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[摘要]从2018年6月开始将中国A股部分纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数。迈出纳入A股第一步的这项决定在国际机构投资者中得到了广泛支持。当前，国际机构投资者对中国A股基金的配置尚微乎其微。MSCI纳入A股增强了国际资本对与A股相关的资产管理的需求。下一步的中国股市改革与发展仍任重而道远。摆在中国资产管理机构面前的历史机遇便是，如何借MSCI纳入A股的契机，增强自身管理能力并且将管理流程与国际标准接轨，从而迈出走向国际舞台的稳健一步。

　　（中经评论·北京）MSCI在今年6月21日公布，从2018年6月开始将中国A股部分纳入MSCI新兴市场指数和MSCIACWI全球指数。迈出纳入A股第一步的这项决定在国际机构投资者中得到了广泛支持。这主要受益于最近几年监管机构针对A股市场对外开放的一系列改革所产生的积极影响。然而纳入A股的进程开启之后，中国股市的下一步改革与发展仍任重而道远。同时，国际机构投资者在逐步适应把A股纳入投资范围的过程中也将面临多重抉择与挑战。
　　
　　一、A股市场的改革开放与MSCI纳入A股的历程
　　
　　中国的股票市场是伴随着改革开放的春风而孕育发展起来的。从1990年初创建两地交易所和证监会开始，经过二十多年对市场制度的探索、改革、创新和发展，当前沪深两地A股的总市值已经跃居全世界第二位，取得了举世瞩目的成就。尽管成绩斐然，A股市场从成立至今却经常为人所诟病。单从投资者的角度，长期以个人投资者为主、整体投资理念不成熟、投机氛围较浓等都是制约中国股市进一步健康发展并且不利于市场积极发挥有效资源配置作用的因素。自2015年汇改以来，人民币从近年单边升值转向双向波动所带来的资本外流压力至今仍存。在这样的大背景之下，不断吸引专注长期投资的国际机构投资者进入中国证券市场成为深化我国金融市场改革的关键一步。 dedecms.com
　　事实上，通过证券投资的渠道来吸引外资早在1992年建立B股市场的时候就开始了。然而，国际机构投资者从真正意义上开始关注和投资中国境内股市是从2002年引入合格境外机构投资者（QFII）制度之后才发生的。在过去几年里，中国监管层明显加快了开放内地资本市场的步伐，这包括人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度的推出和扩容、对QFII和RQFII审批流程的简化以及对投资额度和资本赎回限制的放宽、香港内地互联互通机制的推出和改进等。
　　随着过去几年中国资本市场的不断开放和监管制度的不断改进，A股市场在市场化、法制化、国际化方面的进步获得了越来越多的国际机构投资者的认可。2013年，MSCI顺应市场潮流，首次将A股选入在下一年度市场分类评审中可能纳入新兴市场指数的审核名单。然而，经过与国际机构投资者多轮深入的咨询讨论后，MSCI在2014年、2015年、2016年6月公布的“年度市场分类评审结果”中都决定暂不将A股纳入其新兴市场指数。 copyright dedecms
　　好事多磨。为了有效推进纳入A股的工作，MSCI与中国证监会于2015年开始组建工作小组，着力解决阻碍A股纳入的各项问题。在国务院领导的支持下，工作小组在过去两年里作了许多铺垫工作，为2017年评审结果中宣布纳入A股夯实了基础。
　　前三次评审都没有纳入A股是基于国际机构投资者的普遍反馈而作出的结论。例如，MSCI在2016年度市场分类评审的结论中提到，“大多数投资者强调，QFII额度分配和资本流动限制的相关制度进展以及交易所停牌新规的执行效果仍需要一段时间去观察。而且，QFII每月资本赎回不超过上一年度净资产值20%的额度限制尚存。包括共同基金在内的、有法定义务满足客户赎回要求的这一类型投资者仍视此项限制为投资A股的重要阻碍，认为这个问题必须得到圆满的解决方案。最后，中国交易所对涉及A股的金融产品进行预先审批的限制仍未得到有效解决”。

