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美国近20年的利率政策:历程与特点

发布时间:1970-01-01 作者:派智库 来源:调查研究报告 浏览:【字体:

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摘要:为正确理解美国当前的加息进程(即利率正常化进程),有必要对美国近20年的利率政策,作一系统梳理。在美联储2008年12月将联邦基金目标利率降至零利率区间之前,联邦基金利率一直是美国货币政策的核心工具。而在此之后,以美联储资产负债表大规模扩张为特征的量化宽松措施(买卖MBS和美国国债)成为美国货币政策的核心工具。尽管自2015年12月起,美联储开启了新一轮加息周期,但联邦基金利率并未恢复其在美国货币政策中的核心地位,美国当前的利率正常化进程主要是通过上调超额存款准备金利率来实现的。因此,在美联储资产负债表实现正常化之前,超额存款准备金利率将在美国利率政策中扮演异常重要的角色。 copyright dedecms

关键词:利率正常化,联邦基金利率,美国 织梦好,好织梦

一、美国核心利率政策工具:联邦基金利率

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1993年7月,时任美联储主席格林斯潘在国会听证会上宣布,鉴于货币(M2)和总产出,货币和物价之间的历史关系已被打破,美联储决定放弃M2作为货币政策的中介目标,转而采用对长期政策更具指导意义,且能为联储所控的真实短期利率,即联邦基金利率,作为美国货币政策的中介目标。同年年底,美国经济学家泰勒提出了联邦基金利率的调控规则,即泰勒规则,从而使得针对联邦基金利率的货币调控具有了某种可操作性。至此,联邦基金利率成为美国货币政策的核心。联邦基金利率又称隔夜拆借利率,大致反映的是美国基础货币的均衡借贷价格。因此,美联储直接针对联邦基金利率的调控,实际等价于直接针对基础货币供应量的调控,而直接针对基础货币供应量的调控规则,在经济学中被称为麦卡拉姆规则。

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美国当前的利率正常化进程,其起因是2007年8月美国国内爆发的次贷危机,以及其后(2008年9月)爆发的全球性金融危机。而次贷危机和全球性金融危机,如果追本溯源,其初始触发因素则是美国2001年爆发的“9·11”事件。

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美国在1992-2000年经历了一段历史上少有的低通胀高增长期。但自2000年四季度起,美国经济因互联网泡沫的破裂而大幅减速。也就是说,在2001年“9·11”事件爆发前,美国正在经历一轮快速衰退期。实际上,早在1999年初,美国经济已经开始显现减速的苗头:工业产能利用率由之前84%左右的高峰值区回落至81%左右的低峰值区,房地产市场开始降温,商业银行信贷增速冲高回落,通胀回落至2%附近。但是,靓丽的就业数据(低于4.0%的失业率)和经济增长数据(超过4.0%的经济增速)使得格林斯潘相信,仍需对美国经济进行降温。于是,自1999年6月起,美联储启动了新一轮“加息”周期:美联储在不到1年的时间内,通过连续6次加息,将联邦基金目标利率由之前的4.75%快速上调至2000年5月的6.50%,且6.50%的高利率一直延续至2000年年底(图1)。在此期间,代表美国高科技公司股价的纳斯达克综合指数在2000年3月创出5000点的历史新高后快速下跌。至2000年5月美联储将联邦基金目标利率由6.0%上调至6.5%时,纳指已跌至3700点,跌幅26.4%;至2000年底,纳指进一步下跌至2500点以下,跌幅超过50%。美联储的此轮“加息”政策失误不仅直接导致美国互联网泡沫快速破裂,使得美国几乎所有高科技公司遭受重创,而且也直接导致美国经济由之前的繁荣期迅速转入衰退期。当美联储于2001年初意识到美国经济已在2000年四季度明显减速后,立即启动了新一轮快速“降息”周期,但为时已晚。 本文来自织梦

