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[摘要]结构性去杠杆是区分对经济发展有益的杠杆和造成金融风险的杠杆。中央关于去杠杆的思路是根据去杠杆进度调整和逐渐具体明确的。首先提出了降低实体经济杠杆率的总体要求，然后逐渐明确了要降低企业部门的杠杆率，最后明确了主要是降低国有企业的杠杆率。对于地方政府债务，多次会议的提法是规范地方政府的举债行为。最终形成了地方政府和国有企业为重点，分部门和债务类型的结构性去杠杆的思路。 织梦好，好织梦

　　（中经评论·北京）一、去杠杆顶层设计的演变：首次提出结构性去杠杆
　　
　　中央关于去杠杆的思路是根据去杠杆进度调整和逐渐具体明确的。首先提出了降低实体经济杠杆率的总体要求，然后逐渐明确了要降低企业部门的杠杆率，最后明确了主要是降低国有企业的杠杆率。对于地方政府债务，多次会议的提法是规范地方政府的举债行为。最终形成了地方政府和国有企业为重点，分部门和债务类型的结构性去杠杆的思路。即以稳定和不制造风险为前提下，在宏观杠杆率总体趋稳的情况下，去杠杆的重点从宏观杠杆率逐渐转移到了杠杆率仍然较高，风险积聚的国有企业和地方政府上，保留对经济有益的杠杆，去除积累风险的杠杆。
　　
　　二、结构性去杠杆：去劣存优
　　
　　我们认为，结构性去杠杆是区分对经济发展有益的杠杆和造成金融风险的杠杆。对于前者要保持其杠杆的稳定，逐步消除非标融资、政府隐形担保等不受控制、容易造成风险的杠杆。对于企业发展和地方政府基建必要的融资需求，将得到保障。我们从企业和地方政府两个维度看结构性去杠杆的核心。
　　
　　（一）企业去杠杆
　　
　　我国企业去杠杆成效显著，但2017年四季度出现行业分化。从十大行业的的平均资产负债率来看，从2016年以来，除了地产行业资产负债率上升外，各行业资产负债率均呈企稳或者下降趋势。但第四季度，不同行业杠杆出现了分化。其中建材行业第四季度下降了6.09个百分点，有色金属行业下降了3.81个百分点，钢铁行业下降了2.02个百分点。但也有一些行业出现了明显的加杠杆现象，电力行业资产负债率上升了4.13个百分点，机械设备行业也上升了3.74个百分点。十大行业中，4个行业资产负债率下降，6个上升。杠杆率出现分化。
　　
　　2017年第四季度公司杠杆负债率的巨大分化一部分原因可能是目前尚有一些企业未公布年报，而盈利状况良好、资产状况有所好转的公司选择抢先发布年报所致，导致一些行业资产负债率大幅下降。但杠杆率分化的趋势也能从基本面解释。建材行业、有色金属和钢铁行业处于供给侧改革去产能的重点行业。2017第四季度，平板玻璃、水泥等建材产品价格持续上涨。水泥价格涨幅明显，水泥价格指数大幅上涨。价格的上涨导致企业销售额的增加，导致流动资产中应收账款有一定增长。由于国家对产能的限制，降低了融资需求，融资租赁负债等长期负债项目逐渐改善。有色金属行业杠杆率降低的原因则不同，中国铝业年报显示，在营收未明显改善的情况下，公司短期债务和应付债券均大幅减少，主要原因是部分子公司市场化债转股增加所有者权益所致。钢铁行业，以鞍钢为例，钢铁价格上涨，收入和利润改善导致持有的现金和应收票据增加，淘汰落后产能继续进行导致非流动资产下降，加之债转股的实施，短期借款和应付债券相应大幅减少，导致资产负债率的下降。而机械设备行业以龙头中国中车为例资产负债率仍在降低。电力行业中京能电力、长江电力等龙头还未发布2017年年报，已公布年报的国投电力资产负债率仍处于下行。据此，第四季度，机械设备行业和电力行业的资产负债率大幅上升有可能由于龙头企业未公布年报，数据样本过少。