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　　随着中国市场对外开放的不断推进和市场准入制度的深化改革，中国A股进入全球投资者都在追踪的基准指数的时间越来越近了。可以这样说，没有近年来中国资本市场改革开放的稳步推进，MSCI便不会得到对纳入A股决定的广泛支持。
　　MSCI此次纳入A股的决定在其所咨询的国际机构投资者中得到了广泛支持。这主要是由于中国内地与香港互联互通机制的正面发展，以及内地交易所放宽了对涉及A股的全球金融产品进行预先审批的限制。此两项进展对提升A股市场的准入水平起到了积极的影响。
　　在MSCI公布的初始纳入计划里只包含了222只不经停盘的大盘A股。基于5%的流通市值纳入因子，这些A股约占MSCI新兴市场指数0.73%的权重。这么少量的A股和这样小的权重一方面是基于当前A股市场的准入状况，另一方面也为那些尚未投资过A股的国际机构投资者在为期仅有12个月的准备时间里减轻一定的负担。尽管初始纳入权重不高，A股将在国际上广泛运用的基准指数中实现从无到有的飞跃。国际机构投资者对纳入A股决定的背书是近十年来中国资本市场发展的一个重要里程碑。 本文来自织梦
　　初始纳入之后，下一步A股纳入MSCI新兴市场指数的进程可能涉及增加当前仅为5%的流通市值纳入因子以及加入中盘A股部分。然而，进一步纳入A股须以中国A股市场的准入状况与国际水平更加密切的接轨为依据，这包括：经过市场检验的互联互通机制、沪股通和深股通每日额度的放宽、股票停牌状况的不断改善以及对创建指数挂钩金融产品限制的进一步放宽。以MSCI在上世纪90年代开始纳入韩国和中国台湾等新兴市场的经验来看，纳入进程的开启成为了市场准入政策进一步开放的催化剂；而市场对外开放的深化使得下一步纳入顺理成章。MSCI也已公开承诺将继续监测中国相关政策的发展情况，并在条件成熟的时候开展公众咨询以征求国际投资者关于进一步纳入A股的反馈意见。
　　
　　二、对中国金融市场的影响
　　
　　分析MSCI纳入A股对中国金融市场的影响之前，我们需要先对MSCI指数的国际影响力有一个简单的了解。MSCI是一家在纽交所上市的金融服务提供商，以全球统一的系统方法编制股票指数而著称。截至2017年第一季度的数据显示，MSCI创造了多个世界第一：以MSCI指数为基准的股票资产超过11万亿美元，基于MSCI指数发行的交易所买卖基金（ETF）超过950只，MSCI的现有客户在全球100家最大资产管理人中占到了97家。 内容来自dedecms
　　国际机构投资者在资产配置时会涉及对全球或者新兴市场股票投资的决定。他们不管是在被动投资（通过指数基金或者ETF）还是选择主动管理人的时候通常会选用MSCI指数为投资标的或者业绩基准。例如，全球投资者追踪MSCI新兴市场指数的资金规模就已达到1.6万亿美元。受到如此大量的资金追踪和广泛的运用，MSCI指数在业界被称为国际机构投资者的风向标。
　　将中国A股纳入MSCI新兴市场指数、MSCIACWI全球指数以及其他包含中国在内的MSCI指数，其直接意义便是为A股市场引入国际机构投资者的长期股票配置资金。这种配置的需求一部分来源于被动型指数产品，另一部分则来源于以MSCI指数为基准的主动型基金产品。假设主动型基金对A股的长期配置接近其基准，我们便可以推算出初始纳入A股将为A股大致带来170亿美元的配置需求。
　　中长期来看，对这种配置需求的估算会更复杂一些。原因之一是MSCI会根据全球市场变化而动态调整旗下指数，以确保MSCI指数在各个市场的代表性。这种动态调整可能对中国A股未来在MSCI新兴市场指数中的权重产生影响。

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　　指数的动态调整不仅体现在下一步可能增加的流通市值纳入因子以及中盘A股部分，还体现在未来可能出现更多大中盘股票（由于IPO或者已上市股票相对市值变化）、A股的自由流通率进一步提升、中国进一步放开对外国人持有A股份额的限制、A股市场整体表现强于其他新兴市场等。这些因素都能使A股在新兴市场中的占比得到进一步的提升。同时，MSCI新兴市场指数可能在未来纳入沙特阿拉伯、阿根廷等“有待观察”的市场，A股市场也有可能在未来的表现不如其他新兴市场。在诸如此类“相对挤压”的效应下，A股在新兴市场中的占比也有可能出现下滑。