至“9·11”事件爆发前,美联储在不到8个月的时间内通过连续7次“降息”,将联邦基金目标利率由2001年初的6.5%迅速下调至2001年8月的3.5%,但仍未抑制住美国经济快速下滑和纳斯达克指数快速下跌的走势。至2001年二季度末,美国经济已由之前4%以上的增速水平下滑至不足1%的增速水平(2001年二季度的GDP环比折年率实际已转为负增长);失业率则从2000年底的3.9%迅速攀升至2001年8月的4.9%;工业部门的产能利用率则由2000年底的80%进一步下滑至2001年8月的75%,纳斯达克综合指数在“9·11”事件爆发前已跌至1700点附近,累计跌幅超过65%(图2)。

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图1  1990年以来美国利率政策走势 织梦内容管理系统

资料来源:美联储。 织梦内容管理系统

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图2  1990年以来美国纳斯达克综合指数走势 copyright dedecms

资料来源:Wind数据库。 copyright dedecms

“9·11”事件的爆发使得美国经济雪上加霜,与此同时,也促使美联储采取更为大胆的货币政策。“9·11”事件爆发后,美联储在不到3个月时间内,通过连续4次大幅度降息操作,将联邦基金目标利率由3.50%快速下调至2001年底的1.75%。而在此之前,美国联邦基金目标利率的历史最低位为3.0%(出现在1992年9月至1994年2月)。 dedecms.com

“9·11”事件后,美联储所实施的超宽松货币政策,确实收到了立竿见影的政策效果。美国经济自2002年一季度开始止跌反弹,工业部门的产能利用率止跌企稳,商业银行的信贷增速则从2002年二季度起开始快速回升。尽管如此,美国纳斯达克综合指数却仍在持续下跌,至2002年10月最低跌至1100点附近,累计跌幅超过78%;失业率也在持续攀升,至2002年底,失业率已攀升至6.0%的高位;CPI和核心CPI指数在2%以下低位徘徊。面对这种情况,美联储于2002年11月再次大幅度降息,将联邦基金利率由之前的1.75%进一步下调至1.25%。

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进入2003年后,尽管美国经济已实现企稳回升,但失业率仍居高不下(图3);工业部门的产能利用率仍徘徊在76%的低位,回升乏力(图4);核心CPI指数持续下滑,至2003年6月已降至1.5%附近(图5)。有鉴于此,美联储在2003年6月再次降息,将联邦基金目标利率由之前的1.25%下调至1.OO%的极低水平,且1.OO%的超低利率一直保持到2004年6月。 本文来自织梦

如果将2%及以下基准利率区间定义为美国的超低利率区间,那么,美国在20世纪初因互联网泡沫破裂和“9·11”事件,将联邦基金利率维持在超低利率区间的时间超过3年(2001年11月至2004年12月)。其中,美联储将联邦基金利率维持在1.OO%的超低水平的时间就长达1年(2003年6月至2004年6月)。超低的基准利率意味着超高的基础货币投放和超高的信贷增速。在此期间,美国商业银行信贷增速自2002年6月开始触底反弹,最高攀升至13.4%,为美国1980年以来的最高信贷增速。 copyright dedecms

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图3  美国1990年以来月度失业率走势

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资料来源:美国劳工部。 本文来自织梦

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图4  1990年以来美国工业和制造业部门产能利用率走势

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资料来源:美联储。

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图5  美国消费物价走势 织梦内容管理系统

资料来源:美国劳工部。 本文来自织梦

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图6  “9·11”事件前后美国信贷总体增速与不动产抵押借款增速比较

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资料来源:美联储。

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从美国工业和制造业部门产能利用率数据、工商业贷款增速数据、纳斯达克综合指数和道琼斯指数以及不动产抵押贷款增速的历史数据可以看出,美国在2001-2004年实行超宽松货币政策期间,信贷资金并未大幅流入工业和制造业部门,也没有大幅流入股票市场,更没有流入高科技企业,而是率先流入了按揭贷款政策大幅放松的房地产市场。在此期间,美国商业银行的不动产抵押贷款(占美国商业银行信贷总额的36%)增速一直远超美国商业银行的总体信贷增速及工商业贷款增速(图6、图7)。

