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[摘要]8月经济数据低于预期，笔者认为，如果环保后期不放松，那么最终会导致滞涨的出现。在滞涨时期，央行也很难放松货币政策，债券市场同样没有机会。降准不降准都不重要，关键是央行货币政策态度的变化。如果央行变宽松了，即使他不降准，也可以通过公开市场放很多钱，资金也会很宽松。市场好不好，关键取决于金融杠杆的去化。如果监管出台后，金融杠杆依然很高，那么去杠杆对债券市场的冲击也是不可避免的。

　　（中经评论·北京）上周市场还是变化不小，市场也重新燃起了牛市的希望，对于后期债券市场的走势，我们认为需要理清下面的几个问题，也恰恰是目前市场多空分歧最大的问题。
　　
　　一、经济数据不好，金融数据强劲，货币政策该何去何从
　　
　　需要搞清楚8月份数据为什么低于市场的预期？按照统计局的说法是高温多雨等天气原因，同时叠加了环保对生产的影响。除了这些因素，其他的宏观数据还是很稳定的。
　　
　　高温多雨应该是短期现象，所以市场此前是估计7月份高温已经对经济数据产生了负面影响，8月份天气正常点后，数据就会好一点，虽然8月份天气依然对经济数据产生了负面影响，但毕竟这个因素早晚会过去。
　　
　　更重要的是环保对经济的影响可能持续时间更长。
　　
　　客观的说，环保确实会导致工业生产的下滑，但如果环保是政府想要干的事情，即使环保可能会导致阶段性经济的放缓，政府恐怕也不会因为主动导致了经济的下滑而再去放松货币救经济，而且是在目前经济下滑速度并不快的情况下。 织梦内容管理系统
　　
　　而需要关注的另外一个问题则是环保一方面导致生产的下滑，同时也会加剧供给的短缺，那么对价格的推动也就会更为明显。实际上，近期已经看到了众多的上游中游产品价格的上涨开始向下传导了，也看到了核心CPI的持续高位。
　　
　　所以如果环保后期不放松的话，那么最终会导致滞涨的出现，也就是经济数据的下滑和物价上涨的同步发生。在滞涨时期，央行也很难放松货币政策，债券市场同样没有机会，这一情形在中国债券历史上也出现过几次。
　　
　　所以，经济数据下滑到债券市场上涨，中间是有个必要条件的，那就是经济数据下滑倒逼了央行货币政策的放松，才有债券市场的上涨。中国历史上出现过多次，经济数据下滑和央行依然在收紧流动性的情况。
　　
　　关键看的是经济下滑是政府主动调控的结果，还是经济自发调控的结果；也看经济下滑是在政府预期之内还是之外。当然，市场对经济的预期一直不乐观，主流预期是认为下半年经济一定会下来。但经济目前下来的速度并不快，依然在合理区间波动，所以很难指望央行放松货币。

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　　市场有个朴实的理解，认为经济不好，如果要刺激经济就需要放松货币。但这是有个前提的，那就是金融环境确实收的太紧导致了经济的下滑，那么必然要放松货币。
　　
　　但是8月份数据很清晰的一点是，金融数据依然强劲，表现为表内信贷扩张依然较快，社融也高于市场预期。虽然M2继续新低，但是我们也此前分析过，M2几乎可以不用看了。那么问题就来了，如果金融数据依然强劲，说明金融环境并不紧，那么央行也就没有必要去放松货币。
　　
　　二、降准有没有必要
　　
　　我们认为完全没有必要。
　　
　　市场之所以产生降准的预期无非是几个原因：（1）经济下滑，需要放松货币。（2）人民币汇率稳定后，国内货币政策独立性提高。（3）流动性偏紧，需要给市场放钱。
　　
　　对（1）已经在上面分析了，不再重复。

