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12月19日，央行发布消息称，为加大对小微企业、民企的金融支持力度，央行决定创设定向中期借贷便利（TMLF），根据金融机构对小微企业、民企贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。

疏通货币传导机制 降低实体经济融资成本

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交行金融研究中心首席金融分析师鄂永健认为，央行决定创设TMLF延续了近期的一贯政策调控思路，即定向支持小微企业、民企。这一举措有三大看点：一是期限长，尽管该操作期限为一年，但到期可做两次，这样实际使用期限可达三年，可持续性较强；二是价格低，TMLF利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%，有利于降低小微企业、民企融资成本；三是覆盖面广，符合条件的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行都可以申请。同日，央行官网发布题为《央行进一步增加流动性投放，市场流动性合理充裕》的公告表示，本周以来已累计投放4,000亿元，保持了市场流动性合理充裕，银行体系流动性总量上升，市场利率走势平稳。联讯证券首席经济学家李奇霖、联讯证券研究院宏观组钟林楠认为，现有的MLF利率3.3%，相较于公开市场操作和市场短端利率稍显偏高，政策利率曲线过于陡峭，一方面会打击银行与央行开展MLF的意愿，另一方面会阻碍无风险收益率的进一步下滑，不利于降低实体融资成本。交行金融研究中心首席研究员唐建伟称，目前MLF利率已经跟10年期国债收益率接近，短期资金和长期资金利率趋同限制了长期利率的进一步下行。所以有必要通过适当调降政策操作利率来引导短期资金利率下行。正好临近年末，市场利率也有所抬升，通过此次TMLF的操作，一方面给市场投放流动性，缓解年末的资金紧张，另外还可以引导短期资金成本下行，降低企业融资成本。中国银行国际金融研究所研究员梁斯表示，此举旨在疏通货币政策传导机制，正向激励银行加大对小微企业和民企的支持。TMLF可以鼓励大银行更多将信贷资源投放在小微企业和民企上，低成本的流动性供给类似给予其更多“奖励”，以期达到增加小微企业和民企信贷供给以及降低小微企业和民企融资成本的目的。后续要密切关注政策的落地情况，真正让中小企业感受到政策红利。值得注意的是，在创设TMLF增强大型银行对小微企业、民企信贷供给能力的同时，央行还新增再贷款和再贴现额度1,000亿元以支持中小金融机构继续扩大对小微企业、民企贷款。今年下半年以来，中国央行已多次出手，先后三次增加再贷款和再贴现额度共计4,000亿元人民币，支持中小金融机构继续扩大对小微企业、民企贷款，中小金融机构使用效果良好，对改善小微企业和民企融资环境发挥了积极作用。东北证券固收首席李勇表示，综合看TMLF以及“再贷款再贴现”措施，央行此举的核心仍系出于“宽信用”的考量，同时对大行、中小金融机构采取不同措施也凸显央行精准调控、疏通流动性通路及防止流动性分层的目的。目前，社融持续处于下行通路，宽信用仍是“慢变量”。货币政策工具组合操作仍将维持资金面相对宽松，明年1月仍有降准可能。一方面，维持“宽货币”可为“宽信用”格局形成添加助力；另一方面，“宽货币”有助于对冲大月税期、呵护元旦后春节前资金面短期紧张。央行选择在美联储加息的前一天宣布定向降息，也反映了易纲行长此前提到的，“内部均衡和外部均衡要找到一个平衡点，在经济下行周期，要以内部经济为主，兼顾外部均衡，找到最优平衡点。”李奇霖表示，央行此举是兼顾内外均衡的选择。当前中美两国在短端的利差（DR001-联邦基金利率）在20-40BP左右上下波动，美联储加息后存在倒挂的可能性。在内部宽信用与增长需要货币宽松支持的背景下，继续降准可能会让短端下行幅度过大，不利于维系外部均衡。TMLF 为一年期、成本为3.15%的资金，既能给银行体系带来长钱，保证流动性的合理充裕，为宽信用保驾护航，又可在一定程度上稳定拉升短端利率，可兼顾内外均衡。关于未来TMLF的发行量，华创证券资产管理总部总经理屈庆认为，TMLF量取决于银行放不放小微贷款，在目前市场风险偏好非常低的情况下，银行是不会为了15BP成本节约就去多放小微贷款，那么TMLF的量可能是非常少；央行结构性的定向降息，说明疏通货币政策传导机制才是现在货币政策变化的核心。总量放水的阶段已经过去，现在是结构性、奖励性的放松。

降息与降准的空间

央行表示，将继续实施稳健中性的货币政策，加大逆周期调节力度，保持市场流动性合理充裕，更加精准有效地实施定向调控，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。关于未来降息与降准的空间，中信证券研究所副所长明明表示，在目前国内资产价格处于高位和前期流动性大量投放的背景下，稳杠杆和防风险仍然是全面降息的约束，本次创设TMLF是央行在不降息和全面降息之间新增的选项，体现央行货币政策灵活性和操作的稳健。明明称，TMLF的创设，是央行定向降息迈出的第一步，央行释放流动性合理充裕的信号，表明货币政策宽松取向保持不变，我国的货币政策仍以国内经济为重。近期美国的长期利率明显下降，中美利差有所修复，当前外部约束降低。再考虑到国内经济增速仍在下行当中，预计长期货币宽松必须继续加码，明年降息仍然可以期待。民生银行首席研究员温彬表示，尽管当前金融市场流动性总体稳定，但不同期限资金情况有所不同，跨年资金略显紧张。预计明年一季度，随着春节临近，短期内央行仍将加大公开市场操作，包括多期限逆回购组合投放流动性；此外仍有降准的空间和必要。唐建伟认为，未来仍有继续降准的必要。因为SLF、MLF投放的都是中短期流动性，在净稳定资金比例（NSFR）的监管要求下，限制了商业银行投放低流动性长期贷款的能力。此次TMLF期限一年，通过连续续作可以达到三年，而降准能释放长期资金，同时降准后的资金成本比TMLF低得多。不过本次操作缓解了近期降准的迫切性，预计明年央行仍将有多次降准的可能性。平安证券则认为，未来中国央行降息的必要性不大，中美货币政策分化是主要掣肘。美联储大概率将在2019年加息2-3次，而我国货币政策基调依然是中性偏宽松，鉴于目前中美短端利率已出现倒挂，如果未来我国进一步降息，会加大中美利差倒挂的幅度，增大资本外流和人民币的贬值压力。华泰证券亦表示，短期来看难见降息，明年年中附近才可能有降息，且预计中国央行将调整政策利率，大概率不会调整基准利率。

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