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图7  “9·11”事件前后美国工商业贷款增速走势

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资料来源:美联储。 织梦内容管理系统

大量信贷资金涌入房地产市场的结果是美国房地产市场在2001-2005年间空前繁荣。15年期抵押贷款固定利率由2000年8.0%以上高位回落至2003-2004年5.O%以下的低位(图8)。新建住房销售量连续5年正增长,其中,2003年首次突破100万套,2003-2004年连续两年实现两位数增长(图9)。房地产价格快速上涨,据标准普尔发布的美国20个大中城市房价指数,自2002年初,美国房价开始加速上涨,至2004年7、8月间,月同比涨幅一度升至17%以上的高位(图10)。

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图8  美国15年期抵押贷款固定利率走势 内容来自dedecms

资料来源:房地美。

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图9  1990年以来美国每年新建住房销售量走势

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资料来源:美国商务部。

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图10  美国20个大中城市房价月同比涨幅 dedecms.com

资料来源:标准普尔。 copyright dedecms

由于美国早在20世纪90年代初就通过立法,督促“两房”加大对低收入阶层和少数族群房产抵押贷款的支持力度,并自20世纪90年代中期开始大规模推进房产抵押贷款的证券化,加上美联储在2001-2004年实行了长达3年的超低利率政策,结果使得房产抵押次级贷款数量激增,大量没有长期还款能力的低收入阶层进入到新房购买市场,从而为后来美国次贷危机和全球性金融危机的爆发埋下了隐患。 织梦内容管理系统

在房地产市场的带动下,美国经济于2004年一季度恢复至网络泡沫破裂前4%以上的增速水平(图11)。为了抑制经济出现过热势头,尤其是房地产市场的过快增长,美联储于2004年6月底启动了新一轮加息周期:当月将联邦基金利率由之前的1.00%提高至1.25%。此时,失业率虽仍在5.O%的自然失业率之上,但下降趋势已经显现;核心CPI指数虽仍在2%的目标值之下,但上行趋势已基本确立,且CPI指数在油价推动下已攀升至3.0%以上的高位;工业总产值增速已脱离负增长区间,正从2.5%以下的底部区域弱势震荡向上(图12)。美联储选择这一时点启动加息周期,可以说是顺势而为的明智之举。

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图11  美国GDP季同比增速

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资料来源:美国经济分析局。 copyright dedecms

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图12  美国工业总产值月同比增速走势

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资料来源:美联储。 织梦好,好织梦

如果单纯从货币政策操作的角度看,美联储的这一轮加息操作是相对谨慎和温和的。美联储用了整整两年时间将联邦基金利率从1.00%的低位调升至5.25%的相对高位,时间跨越了两任联储主席:格林斯潘和伯南克。加息的主要政策指向是给过热的房地产市场降温。其中,在2006年6月底发布的最后一次加息公告中(也是伯南克担任联储主席后发布的第二次议息公告),美联储首次指出,美国房地产市场已开始降温。但是,考虑到当时核心CPI(2.4%)和CPI(4.2%)指数均处于高位,失业率(4.6%)也处在5.0%的自然失业率之下,因此,FOMC仍决定继续加息,将联邦基金目标利率由5.OO%提高至5.25%。 dedecms.com

此次加息操作后,虽然美国核心CPI仍在上移,失业率也持续处于低位,但由于房地产市场快速降温,美国经济增速已开始显现震荡向下的趋势,因此,伯南克吸取美联储在2000年前后因快速加息导致网络泡沫破裂,并最终导致美国经济急速下滑的教训,及时终止了此轮加息周期。但令人遗憾的是,虽然伯南克在2006年6月底就已注意到美国房地产市场快速降温的势头,并通过及时终止加息周期来防止美国房地产泡沫的破裂,但是,由于针对次级抵押贷款市场的监管制度缺失,且监测数据不完备,再加上美联储长期将关注点放在通胀、就业和经济增长的传统,使得美联储并没有充分意识到基准利率长时间处于5.25%的相对高位给美国房地产次级抵押贷款市场所带来的巨大风险。较低的失业率、较高的通胀率以及相对高位的工业产能利用率使得美联储迟迟未对房地产市场的持续降温以及次级抵押贷款市场违约率的上升(图13)作出反应,而是将5.25%的高利率一直维持到美国次贷危机爆发后的2007年9月

