者跨行业监管存在较多套利空间，非银金融部门仍会从多个渠道进行融资并源源不断地创造流动性。2017年初，央行减少逆回购操作，被市场解读为收紧流动性，货币市场利率随之上升，但是，非银金融部门负债并未减少，过度加杠杆行为没有被纠正。
　　
　　二是单纯依靠传统货币政策工具效力较猛，容易误伤实体经济。一方面，传统数量型和价格型货币政策工具有较为强烈的收紧（或放松）预期效应，容易引起市场误读和预期改变；另一方面，中央银行在减少基础货币投放的同时，如果非银金融部门的流动性需求并未相应减少，短期内可能会引起市场利率大幅波动，中长期还可能会使实体经济部门的资金加速流向金融体系，进而抬高实体经济融资利率，影响实体经济发展。

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　　三是传统的流动性管理框架难以适应当前金融体系流动性调控的需要。传统观点认为，央行作为流动性总闸门可以有效调控金融体系流动性，但是随着“大资管”时代的开启，非银金融部门在创造流动性方面的重要性日益凸显。因此，央行有必要将流动性管理对象范围拓展至非银金融部门，并协调各金融监管部门加强微观审慎监管，通过实施相关结构性政策、加强金融市场管理，有针对性地管控非银金融部门负债需求和流动性扩张水平，共同管理好金融体系流动性。
　　
　　四是微观审慎监管等结构性政策存在外溢效应，需要配套宏观政策加以化解。调控非银金融部门流动性，还必须要考虑如何引导非银金融部门挤出流动性的流向，如何有效管理可能出现的结构性通胀，如何防范可能出现的金融市场波动，需要配套货币政策、财政政策等宏观政策加以应对。 copyright dedecms
　　
　　五、非银金融部门流动性管理的操作思路
　　
　　在厘清相关逻辑的基础上，为有效管理非银金融部门流动性，我们提出“双闸门、三支柱”的政策思路。“双闸门”主要是指管理好基础货币投放的闸门和非银金融部门流动性扩张的闸门。后者又包括两项任务：一方面控制好非银金融部门的资金供给，另一方面控制好非银金融部门加杠杆、提高负债率等流动性创造的关键环节。“三支柱”主要是指综合运用微观监管政策、宏观审慎管理政策、货币政策对非银金融部门的流动性进行结构化管理，堵疏结合，有序引导非银金融部门逐步规范融资行为和负债业务，合理调控其流动性扩张水平。
　　
　　加强对非银金融部门流动性的微观监管。一是设置银行部门向非银金融部门流动性输入的相关监管指标。应设定银行部门对非银金融部门开展的资产业务占其全部资产业务的比例上限，同时限制银行部门对非银金融部门资产业务的客户集中度，适当约束银行部门向非银金融部门的流动性输入。二是完善非银金融部门流动性管理制度，引导和规范非银金融部门的融资行为。可参考资产负债规模和资本充足率、杠杆率、资产负债率等审慎经营指标，对非银金融部门实施分类管理，对不同类别的非银金融部门在金融市场融资，可设定不同的负债率、杠杆率上限及发行债务融资工具的门槛，在接近或突破负债率、杠杆率上限时，应加强对质押资产来源、融资用途的核查，调高融资门槛甚至限制金融市场融资规模，防范代持融资、多次质押回购等非理性加杠杆行为。三是提高或增设金融体系内部资金流通环节的交易税费。考虑到非银存款中很大一部分是通过委外投资、资管业务、同业理财等创造，可仿照托宾税机制，在金融体系内部资金流通的相关环节增设收税、收费项目，增加交易成本，已有的税费项目可以适当提高费率，在金融市场流动性快速运转的车轮里“掷些沙子”，减缓非银金融部门流动性创造速度。四是推动实施穿透式监管，减少套利空间。建立金融业综合统计框架，掌握非银金融部门通过各类跨市场、交叉性业务与银行部门的资金往来情况，为调控非银金融部门杠杆率、负债率提供有效数据支撑。加大政策协调力度，统一监管标准，合理制定监管目标，明确履职范围和监管责任，减少套利空间。将功能监管引入监管实践，助推实施穿透式监管，提升监管成效，有效规范银行部门与非银金融部门之间的资金流、业务链。 内容来自dedecms
　　
　　完善宏观审慎管理框架。探索将非银金融部门纳入MPA，防范非银金融部门非理性扩张流动性所引发的潜在风险隐患。一方面将非银金融部门负债率、杠杆率、资本充足率等主要指标的评估考核标准与基础货币、M2、GDP的年度增长目标挂钩，科学设置各变量间数量关系；另一方面，针对不同非银金融部门的业务范围和经营特点，进一步完善评估办法，将非银金融部门交易频率、产品嵌套、接受委外资金情况、通道业务规模、非标资产投资情况等因素纳入考核要求，引导非银金融部门按照宏观审慎原则开展资产负债业务。同时，为防范道德风险，央行对非银金融部门开展流动性救助应明确标准和条件，对未达到宏观审慎要求的，可加收惩罚性利息，促使非银金融部门主动去杠杆，加强流动性管控和风险管理。
　　
　　统筹运用货币政策等宏观政策有序疏导流动性。一是合理运用数量型和价格型货币政策工具，控制好基础货币增长速度及金融机构对中央银行的负债规模，从源头控制非银金融部门的流动性供给。二是有序疏导非银金融部门流动性。在基础货币投放量不变的前提下，流动性被挤出非银金融部门后可能流入实体经济，推升通胀水平，同时可能造成金融市场波动。因此，一方面，要加强财政政策、产业政策和定向货币政策的协同，引导挤出的流动性进入实体经济。对超过实体经济吸收能力的流动性，可参考CPI、M2等指标通过公开市场操作等手段适当吸收。另一方面，对可能出现的金融市场波动，应及时采取相应货币政策工具加以应对，加强市场沟通和政策解读，防止恐慌情绪蔓延，稳定市场预期。
　　
　　深入推进相关体制改革。继续深入推进债券市场、股票市场及房地产市场改革和发展完善，推动一级金融市场资产扩容，减少投机机会、防范投机行为。推动远期、期货、期权等在内的金融衍生品发展，充分发挥其对冲现货市场风险、套期保值、平滑跨期流动性波动的作用。探索实行“监管沙箱”模式，鼓励真正服务实体经济的金融创新，从根本上解决非银金融部门流动性创造过快、过多问题。