派智库

[摘要]当前，对于中国是否应实施利率走廊调控机制，理论界和实务界的讨论都很多。尤其对于利率走廊的运行机制，分歧较大，值得再次深入探讨。笔者在文中分析了利率走廊体系的构成、利率走廊上下限的主要功能，认为从我国当前的经济金融环境来看，由于政策协调、金融创新、资本项目开放等因素，货币需求的非预期冲击越来越多，有必要建立利率走廊调控机制，稳定商业银行预期，避免预期利率飙升而出现囤积流动性的倾向，从而达到稳定利率的作用。 本文来自织梦

　　（中经评论·北京）健全宏观调控体系、创新宏观调控方式是构建现代经济体系的重要组成部分。“十三五”规划中提出“完善货币政策操作目标、调控框架和传导机制，构建目标利率和利率走廊机制，推动货币政策由数量型为主向价格型为主转变”，这也正是十九大报告中提出的“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革”的方向所在。
　　20世纪80年代以来，世界各国中央银行普遍采用以利率为中介目标的货币政策操作框架，取代之前的以货币供给量为中介目标的框架。在这个转型期间以及之后，许多国家采用了利率走廊的操作模式。利率走廊是中央银行为了控制短期利率波动而设置的操作系统，其基本操作框架是：中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款便利工具，将货币市场利率控制在目标利率附近。这样，以中央银行政策利率为中心，在两个短期融资工具即央行贷款利率与存款利率之间形成了一条“走廊”，存贷款便利利率分别构成了这条走廊的下限与上限。当前，绝大部分发达国家都实施了利率走廊，如，欧洲的欧元区所有国家，包括德国、法国、意大利、西班牙、葡萄牙等在内的19个成员国，以及非欧元区的英国、瑞典、挪威等；澳洲的澳大利亚、新西兰；亚洲的日本；北美的加拿大，美国也正向利率走廊模式转型。此外，部分发展中国家也实施了利率走廊，如印度、土耳其等。