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图13  2003—2009年美国次级抵押贷款总体断供比例走势 dedecms.com

资料来源:美国银行抵押贷款协会。 本文来自织梦

直到2007年8月初,美国第五大投行贝尔斯登旗下的两只投资次级抵押贷款证券化产品的对冲基金倒闭清盘,次贷危机才真正成为美联储货币政策关注的重点。美联储于2007年8月10日发表声明,表示将通过公开市场操作向银行间同业市场提供充足的流动性,以保证联邦基金利率稳定在5.25%的目标值附近。随后,自2007年9月起,美联储启动新一轮大幅降息周期:美联储在不到8个月时间里,连续7次降息,将联邦基金目标利率由5.25%下调至2008年4月底的2.00%。在此期间,美联储还在2007年12月宣布,通过建立临时性的“期限拍卖便利工具”(Term Auction Facility,简称TAF),向存款机构大规模提供有抵押品支持的短期流动性融资。 dedecms.com

2008年9月全球性金融危机爆发后,美联储又在2008年10月连续两次发布降息公告,将联邦基金目标利率由2.0%进一步下调至1.O%。2008年12月,美联储再发降息公告,将联邦基金目标利率一次性下调至O%-0.25%的零利率区间,且零利率政策一直延续至2015年12月,前后时间跨度长达7年之久。

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2015年12月16日,美联储FOMC发表声明称,考虑到美国劳动力市场已得到大幅改善,中期看物价也将上升至2.0%的通胀目标,且宽松的货币政策还将持续较长时间,美联储在时隔7年之后首次加息:将联邦基金利率的目标区间由之前的O%-0.25%提高至0.25%-0.50%,从而正式启动了美国货币政策的正常化进程。FOMC在启动加息进程的同时,重申继续将持有的到期机构债务和到期MBS的本金再投资于MBS,继续通过标购的方式滚动再投资到期国债。也就是说,当“加息”进程启动时,“缩表”进程仍按兵不动。

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与美国历史上其他各轮加息操作不同,此轮加息操作,FOMC并不是通过开展公开市场操作(回笼基础货币)并辅之以上调贴现利率,来引导联邦基金利率进入美联储所设定的目标区间,而是通过上调“超额存款准备金利率”(等于联邦基金目标利率区间上限),并辅之以上调“隔夜逆回购协议”利率(等于联邦基金目标利率区间下限),以及象征性地上调贴现利率,来引导联邦基金利率进入美联储所设定的利率区间 本文来自织梦

截至2018年9月底,美联储共进行了8次加息操作,将联邦基金利率目标区间由O-0.25%上调至2.00%-2.25%。期间,美联储在实施第5次加息操作之前,即2017年10月,才正式启动“缩表”进程。时至今日,美联储并未就联邦基金利率的“正常值水平”作出说明,也未公布“正常利率水平”的判定原则和方法。美国的利率正常化进程似乎是在“摸着石头过河”。 内容来自dedecms

尽管如此,我们仍可依据在世界范围有很大影响的泰勒规则(Taylor Rule)来大致估测未来美国联邦基金目标利率的“正常值水平”。美国经济学家约翰·泰勒在1993年底发表的论文中给出了美国联邦基金名义目标利率的经验计算公式:itt+rt*+aπtt*)+ay(yt-yt*)。当经济处于均衡出清状态时(即πtt*,yt=yt*),itt+rt*。其中,πt为实际通胀率,在经济处于均衡出清状态时,它等于目标通胀率πt*=2%;rt*为经济出清状态下的联邦基金实际利率,泰勒给出的经验值为2%(略微高估)。因此,根据泰勒公式,我们可大致估测美联储所认为的联邦基金利率的“正常值水平”大致是3.O%-4.0%(目标利率区间上限)。

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可以预见,在美国利率政策实现正常化之后:(1)联邦基金利率将会重新确立其在美国货币政策中的核心地位;(2)超额存款准备金利率(包括法定存款准备金利率)将被大幅下调至联邦基金目标利率之下。