　　从MSCI之前纳入其他新兴市场的经验来看，纳入之后一般会促使国际机构投资者持有本地股票的比例有所提升。这种持股结构的变化对金融市场的影响通常包括：第一，增强与当地货币相关的外汇工具的使用率和流动性；第二，均衡市场风险的结构和偏好，使价格发现更理性化，从而让市场更好地起到资源配置的作用；第三，促进市场风险管理工具和金融衍生品的开发和运用；第四，倒逼公司治理的透明化和国际化；第五，提升本地企业向国际投资者的融资能力。 本文来自织梦
　　在预计和处理A股纳入MSCI新兴市场指数对中国金融市场可能产生的各种影响的时候，我们还应考虑到当前中国A股市场有别于以往经验的一些特殊情况。其一，人民币已经加入了国际基金组织特别提款权（SDR）的货币篮子，其国际使用率已进入发达国家货币行列；其二，目前中国A股的体量和流动性与当前任何一个初次纳入的新兴市场都不可同日而语；其三，当前外资对A股的持股比例要远低于历史上初始纳入其他国家时的比例；其四，中国国内除去A股市场之外的可投资机会非常多，如债券市场、期货市场、私募基金等。这些特殊性说明，中国A股市场国际化的未来之路必然是独树一帜的。
　　
　　三、给国际机构投资者带来的挑战
　　
　　MSCI针对初始纳入A股的咨询过程历经四年之久，除了先前A股市场的准入水平尚未“达标”外，另一个原因是纳入A股可能对许多还没有涉足A股的海外机构投资者带来不少挑战。所谓“知己知彼，百战不殆”。监管层和金融机构在应对A股纳入MSCI新兴市场指数的过程中，进一步了解国际机构投资者的投资方式及其可能的策略取向是至关重要的。 copyright dedecms
　　我们首先需要知道，海外养老基金、主权基金、捐赠基金、保险公司等大型机构投资者多数采用的是一套系统严密、自上而下的投资决策和执行过程。在最上层，董事会（BoardofTrustee）制定可投资资产范畴、长期投资目标和具体操作准则。近二十年来，越来越多的机构投资者采纳政策基准（PolicyBenchmark）的方式来表达其对资产配置长期回报的要求和风险偏好。比如，投资者可以选取MSCIACWI全球指数和MSCI新兴市场指数作为其配置全球和新兴市场股市的政策基准。政策基准的意义在于，它对投资决策中下层的具体操作提供指引，为有效监控和分析投资的效果提供依据。
　　在中间层，投资委员会（InvestmentCommittee）具体操作多资产或者是单一资产类别的投资，向董事会汇报并对投资结果负责。投资委员会可以再分层级或者是平行管理，一般包括资产配置、直接投资（股票、债券、非公开市场等）、委托投资等部门。每个部门通常包括管理人员和执行人员。在直接投资或者通过基金管理人进行委托投资的过程中，投资委员会一般会选取比较具体的绩效基准（PerformanceBenchmark），用以客观测评投资执行团队或者是外部管理人的组合管理表现。有些资产配置部门也会以一定频率更新基于未来三年到五年时长的战略性基准（StrategicBenchmark），用以表达其对各市场周期的不同配置需要，并在政策基准的指导之下对大类资产配置的细节作出一定的调整。

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　　从上面的描述中可以看到，MSCI新兴市场指数和MSCIACWI全球指数中一旦加入A股，这些机构投资者的整个投资流程都可能会受不同程度的影响。在政策基准的层面，A股的进一步纳入可能会改变投资者对新兴市场相对于发达国家市场长期回报和风险的预期。这种预期的改变要求投资者去重新审视当前政策性配置的合理性。比如，一种观点是考虑到A股市场的长期成长性较好、预期回报较高、相对别的新兴市场与发达国家相关性较低，所以配置纳入A股之后的新兴市场对投资者可以更好地起到提高收益和分散风险的作用。