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　　从企业性质看，不同经济成分的企业杠杆率的变化也出现了分化。截止2018年2月，规模以上工业企业中，国有控股企业的资产负债率为59.6%，低于集体企业的66.2%，但显著高于股份制企业的57.5%、股份制企业的53.4%和私营企业的55%。比较去年同期，国有企业资产负债率降低了0.8个百分点，外商及港澳台商投资企业降低0.7个百分点外，其他类型企业资产负债率均有一定程度的上升。可见，在国家提到重点去杠杆的国企，杠杆率有所降低，但集体企业、股份制企业杠杆率则出现了上升。
　　
　　结合顶层设计和过去实体企业去杠杆的特征，可以预见未来一段时间内，企业去杠杆的重点依然是有色金属、钢铁、建材等产能过剩的行业，主要的方式还是改善企业的盈利能力和实施市场化债转股等措施。对不同的经济成分，去杠杆重点则是推动国有企业建立债务约束，逐步降低杠杆率。 本文来自织梦
　　
　　（二）地方政府去杠杆
　　
　　对地方政府隐形债务的加强限制。近期，财政部接连发文规范地方政府融资行为，包括禁止国有金融机构除购买地方政府债券外对地方政府的融资，限制地方政府融资平台违规融资和将强对PPP等项目资本金的管理。地方政府获取非标债务的渠道被进一步封堵。
　　
　　地方政府新增债券发行预计大幅增加。地方政府发行的债券按用途划分，可分为新增债券和置换债券。其中，新增债券用于一般财政支出和项目建设，而置换债券用于置换地方政府的非债券债务存量。截止4月7日，累计发行地方政府债券2，767.89亿元，去年同期发行量为5700.75亿元，大幅减少51.45%。2017年，完成债务置换工作27683亿元，2018年末，非政府债券形式存量政府债务17258亿元，忽略债务到期等因素，按照2018年债务置换全部完成的要求，今年有接近1.7258万元需要置换（数据来源为财政部官网公布的非政府债券形式存量政府债务），比去年减少1万亿元。由于今年和去年一季度的地方政府债务几乎全部用于债务置换，由此推断，发行规模的减少或是今年需要完成的债务置换量减少所致。并非新增发行规模的下降。另外，今年政府工作报告提出，安排地方专项债券1.35万亿元，比去年大幅增加5500亿元，优先支持在建项目平稳建设，合理扩大专项债券使用范围。随着地方政府债券发行计划的下达和棚改专项债的落地，预计地方政府债券中新增债券（发行债券中除去债务置换的部分）发行量较去年将有大幅增长。 dedecms.com
　　
　　三、基建投资的融资缺口变化
　　
　　在《债市策略双周报20180103－债市为基建让路还是基建为债市让路》一文中，我们基于当时的公布的数据和政策，进行合理假设，测算了2018年基建投资缺口。随着目前更多数据公布和政策出台，价值结构性去杠杆的思路可能对地方政府融资产生一定的影响，我们得以验证当时的部分假设，并做部分修正。
　　
　　基建投资需求或有下降，房地产投资仍有结构性增长空间。2018年1-2月份，全国房地产开发投资10831亿元，同比名义增长9.9%，增速比去年全年提高2.9个百分点。我们此前曾提到，2018年二线城市的人才吸引政策和三线城市人口回流或在一定程度上对二三线城市房地产投资形成支撑。而上文提高，2017年底，机械制造业等行业资产负债率有所提升，价值PMI持续处于荣枯线以上，预计制造业投资也将有所回暖。固定资产投资对基建的缓托底需求有所减缓，调整基建投资增速目标为11%-13%。 dedecms.com
　　
　　融资方面，地方债券融资或有增量，信用债券融资或低于预期。公共财政收入情况符合我们的预期，年初我们预期2017年全年财政收入增速8%，达到17.23万亿，实际值为17.2567万亿。2018年1-2月工业其利润增速同比放缓，税基有所下降，符合我们的预期，所以维持2018年全年财政收入增长7%至18.44万亿左右假设不变。财政赤字方面，政府工作报告要求2018年赤字率回落至2.6%，达到2.38亿元，与2017年持平，与我们年初2.4万亿元财政赤字的假设基本一致。综上，维持财政可动用支出在20.8万亿左右和可用于基建投资为2.7万亿的测算结果不变。
　　
　　自筹资金：预计土地出让减少，信用债融资降低。2018年1-2季度统计局公布的房地产企业土地购置面积增速为-1.2%，商品房销售面积14633万平方米，同比增长4.1%，增速比去年全年回落3.6个百分点。1-2月份房地产销售和土地购置增速均大幅下降，验证了我们的假设。所以维持2018年全国性政府性基金收入增速下滑至-13%，预计2018年全国政府性基金收入在5.15万亿左右。 内容来自dedecms
　　
　　政府工作报告指出，2018年安排专项债发行额度增加到1.35亿元。综合来看，预计可动用的政府性基金收入有5.15+1.35=6.5万亿，考虑到平均每年有30%的资金用于基建投资，对应的基建资金来源在1.95万亿。
　　
　　债券、非标、PPP：财政部23号禁止金融企业除了购买政府债券为地方政府提供融资，不得违规新增地方政府融资平台贷款，对各类资本金进行了穿透。预计对城投平台债券和非标、PPP新增项目均有影响。信用债券净融资额预计比2017年下降2000亿元至3000亿。由于已经考虑了监管趋严带来的效应，保持非标、PPP项目、委托贷款和流贷和自由资金融资规模不变。预计自筹合计7.61万亿元。
　　
　　此外，国内贷款和其他资金与外资维持我们的测算不变，分别为2.59万亿和1.55万亿元。
　　
　　综上所述可以测算2018年基建融资缺口为4.76-5.11万亿元，与今年年初我们测算的5万亿差别不大。原因是当时测算依据充分考虑了土地出让金下降和监管趋严对地方政府融资的影响，且新公布的数据与预测基本吻合。缺口略有下降的原因在于地方政府专项债券发行假话超过了预期。

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　　政策特征：政府工作报告明确了今年“宽财政+稳货币”的政策组合。近期首先降低了增值税税率，预计减税4000亿元，紧接着的4000亿元减税降费措施也会落地。而货币政策方面，央行已经连续9日未开展公开市场操作，预计未来货币政策不会放松，流动性过度宽松的情况难以持续。至此，中央宽财政+稳货币更加明显。对于仍然接近5万元亿元的基建融资缺口，在非标和融资平台逐渐被封堵的情况下，PPP项目和基建贷款可能带来一定的补充，进入下半年后，基建投资进入高峰期，在货币不放松的情况下，基建的巨大资金需求可能对债市产生压力。
　　
　　四、债市策略
　　
　　今年以来流动性逐步回复中性，贸易摩擦对经济增长的不确定性之下，国债作为避险资产也有望吸引更多的需求；但考虑到监管文件陆续落地的概率日益提以及国债发行量的增加，而美债收益率已在2.8%左右，对我国收益率的继续下行构成一定阻力；综合以上因素，我们认为3.8%成为目前国内10年国债的运行中枢。