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二、美国辅助性利率政策工具:贴现率和超额存款准备金利率 织梦好,好织梦

美国的利率政策工具不仅包括处于核心地位的联邦基金利率,而且还包括两个重要的辅助性利率政策工具:贴现率和超额存款准备金利率。

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在美国,贴现窗口的主要作用是辅助美联储实现并维持既定的利率政策。美联储的“升降息”操作,正常情况下可被分解为两个流程:(1)美联储在议息会议后宣布联邦基金目标利率;(2)FOMC通过公开市场操作,调节联邦基金市场(银行间隔夜资金拆借市场)的基础货币供应,引导联邦基金市场利率迅速向美联储所宣布的联邦基金目标利率靠拢。如果联邦基金市场利率因重大外部冲击或公开市场操作力度不够而出现明显上升,部分存款机构就会选择到贴现窗口以接近联邦基金目标利率的贴现利率进行贴现融资,以满足自身日常流动性管理的需要。这样做,一方面可分流存款机构对联邦基金市场的资金需求;另一方面,如果公开市场委员会发现贴现窗口融资需求异常增加,它会及时通过加大公开市场操作力度,在联邦基金市场增加基础货币投放,从而使联邦基金市场利率快速回落至美联储所设定的目标利率区域。 织梦好,好织梦

美联储自2003年1月起,对贴现窗口借贷政策(再贴现政策)作出重大调整:(1)改变过去通常将贴现利率设定为低于同期联邦基金目标利率25-50个基点的做法,将一级借贷贴现利率设定为高于同期联邦基金目标利率100个基点;(2)取消过去对存款机构贴现融资的复杂行政审核程序(为防止存款机构通过贴现窗口套利),存款机构只要具备一级借贷商资格,就可随时到贴现窗口进行贴现融资;(3)保留贴现融资期限主要为“隔夜”的做法。美联储对贴现政策作出上述调整的目的,是试图将贴现窗口改造为调节美国银行体系短期流动性波动的一个安全阀门,同时也为各存款机构管理自身短期流动性波动提供一个便利的备用工具。 内容来自dedecms

2007年8月,美联储为应对次贷危机,再次对贴现政策作出临时性调整:将一级借贷贴现利率与同期联邦基金目标利率上限的正利差由100个基点缩小为50个基点;将一级借贷贴现融资的期限由“隔夜”扩展至最长30天;同时扩大贴现窗口一级借贷商可抵押证券的品种,将MBS等证券资产纳入可抵押证券范围。2008年3月,美联储进一步将一级借贷贴现利率与同期联邦基金目标利率上限的正利差由50个基点缩小为25个基点;将贴现融资的最长期限由30天扩展至90天。

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2009年11月,考虑到金融市场已得到大幅改善,美联储又将贴现窗口一级借贷的最长期限由90天缩减至28天。2010年2月,美联储重新将一级借贷贴现利率与同期联邦基金目标利率上限的正利差由25个基点恢复至50个基点,调整后的贴现政策一直沿用至今。

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美国另一重要的利率政策辅助工具是超额存款准备金利率(IOER)。2006年,美国国会通过“金融服务放松管制法案”,授权美联储自2011年10月1日起对存款准备金支付利息。2008年金融危机爆发后,美国国会又通过了“紧急经济稳定法案”,将对存款准备金付息的生效日期提前至2008年10月1日。2008年10月6日,美联储发布公告,正式对存款机构持有的法定存款准备金和超额存款准备金支付利息。其中,法定存款准备金利率(IORR)的计算公式为:考核期内(Maintenance Period,通常为两周)联邦基金目标利率的平均值减10个基点;超额存款准备金利率的计算公式为:考核期内最低联邦基金目标利率减75个基点。2008年10月22日,美联储又将超额存款准备金率的计算公式调整为考核期内最低联邦基金目标利率减35个基点,法定存款准备金利率的计算公式不变。2008年11月5日,美联储再次对存款准备金利率的计算公式作出调整:将法定存款准备金利率设定为考核期内联邦基金目标利率的平均值;将超额存款准备金利率设定为考核期内最低联邦基金目标利率。 织梦内容管理系统