dedecms.com

　　从政策框架上讲，我国中央银行利率体系一定程度上已具备了“利率走廊”功能（周小川，2013），利率操作模式与国际主流做法差异不大（BIS，2009）。特别是，2015年我国正式取消存贷款比要求并改进准备金考核方式、尝试将常备借贷便利（SLF）利率打造为利率走廊上限，并从2016年2月起将每周两次的常规公开市场操作扩展至每日操作，在完善利率走廊机制和公开市场操作方面迈出了重要一步。
　　当前，对于中国是否应实施利率走廊调控机制，理论界和实务界的讨论都很多。尤其对于利率走廊的运行机制，分歧较大，值得再次深入探讨。
　　
　　一、利率走廊体系的构成
　　
　　利率走廊系统是由中央银行政策利率、走廊上下限构成的一个完整体系，中央银行政策利率及其公开市场操作是其中的核心。
　　货币当局究竟是先确定走廊上下限利率还是先确定政策利率？有观点认为是先确定前者。而在实际操作中，很可能恰恰相反。就其机理而言，利率走廊是一个完整的利率体系，不仅包括作为上限的贷款便利工具利率和作为下限的存款便利工具利率，还包括位于走廊中间的中央银行政策利率，或称中央银行目标利率。在正常情况下，三个利率是相互联动的、不可分割的。
　　更为重要的是，中央银行首先会基于对经济金融形势和流动性状况的判断，确定当前的货币政策取向和目标利率，并通过相应方向和力度的公开市场操作，实现市场利率围绕政策利率小幅波动；而利率走廊的上下限利率，则在一定走廊宽度的约束下相应调整。以实行利率走廊调控机制较为成功的加拿大为例。2015年7月15日，加拿大央行根据通胀变化将其政策利率（TargetRate）下调至0.5%，同时将利率走廊上限利率（BankRate）下调至0.75%、下限利率（BalanceRate）下调至0.25%，保持50个基点的对称走廊宽度不变。事实上，在全球主要央行定期发布的公开市场操作委员会会议纪要中，上述决策过程均有详细表述。
　　既然利率走廊中的三个利率相互联动，并且核心是中央银行政策利率及其公开市场操作，就不能认定央行如果规定利率走廊的上下限利率就是非市场化手段。通常认为，利率市场化改革就是利率水平由市场决定。但是，利率不是普通商品的价格，而是货币的价格。在现代信用货币制度和中央银行体制下，理论上中央银行可以直接决定利率；实践中无论是利率管制国家还是利率市场化国家，中央银行对利率形成机制和水平都具有重要的甚至是决定性的影响。从这个意义上讲，对利率市场化的一个更完整的表述应该是，利率由央行货币政策和市场主体行为共同决定。相应的，利率市场化改革实际也包括两个维度：一是利率形成方式市场化。即利率的品种、期限以及水平不再由货币当局直接决定，而是由金融资产供需双方依据金融市场变动状况自行决定。二是利率调控方式的市场化。即中央银行对利率体系的调控，不再通过行政规定，而是通过调整自身的资产负债表和调节政策利率，进而调控整个市场利率水平，利率走廊中的政策利率调整、走廊宽度的设定，都是中央银行货币政策市场化调控的重要手段。
　　
　　二、利率走廊上下限的主要功能
　　
　　利率走廊上下限的主要功能是应对意外冲击并稳定预期，不应简单地理解为无限被动的流动性投放或吸收承诺。
　　目前有关利率走廊的另一个主要担心是，一旦利率走廊机制正式确立并对外公开宣示，其功能可能蜕变为被动提供流动性，即为了保证走廊上限不被突破，央行不得不被动向商业银行无限量提供流动性，导致银行体系和整个金融体系以更快的速度加杠杆，加大系统性风险和道德风险。事实上：
　　第一，在功能定位上，流动性调控的功能主要由政策利率及其公开市场操作完成。一般认为，中央银行利率操作模式分为公开市场操作模式与利率走廊模式。实际上，这两种模式是相辅相成的，本质上是一致的，不存在严格划分。2008年以后，作为公开市场操作模式典型代表的美联储，通过对超额准备金支付利息，形成双边的存贷款便利和非正式的利率走廊机制。无论是在理论上，还是在实务中，有效的公开市场操作都是所谓两种模式成功运行的关键。 织梦好，好织梦
　　第二，利率走廊上下限的功能是应对意外冲击并稳定预期，绝大多数情况下“备而不用”。通过对实施利率走廊机制国家央行的操作框架和操作经验分析，可以发现：一是利率走廊操作系统在控制短期利率波动上具有优越性，当市场出现流动性紧张时，这一系统可以缓解金融机构间的“挤兑”压力，同时当市场上出现央行未预期到的流动性冲击时，利率走廊更是具有“自动稳定器”的功能；二是利率走廊系统可以降低央行货币政策的操作成本，当利率走廊具有充分信誉时，可以直接降低市场利率波动，另外也可以消除商业银行等金融机构对流动性的“预防性需求”，从而减少央行进行公开市场操作的频率和数量。数据表明，央行政策实践中触及走廊上下限、实际使用存贷款常备便利的频率和规模，远远低于公开市场操作的频率和规模。2016年11月底，欧央行与货币政策目标利率相关的主要再融资操作余额为337.19亿欧元，而贷款便利余额仅为1.72亿欧元，即走廊上限的操作规模仅为公开市场操作规模的0.51%。而且，从1999年以来，该比例很少超过0.5%。援引欧央行对两者关系的说明，可以准确知道各自的功能定位：“公开市场业务应该确保对常备贷款便利的求助不是结构性的，而只涵盖非预期的潜在需求”。 内容来自dedecms