　　从另外一个角度看，股票市值与GDP之比（或者证券化率）是一国乃至一个区域整体金融市场发达程度的一个重要指标。加入A股的另一个直接效果便是使得MSCI新兴市场指数所对应的国家整体的证券化率有了显著提高，为国际机构投资者重新审视对新兴市场的政策性配置打下了坚实基础。

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　　在投资执行的层面，A股纳入MSCI新兴市场指数对国际机构投资者带来的挑战是多重的。对于那些已经通过主动或者被动投资的渠道提前布局A股的机构投资者来讲，它们的政策基准和绩效基准纳入A股之后意味着：第一，当前的A股投资可能出现与其政策基准所对应的A股组合大幅偏差的风险；第二，投资者对全球股市、新兴市场股市或亚洲区股市的配置中会顺应基准变化而“被动”加入A股的头寸。这一新增头寸可能与现有的A股组合出现“头寸叠加”的隐性杠杆风险。
　　国际机构投资者的另一项挑战在于如何有效处理对A股市场在新兴市场和全球市场中的配置问题。在进行战略性资产配置的时候，投资者可能会涉及对中国A股市场在新兴市场和全球市场中权重的重新定义和调整。对于通过委托主动管理人的方式来投资A股的投资者来讲，管理人在投资的过程中也可能有意识或者无意识地将A股市场的权重相对其基准调高或者调低。不管这些对A股市场整体配置的操作是由资产拥有者还是资产管理人来决定，其可能对投资组合带来的风险也是不容小觑的。 内容来自dedecms
　　最后，组合管理层面对国际机构投资者也可能带来不小的挑战。这种挑战主要是因为许多国际投资者对中国的宏观经济周期、行业和风格驱动因素以及A股市场的微观结构的不熟悉所造成的。我们先暂且不谈经济因素，A股市场的独特性之一是国有企业的占比很高。事实上，国企改革从中国股市成立之初到如今一直扮演着非常重要的角色。从市场结构的角度，高系统性风险、高成长、小盘和低流动性的投资风格在A股市场上的历史表现相对较好，这与其他新兴市场高红利、低风险、价值和趋势投资的风格相迥。除此之外，类似A股溢价、长期停盘、新股发行暴涨等一系列现象都是极具“中国特色”的。国际机构投资者可能需要一段时间去适应A股市场的这些特殊性，并且探索合适的投资方法。
　　
　　四、中国资产管理行业的挑战与机遇
　　
　　我们知道，中国A股的总市值已然位居世界第二，仅次于美股。由于历史原因，A股的自由流通率低，若以可作投资的流通市值计，中国A股的体量事实上还落后于日本、英国这些发达国家。随着我国股市改革的进一步深化，股市自由流通率的提升有助于提高机构投资者参与率，并且为资产管理机构的发展壮大开拓空间。
　　当前，国际机构投资者对中国A股基金的配置尚微乎其微。MSCI纳入A股增强了国际资本对与A股相关的资产管理的需求。国际机构投资者在准备迎接其投资基准加入A股的过程中将会面临对两类基金管理人的抉择：一类是具有管理A股经验的新兴市场基金管理人，另一类便是中国国内的A股基金管理人。
　　从属于国际资产管理机构的现有新兴市场基金管理人已经谙熟国际化的投资流程，并且多数已经有受托于国际资产拥有者的管理经验。他们的优势是对国际资产拥有者投资流程的深入理解和参与，以及对标准化组合管理与风险评估工具的使用经验。他们的投资理念也深受国际资产拥有者的影响，并且在组合管理过程中通常能及时准确地反应资产委托方的投资价值观。例如，这种价值观的体现之一可能是对所投资企业在环境影响、社会责任或者公司治理方面的特殊要求。
　　然而，具备多年投资A股经验并持良好纪录的新兴市场基金管理人并不多见。这种A股组合管理经验的“稀缺性”给中国本地的基金管理人创造了良机。中国资产管理人的优势是对中国经济和行业周期的深入了解，对内地政策、行业动态和公司信息的近距离接触，以及多年管理A股组合的实战经验。相对于发达国家市场和一些较成熟的新兴市场，中国A股市场的获利机会较多，参与股市交易的多数投资者经验不足，从而给专业的基金管理人提供了获取较高超额收益的可能。
　　此刻摆在中国资产管理机构面前的历史机遇便是，如何借MSCI纳入A股的契机，增强自身管理能力并且将管理流程与国际标准接轨，从而迈出走向国际舞台的稳健一步。