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　　对（2）确实人民币兑美元今年以来表现较好，但兑其它货币贬值也不少。更关键的是，虽然人民币升值了，但是外汇占款依然是负的。而且在后期主流央行处于加息周期的背景下，人民币长期的贬值压力恐怕并没有真正的缓和，所以中国货币政策独立性可能没有那么大的空间。
　　
　　对（3）看，确实今年资金面很紧张，但资金紧张并不是要放钱的理由，资金紧张本身是金融去杠杆环境下的必然产物。上周央行金融研究所所长孙国峰有一篇文章值得好好读读（《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》）。我理解，目前处于金融去杠杆的背景下，央行只有形成流动性短缺的环境才能约束银行加杠杆的行为。
　　
　　本质上说，降准是放松信号非常明确的货币政策工具，和目前稳健中性的货币政策取向并不匹配。所以，凡是能用公开市场解决的问题，目前必然是不会降准的。
　　
　　至于“降准+公开市场正回购”的观点，我们觉得就更值得商榷，这个操作传递的信号会更为混乱，而且一旦降准释放更为便宜的资金后，银行会加更大的杠杆，在金融去杠杆的工作没有结束的情况下，央行需要花更大的力气来收拾高杠杆，这恐怕也是央行不希望看到的。
　　
　　其实，降准不降准都不重要，关键是央行货币政策态度的变化。如果央行变宽松了，即使他不降准，也可以通过公开市场放很多钱，资金也会很宽松。从上周看，央行只会在资金太紧的时候给点水，而不会容忍资金过于放松。只要钱一松，央行就会停OMO，那么过几天后，资金又会紧张起来。
　　
　　三、10年国债3.6到底是收益率的顶还是底部
　　
　　看市场的感受。
　　
　　实际上，5月份以来，10年国债基本围绕3.6波动，上下就是10bp。从乐观的人看，确实是收益率顶部，毕竟没有有效的向上突破；从悲观的人看，确实是利率的底部，毕竟没有有效的向下突破。从中期（3个月内）看，总要选择方向。我们依然认为是利率的底部，原因不在重复。 织梦内容管理系统
　　
　　这里只是想从机构的角度去分析利率在这个位置波动的感受。
　　
　　对配置盘而言，利率在这个位置波动时间越长越有利，因为他们会有充足的时间去配置。关键是现在银行没钱，自然也希望利率在高位运行的时候更长一些，这样会慢慢的配的更多一些。
　　
　　但是对交易机构，在3.6横盘的时间越长感受就越不爽了，毕竟没有形成有效的交易机会。虽然今年3，6，9月份都有交易机会，但是在利率大方向上行的时候，恐怕这样的交易机会并不容易赚钱甚至容易被套。实际上，今年最好的投资就是存单，存单，存单，而不是去博取什么交易机会。
　　
　　四、后期还有最后一跌
　　
　　如果看1年的时候，我们和大家一样，都看多债券市场。但看未来3个月，我们认为市场还有最后一跌。主要原因是
　　
　　经济层面，滞涨的迹象在增加，滞涨时期，债券无牛市。这一点不多分析。
　　
　　监管还有下半场。昨天监管的领导纷纷表态要继续监管，我们估计10月中旬后会有一波政策的密集公布，政策的堰塞湖需要释放。到目前为止，很多监管都没有出细则，何来监管结束？而且，昨天领导表态说前期的监管已经有点效果了，既然已经按照大领导的要求去做了，效果也开始初步显现了，那后期更应该乘胜追击。
　　
　　很多观点认为监管政策出完了，市场就好了。我们认为不是，市场好不好，关键取决于金融杠杆的去化。如果监管出台后，金融杠杆依然很高，那么去杠杆对债券市场的冲击也是不可避免的。
　　
　　现实的配置需求依然很弱。周五30年国债发的很差，目前30-10的利差已经到了近期高位，10-1利差还很低，这说明10年利率偏低。3-4季度还有很多利率债发行，一级压力会传递到二级。