　　第三，对利率走廊上下限的使用不是无条件的。实施利率走廊机制的央行普遍认为，常备贷款便利的使用条件应该公开透明，但这并不意味着没有任何限制条件。一方面，贷款便利工具的使用本身就是为了应对意外冲击，只是常规公开市场渠道的补充，利率天然带有惩罚性，高于市场利率和政策利率；另一方面，使用贷款便利必须提供合格的抵押品，央行通过对合格抵押品种类、适用范围，以及定价和风险规避机制的界定，均可对商业银行的信用扩张冲动产生一定限制。不但如此，大部分央行会将常备贷款便利的使用与其他事后管理程序联系在一起，例如我国是将其与宏观审慎管理相结合，宏观审慎评估（MPA）不合格的金融机构在申请常备贷款便利时，会面临利率加点，进而抑制金融机构不受限制的道德风险。
　　
　　三、零准备金制度不是利率走廊体系的前提或必要条件 dedecms.com
　　
　　从形成过程来看，利率走廊机制主要与支付系统进步有关，与零准备金制度关系不大。从实践上看，采用利率走廊体系的国家中，既有实行零准备金制度的国家，如加拿大、新西兰、澳大利亚等，也有实行余额准备金制度的国家，如欧元区、日本、印度，英国也于2006年5月建立了自愿准备金制度。所有零准备金要求的国家，在引入大额实时支付系统时都要求银行在清算账户中保留一定金额的清算头寸，其作用类似于准备金账户考核。各国之所以降低准备金或实行零准备金要求，除了准备金作为货币政策工具不宜过多使用外，主要是因为如果准备金不付利息或付极低利息，相当于对金融机构征税从而引发其行为扭曲，不利于资源配置和货币政策实施（Feinman，1993），美联储也一直试图说服国会同意其向金融机构准备金付息（Goodfriend，2002）。2008年之前的50年，美联储的资产负债表不大，准备金很少（2007年准备金平均是430亿美元，超额准备金平均是19亿美元）。美联储通过公开市场操作能有效影响超额准备金数量，并进而影响联邦基金利率。国际金融危机开始后，美联储因为救助金融机构以及量化宽松的原因，资产负债表以及其中的准备金急剧增长（2012年前半年准备金平均是1000亿美元，超额准备金平均是1.5万亿美元）。这增加了美联储通过公开市场操作影响联邦基金利率的难度，也就是数量工具的效率下降，迫使美国国会允许美联储对准备金付息。 织梦内容管理系统
　　从理论上也可以证明，余额准备金制度与零准备金制度运作的差别在于增加了作为外生变量的法定准备金，但利率均衡的条件仍然是商业银行在利润最大化条件下保持“超额”准备金余额为零。
　　从功能上看，有信誉的利率走廊是在总体流动性和利率水平基本合理的情况下，减少意外因素对利率的冲击，而准备金的复杂要求和频繁使用将加大流动性外生冲击和市场利率波动。因此，在我国以外汇占款为主渠道的基础货币投放方式发生根本性变化的背景下，一方面需要逐步消化过高的法定准备金，另一方面需要主动创设新的基础货币投放工具以保持流动性合理适度。尤为重要的是，我国当前面临一个重大挑战是结构性流动性短缺和期限错配，而金融运行进入风险敏感期、多发期，脆弱性有所增强，在这样的背景下，更需要利率走廊发挥稳定器作用，合理引导市场预期、稳定市场流动性、平抑利率波动。这些均是我国利率市场化改革进程的重要内容，可以并行不悖、有序推进。 织梦好，好织梦
　　
　　四、应逐步建立中国的利率走廊调控机制
　　
　　从我国当前的经济金融环境来看，由于政策协调、金融创新、资本项目开放等因素，货币需求的非预期冲击越来越多，有必要建立利率走廊调控机制，稳定商业银行预期，避免预期利率飙升而出现囤积流动性的倾向，从而达到稳定利率的作用。更为重要的是，只有明显降低短期利率的波动性，商业银行才有意愿使用某种短期利率作为定价基础，才可能培育出未来的政策利率。另外，利率走廊还有助于降低中央银行公开市场操作的使用频率和幅度，降低操作成本，有助于提高货币政策透明度。为此提出以下政策建议。
　　
　　（一）确立我国的央行政策利率以锚定预期与引导预期
　　
　　“名义锚”是一国货币政策框架的重要组成部分。尤其对于发展中国家和转型国家而言，“名义锚”的确立有助于减弱外部冲击对公众预期的影响，维护整个经济和金融体系的稳定性。如前所述，中央银行政策利率及其公开市场操作是利率走廊的核心，中央银行对政策利率的宣示和维护，就是确定和实现这个“锚”或基准的过程。合理的政策利率宣示及其操作，不仅能向市场及时传递中央银行政策意图，降低市场预期不稳定带来的试错成本，而且一定程度上能增强投资、消费对利率的敏感性。与此同时，要进一步提高公开市场操作的前瞻性和有效性。否则，如果市场利率频繁触及利率走廊上限、迫使央行被动投放流动性，则意味着货币政策操作主动性的损失，同时也会使利率走廊的“管制特征”更为明显，背离改革初衷。

内容来自dedecms

　　
　　（二）建立公开、透明、可信的利率走廊
　　
　　从我国当前情况看，建立完备的利率走廊可能需要若干年。但从利率走廊引导市场预期、稳定市场流动性、平抑利率波动等功能看，公开、透明、可信等特征，是利率走廊功能有效发挥的重要基础和保障，有必要加快实施推进。与此同时，还要进一步完善公开市场操作一级交易商制度，在一定标准下优化公开市场操作和SLF交易对象范围，完善操作流程，减少市场资金套利机会，降低市场结构因素导致的流动性冲击放大效应，有效开展利率引导。
　　
　　（三）加强相关配套改革
　　
　　建立可信的利率走廊制度，要求对借贷便利工具的合格抵押品范围不能太窄，要保证抵押品的可得性、规模性、便利性等要求。今后应进一步完善抵押品的评级制度，增加透明度，建立起包括国债和达到一定评级要求的地方政府债券、金融机构债券、公司类信用债，以及满足内部评级要求的银行贷款等在内的抵押品体系。