2008年12月16日,美联储在宣布将联邦基金目标利率下调至O%-0.25%的零利率目标区间的同时,将法定存款准备金利率和超额存款准备金利率均调整为零利率目标区间的上限值0.25%。0.25%的存款准备金利率政策一直沿用至2015年12月17日,即美国利率正常化进程启动之日。而在此期间,FOMC在2015年3月召开的议息会议上,首次明确了利率正常化进程中,法定存款准备金利率和超额存款准备金利率的设定原则:(1)继续将联邦基金目标利率设定在一个宽度为25个基点的利率区间;(2)将法定存款准备金利率和超额存款准备金利率设定为该目标利率区间的上限值;(3)法定存款准备金和超额存款准备金按天计息(而不是按考核期内利率均值和余额均值计息)。

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由于美国自2015年12月开启的利率正常化进程(加息进程)主要是通过上调超额存款准备金利率来实现的(图14),因此,在美联储资产负债表实现正常化之前,即美联储超额存款准备金大幅缩减至正常值之前,超额存款准备金利率将在美国利率政策中扮演异常重要的角色。 copyright dedecms

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图14  美国法定存款准备金利率和超额存款准备金利率走势

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资料来源:美联储网站。 织梦好,好织梦

纵观美国1999年以来的利率政策,在美联储2008年12月将联邦基金目标利率降至零利率区间之前,联邦基金利率一直是美国货币政策的核心工具(价格调控)。而在此之后,以美联储资产负债表大规模扩张为特征的量化宽松操作成为美国货币政策的核心工具(数量调控)。尽管自2015年12月起,美联储开启了新一轮加息进程(利率正常化进程),但联邦基金利率并未恢复其在美国货币政策中的核心地位。与过去美联储主要通过公开市场操作并辅之以贴现政策来实现对联邦基金市场利率的调控不同,利率正常化进程中的“加息”操作主要是通过人为提高超额存款准备金利率(IOER)的方式来实现的。它更像是一种利率管制政策,而非利率调控政策。因为在这种“加息”机制下,银行间同业市场的基础货币供应量(基础货币存量)在“加息”前后几乎不发生任何改变。因此,在美国货币政策正常化进程完成之前,美国货币政策将长期带有明显的“数量调控”的特征,或者说,在美国货币政策正常化进程完成之前,美联储“缩表”操作的紧缩效应要明显强于“加息”操作的紧缩效应。

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注释:

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①美国次贷危机爆发的标志是2007年4月美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司破产事件。 dedecms.com

②美国货币政策正常化进程包括两个方面:利率正常化进程(又称“加息”进程)和美联储资产负债表正常化进程(又称“缩表”进程)。

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③由于美国金融机构在联储的超额存款准备金按天计息,且利率等于联邦基金利率目标区间上限,因此,为实现收益最大化,存款机构通常将用于应对日常提现和同业结算的央行存款资金(即银行流动资金)和专门用于吃息的超额存款准备金分开管理。前者的余额小,但波动大;后者的余额大,但相对稳定。当流动资金宽裕时,存款机构会将多余的资金在同业市场上拆出,反之则从同业市场上拆入资金。如果同业市场利率高于政策利率区间上限(即超额存款准备金利率),流动资金短缺的机构就会放弃对外拆借,而是将自身的一部分超额存款准备金转为流动资金来使用;如果同业市场利率低于目标利率区间下限(即隔夜逆回购协议利率),流动资金宽裕的机构就会用闲置的流动资金去购买联储的“隔夜逆回购协议”,而不会将资金在同业市场上拆出。上述机制就是当前美联储所实行的利率调控机制或加息机制——美联储通过同步提高超额存款准备金利率和隔夜逆回购协议利率,引导拆借市场利率运行在美联储所设定的政策利率区间内。由于当前美国银行系统仍保有2万亿美元左右的超额存款准备金(同业市场基础货币供应充足),再加上贴现利率较同期政策利率区间上限高出50个基点,因此,在美国货币政策正常化进程完成之前,美联储的贴现窗口和贴现利率基本就是一个摆设。

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