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[摘要]2013年的社会融资结构中，新增人民币贷款占比仅为五成，创下历史最低水平；但到了2014年，贷款占比开始反弹，自此一路上扬。据统计，今年以来，新增人民币贷款占比已达74.3%，与2006年水平相当。与之形成对比的，则是表外融资、直接融资占比的下滑和波动。在去杠杆、治理金融乱象的大背景下，信贷占比升高具有合理性，其对表外融资的替代有助于服务实体经济。但直接融资与信贷并不是“按下葫芦浮起瓢”的关系，应大力鼓励和支持直接融资发展，完善融资功能完备的多层次资本市场体系应是坚定的方向。

　　（中经评论·北京）最近，对社会融资结构变化的讨论，成为金融业内热点话题。信贷占比节节升高，到底是适应金融监管调控、经济结构调整、服务实体经济要求的转型，还是融资结构的倒退？
　　
　　在2013年的社会融资结构中，新增人民币贷款占比仅为五成，创下历史最低水平；非信贷融资占比则超过四成。彼时，市场一片叫好声，仿佛融资结构多元化的时代已经触手可及。但到了2014年，贷款占比开始反弹，自此一路上扬。
　　
　　据统计，今年以来，新增人民币贷款占比已达74.3%，与2006年水平相当。与之形成对比的，则是表外融资、直接融资占比的下滑和波动。
　　
　　业内专家指出，在去杠杆、治理金融乱象的大背景下，信贷占比升高具有合理性，其对表外融资的替代有助于服务实体经济。但直接融资与信贷并不是“按下葫芦浮起瓢”的关系，应大力鼓励和支持直接融资发展，完善融资功能完备的多层次资本市场体系应是坚定的方向。

织梦好，好织梦

　　
　　一、演变：信贷占比呈现“先降后升”弧线
　　
　　粗略归纳，社会融资数据里包含三方面内容：一是间接融资，含人民币贷款和外币贷款；二是表外融资，含委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票；三是直接融资，含企业债券和非金融企业境内股票融资。
　　
　　笔者梳理2002年至今的数据发现，社会融资结构以2013年为分界，大致经历了两个阶段。
　　
　　从2002年到2013年，新增人民币贷款在社会融资中的占比呈现明显下降趋势。2002年，该项数据超过90%，2013年则下降至51.4%的历史最低位。
　　
　　或许，这样的数据对比更为直观：较之2002年，2013年新增人民币贷款增长了3.8倍，但是社会融资规模却增长了7.6倍。
　　
　　伴随而来的，则是表外融资的逐渐“崛起”。2002年，表外融资占比几乎可以忽略不计。2013年，当年新增表外融资占社会融资的比重逼近三成，创下历史峰值；当年的新增直接融资占比为11.7%。 本文来自织梦
　　
　　由此计算，在2013年的社会融资结构中，信贷占比略高于五成，表外融资和直接融资占比则超过四成。彼时，市场对于未来非信贷融资撑起“半边天”、融资结构快速多元化持乐观态度。
　　
　　但是情况很快发生了改变。2014年开始，新增人民币贷款在社会融资中的比重呈上升趋势，2015年和2016年占比达到七成左右。截至今年8月末，今年以来新增人民币贷款占比已经达到74.3%。
　　
　　表外融资占比则呈现强烈的波动性。2014年开始，新增表外融资占比明显下降，2015年降至3.8%，创下13年来新低。今年以来，新增表外融资占比回升至18.4%，但较历史最高峰仍有明显差距。
　　
　　而直接融资占比自2013年以来的上升势头或在今年被打断。2014年至2016年，新增直接融资在社会融资中的占比节节攀高，并在2016年达到23.8%的峰值。今年以来，受企业债券发行影响，新增直接融资严重缩水，仅占社会融资的4.2%。 内容来自dedecms
　　
　　二、寻因：监管和市场的力量起作用
　　
　　任何宏观数据，都是微观行为加总后的反映。在社会融资结构变化这条明线背后，宏观调控、监管政策及经济主体行为变化的暗线隐约可见。
　　
　　以今年为例，央行年初在宏观审慎评估中正式纳入表外理财，以更全面地反映银行体系信用扩张状况，银监会则从二季度陆续展开了整治“三违反”、“三套利”、“四不当”等行为的监管措施。这些举措旨在降低金融业杠杆率、治理金融乱象。
　　
　　面对监管施压，今年4月以来银行调整表内外业务结构，将表外资产腾挪至表内的现象明显。由此，人民币贷款在社会融资中的占比远远高于表外融资。例如对比最为明显的5月数据，当月人民币贷款占比109.6%，而表外融资占比仅为2.7%。
　　
　　在去杠杆的背景下，今年市场利率逐渐上移，发债成本有所上升，企业发债意愿回落，债券发行量大幅降低。截至今年8月末，今年以来企业债券净融资减少84亿元。

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　　也正是由于债券融资的明显降低，九州证券首席经济学家邓海清日前旗帜鲜明地指出，要警惕社会融资结构“大倒退”，从“多样化”返回“单一化”。他指出，由于资金面持续收紧，今年8月大量企业取消或推迟债券发行，导致社会融资数据中企业债券融资较7月大幅下滑1777亿元，同时，信贷却较7月多增2348亿元，两者形成鲜明对比。
　　
　　“社会融资中信贷所占比重过高，将进一步扭曲社会融资结构，要防止直接融资在社会融资结构中出现再次倒退的情况。”邓海清强调，修复债市融资功能迫在眉睫。
　　
　　三、反思：何种结构是合理的
　　
　　确实，今年以来，社会融资中的信贷占比出现了明显上升，对比历史数据可以发现，74.3%的水平已经与2006年相当。但是可以据此就称之为社会融资结构的“倒退”吗？
　　

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　　交通银行首席经济学家连平指出，市场似乎形成了“共识”，认为信贷在整个融资结构中所占的比重应该不断下降，其他融资方式应该快速发展。但是，如果以全国金融工作会议所强调的服务实体经济和防控金融风险这两把尺子进行考量的话，就有必要对所谓“共识”进行反思。
　　
　　在他看来，从我国融资主体特征、企业融资需求性质、居民储蓄水平、存量债务结构和融资风险管理能力看，银行信贷融资占比较高似乎较为合理。
　　
　　那么到底什么样的融资结构是合理的？连平表示：“在融资结构中，银行信贷的比重维持在60%至70%可能较为合适。”
　　
　　中债登研发中心最新发布的报告则指出，我国社会融资结构中，银行信贷占比仍然过大，因此，监管机构应审慎调控表内信贷并严格监控表外信贷，促进信贷资金向实体经济的流通。 dedecms.com
　　
　　虽然对于信贷占比还存在争议，但是提高直接融资比重则是各方一致声音。
　　
　　中债登研发中心建议，直接融资有待提升，应该丰富直接融资市场产品、投资者的种类和数量，允许更多企业和金融机构进入市场，精简业务流程，实行标准化管理，缩短发行周期，从而逐渐打造一个市场化、透明化的直接融资市场。
　　
　　连平也认为，经济体要有效去杠杆，发展直接融资就必须放在重要位置上。未来仍应大力鼓励和支持直接融资发展。其中，形成融资功能完备的多层次资本市场体系，应是发展目标。