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[摘要]中美进行局部去一体化的可能性较大，但是全面去一体化的概率极小；进行常态化政策博弈的可能性较大，但是开启全面冷战的概率极小。对于美联储而言，“十字路口”在于2019年年中的政策搭配转换。至2019年年中，美联储政策利率目标区间将大概率触及长期中性水平（3%），加息空间收窄，因此若步入周期拐点后的美国经济依然平稳，则美联储有望从“快加息+慢缩表”转变为“慢加息+快缩表”，以适度恢复收益率曲线的陡峭化。 dedecms.com

　　（世经评论·北京）“天道之数，至则反，盛则衰。”2019年，受制于全球复苏的踟蹰和危机回潮的冲击，发达市场的复苏动力有望盛极而衰，渐次劣化。其中，美国经济预计将在2019年迈入周期拐点的上半程。以贸易摩擦为中心，政策不确定性恐将成为美国经济的首要风险。欧洲经济则将面临地缘政治风险的多轮冲击，区域一体化倒退的真实威胁再度涨潮，或将拖累欧洲重返复苏疲弱的旧态。相较而言，得益于平稳的内外部环境，日本经济虽然预计将小幅减速，但有可能展现比较优势。综合来看，以美、欧、日为主导， 2019年发达市场有望呈现出经济增速降档、通胀步伐渐缓、风险中枢上升和政策趋于谨慎的鲜明特征。受此影响，发达市场的资产表现有望转向。欧洲股市恐将延续低迷，美股则有望告别长牛，进入一段反复振荡的调整期。美元指数预计将渐次转入下行通道，日元、黄金等非美元避险资产有望具备较大的升值潜力。

本文来自织梦

　　
　　一、美国经济：走向周期拐点
　　
　　增长层面，美国经济周期迈向拐点。2019年，随着贸易摩擦的政策成本加速显现，前期赤字财政刺激作用的逐步消退，以及美联储稳步进行的货币政策正常化，美国经济增速将迈过阶段性高位，回落较为缓慢的长期增长通道。具体而言，这一变化具有两大特征。第一，从时序来看，2019年有望开启美国周期拐点的上半程。2018年6月以来，美国经济的短期和长期领先指标明显背离。领先1-2个季度的指标（基于平均工作时长、消费者预期等指标编制），在历史峰值附近徘徊。 而领先3-6个季度的指标（基于新增私人建筑许可、房地产价格等指标编制），则已经出现了持续下行。有鉴于此，2018年二、三季度以来美国经济的超预期表现，短期内仍将延续至2019年上半年，并有力支撑美联储完成渐进式加息。但是，从2019年下半年开始，美国经济增速将大概率渐次展现疲态，并逐步下滑，预示着周期拐点的临近。2019年与2020年将分别构成本轮美国周期拐点的上、下半程。第二，从增速来看，拐点的上半程将是“减速而不失速”。正如我们此前研究所述，2017年至今，利用美国经济提振的政策窗口期，“大规模减税+加速加息”构成美国供给侧改革的“双足模式”，有效修正了长期货币宽松导致的经济结构扭曲。得益于此，2018年以来，美国劳动生产率和全要素生产率实现强劲提振，同时季度新生企业的数量连创2004年以来新高，夯实了长期发展动能。因此，虽然2019年美国经济增速将向长期水平趋近，但增长依然稳健，全年实际增速预计为2.6%。 本文来自织梦
　　
　　伴随着经济增速走向拐点，美国通胀也将告别尖峰，转向下行趋势。但是，由于经济增速“减速而不失速”，且本轮经济冲顶带动了薪资增速的强劲攀升，再叠加贸易摩擦引致的输入性通胀，因此2019年通胀下行的幅度预计将小于经济增速的下滑，全年CPI同比增速预计为2.4%。
　　
　　政策层面，特朗普和美联储走向“十字路口”。2019年，两大潜在的政策异变将构成美国经济走势的最大不确定性。对于特朗普政府而言，“十字路口”在于中期选举的后续影响。财政政策方面，由于民主党重掌众议院，将对特朗普政府产生真正掣肘，因此进一步减税和基建的可能性显著下降。贸易政策方面，短期来看，在保护主义的反噬下，特朗普的极端反全球化举措得到初步制约。11月1日，中美两国元首进行了“破冰通话”。11月8日，习近平主席会见了美国前国务卿基辛格。由此，中美关系初见缓和希望，未来进一步的回暖值得期待。但是，长期来看，抑制中国的崛起、维护美国引领世界的优势，已成为美国两党的共识。一旦国内矛盾急剧激化，不排除特朗普政府携手民主党、恶化贸易冲突的可能性。总体来看，中美经贸关系有望呈现“短期压力缓和、长期博弈延续”的格局。中美进行局部去一体化的可能性较大，但是全面去一体化的概率极小；进行常态化政策博弈的可能性较大，但是开启全面冷战的概率极小。对于美联储而言，“十字路口”在于2019年年中的政策搭配转换。至2019年年中，美联储政策利率目标区间将大概率触及长期中性水平（3%），加息空间收窄，因此若步入周期拐点后的美国经济依然平稳，则美联储有望从“快加息+慢缩表”转变为“慢加息+快缩表”，以适度恢复收益率曲线的陡峭化。 dedecms.com
　　
　　但是，作为内部政策博弈的后行者，美联储的选择仍需参考特朗普政府的先行举措，因此构成了以下三种潜在的政策组合，并对增长、风险、通胀产生不同影响。第一种，受制于贸易摩擦的负向冲击，特朗普政府不再加码贸易摩擦，则美联储大概率如期切换为“慢加息+快缩表”。美国经济短期“减速不失速”，通胀平稳下行，长期经济增速保持稳健，金融风险在连续调整中逐步出清。就目前来看，这一情况可能性最高，也是我们预测的基准情景。第二种，贸易摩擦升级，“经济铁幕”风险高涨，对美国经济和金融稳定性造成严重冲击，则美联储将被迫暂缓货币政策正常化，美国经济长短期增长均受损，可能走向“滞涨”困局。第三种，贸易摩擦升级，但由于负向冲击的显现具有时滞性，因此美联储依然如期切换成“慢加息+快缩表”，则会导致美债长端利率的增速超出市场承受力，造成新一轮经济、金融的系统性风险。

织梦好，好织梦

　　
　　风险层面，市场情绪步入脆弱敏感阶段。由于美国经济周期走向拐点，叠加政策“十字路口”所造成的不确定性，将导致2019年美国投资者情绪高度敏感和脆弱，在过度悲观、过度乐观之间频繁切换。并且，当前美股、高收益债券等风险资产的较高估值水平，无论是对经济下行风险，还是对政策不确定性，均尚未充分“Price-In”。受此影响，2019年，美国风险资产价格有望进入一个持续、反复的振荡调整期，市场波动率则有望延续长期上行趋势，做多VIX指数、以及黄金等非美元避险资产，预计将产生较为确定的收益。此外，由于美国市场的持续振荡，叠加美联储大概率放缓加息步伐，2019年美元指数预计将易跌难涨，数值中枢有望明显下降。整体而言，10年期美债收益率将是2019年美国市场风险的风向标，值得密切关注。